上市潮之下，物業公司遭遇了更多的詰問，其中就包括對母公司的依賴。對不少物業公司而言，母公司撐起了其每年的業務，而此類高度依賴地産母公司、市場化發展程度不高的物業公司後續發展也大概率“拼爹”。合景悠活就是“拼爹”陣容的一員。

盈利高度依賴母公司 第三方貢獻佔比較低

縱觀所有已上市的物業公司，除了獨立的第三方公司，大部分都是從地産公司分拆出來。這種天然的關係也註定了物業公司對其母公司保持著某種依賴。從統計數據來看，截至2019年12月31日，物業服務營收中母公司交付項目營收貢獻佔比超80%的有奧園健康、鑫苑服務、燁星集團、和泓服務、弘陽服務等公司；佔比超70%的有碧桂園服務、新城悅服務、濱江服務、建業新生活等。

而合景悠活的這一數據相對驚人，超過90%。

顯然，合景悠活是受益者。在2017-2019年，合景悠活毛利分別為1.04億元、1.83億元、4.20億元，毛利率分別為22.50%、27.76%、37.32%。同期，合景悠活凈利潤分別為0.44億元、0.80億元、1.85億元，凈利率分別為9.53%、12.09%、16.45%。

不難發現，在2017-2019年3年間，合景悠活的盈利能力不斷提升，盈利表現較為亮眼。一方面，住宅物業管理服務的毛利率不斷提升；另一方面，商業物業管理服務的毛利較高。

在2017-2019年，合景悠活住宅物業管理毛利分別為0.54億元、0.85億元、2.61億元，毛利率分別為15.8%、19.9%、34.4%，其中2019年毛利漲幅最為明顯。同期，合景悠活商業物業管理服務毛利分別為0.50億元、0.98億元、1.59億元，毛利率分別為42.2%、42.3%、43.4%，其中2018年商業物業管理服務毛利一度超過住宅物業管理服務毛利。對於合景悠活而言，商業物業管理服務穩定的高毛利對於維持自身基本的盈利能力至關重要。

然而，上述高毛利業務主要來源於母公司合景泰富集團的項目交付。目前來看，合景悠活的市場化發展之路剛剛起步，尚未成氣候。

2019年，合景悠活正式開始對外承接第三方項目。當年合景悠活即對佛山星譽和廣州宜家創生進行了收購。資料顯示，星譽物業目前管理星星凱旋國際和星耀101兩個綜合體項目；宜家創生主要為廣州、佛山、湛江超30個住宅、寫字樓、工業園區、專業市場等項目提供服務。通過收並購，合景悠活2019年新增包括23個住宅樓盤和8個商業物業在內的一批第三方在管項目。

數據顯示，在2019年，合景悠活來自第三方項目的在管面積為387.5萬平方米，佔整體住宅物業在管面積的21.12%；但其營收佔比僅為10.99%。商業物業更是如此，2019年合景悠活來自第三方商業項目的在管面積達87萬平方米，佔整體商業物業在管面積的26.62%，而其營收佔比僅為4.1%，不及自身規模佔比的1/6，與來自母公司的項目相比更是天壤之別。

業務獨立性較弱 存在關聯利益輸送

在2017-2019年，合景悠活營收分別為4.63億元、6.59億元、11.25億元，其中2019年漲幅高達70.66%。同期，在管面積分別為1221.2萬平方米、1380.4萬平方米、2161.4萬平方米，其中2019年漲幅高達56.58%。

具體來看，2019年住宅物業管理服務營收增長77.35%，商業物業管理服務營收增長58.27%。其中，住宅物業主要由預售管理服務、物業管理服務、社區增值服務等構成。住宅物業除了收並購及規模增長帶來的收入外，主要增長部分來自於預售管理服務及社區增值服務。預售管理服務營收從2018年的1.24億元增至2019年的2.22億元，漲幅高達79.48%；社區增值服務營收從2018年的0.17億元漲至2019年的1.55億元。

不過，合景悠活的社區增值服務還包含了向物業發展商及業主提供的物業代理服務，而此項業務毛利率較高，直接提升了社區增值服務整體的毛利率。

商業物業管理服務方面，營收增長主要來源於向母公司及關聯方提供商業物業管理服務。2018年，合景悠活來自關聯方的商業物業在管面積為203.1萬平方米，營收為1.51億元；2019年在管面積為239.8萬平方米，漲幅僅為18.07%，但營收卻增至2.50億元，漲幅高達65.21%。而在2017-2019年，合景悠活商業物業管理服務的物業費均價分別為10.9元/月/平方米、15.2元/月/平方米、19.7元/月/平方米。不難發現，在面積漲幅有限的情況下，關聯公司通過大幅提高物業費價格，在面積變化不大的情況下，實現了此項業務營收的快速增長。

隨著地産行業進入存量市場，合景泰富集團自身的增量有限，給予合景悠活的支援也會打折扣。這也就意味著，合景悠活營收與規模的增長需要依靠大規模的收並購活動。

從物業管理費收繳率來看，合景悠活與母公司或存在關聯利益輸送。在2017-2019年，合景悠活住宅物業管理費收繳率分別為76.1%、80.8%及80.6%。其中，向獨立第三方收取的物業管理費收繳率分別為82.3%、83.8%及84.2%。商業物業亦是如此，在2017-2019年，合景悠活商業物業管理費收繳率分別為94.5%、77.3%、73.1%；其中，向獨立第三方收取的物業管理費收繳率分別為96.8%、95.8%及98.1%。相比之下，第三方的物業費收繳率相對較高。

不難推測，無論是住宅物業還是商業物業，合景悠活來自合景泰富集團開發項目的物業費收繳率均低於第三方。而收繳率的降低無疑會影響自身的經營性現金流，並帶來一定的經營風險。這也意味著，合景悠活通過物業費緩繳等方式在一定程度上和合景泰富集團存在利益輸送。

來源：合景悠活招股説明書

根據合景悠活招股説明書，其貿易應收款項連續三年增長，而預付款項及其他營收款項也持續維持在高位，這也進一步坐實了存在利益輸送的可能。顯然，高毛利的代價就是經營獨立性的相對喪失。而保證自身經營獨立性最重要的，就是具備獨立發展能力。

根據合景悠活的規劃，其將致力於深耕大灣區及鞏固已經深入發展的地區，並計劃將大部分上市募集資金用於戰略投資及收並購。同時，也希望增加在長三角地區、中西部地區、海南以及環渤海經濟圈一、二線城市的業務及市場份額。

隨著合景泰富集團的擴張，合景悠活也會同步發展自身的業務，並借助合景泰富集團廣泛的業務據點在相關地區發展。此外，在一個城市業務營運成熟後，合景悠活將尋找機會向附近城市擴張。不過，在短期內，合景悠活的發展還將依賴母公司。