5月25日晚間，港交所披露了中天建設集團有限公司（下稱“中天建設”）的招股書，越秀融資為此次IPO的獨家保薦人。

據悉，中天建設是湖南省一家逾40年經營歷史的總承包建築集團。通過多年努力，業務已經拓展至湖南省、海南省、湖北省、廣東省及福建省。不過，中天建設為外界稱道的是其股東數量眾多，尤其是自2004年改制以來，這也成為其發展的主要掣肘。

不同於其他赴港上市公司，中天建設曾于2017年在新三板掛牌，不到兩年時間摘牌。鋻於業績表現，中天建設此次能否成功轉戰香港資本市場不免讓外界擔憂。

股東數量龐大 股權關係複雜

在中天建設508頁的招股書中，有長達26頁在介紹其歷史、發展及重組。

2004年，中天建設由集體所有制企業改制為有限責任公司。基於此，中天建設的若干僱員(包括董事及高級管理層成員)及前僱員已成為其最終股東。招股書顯示，集團重組完成之前，中天建設的背後個人股東數量達228人，股權關係極為複雜。

2004年中天建設改制完成後，由於股東構成的複雜性，經歷長達十幾年的股權騰挪。

2010年12月15日，中天控股以總代價3006萬元收購中天建設合共60.00%的股權。2011年3月至2015年12月期間，中天建設經過一系列增資及股權轉讓，其註冊資本增至1.1億元。

2015年11月29日，工會委員會成員決議將從工會委員會持有的中天建設的注資中成立中天惟精、中天惟一及中天共贏。有關增資完成後，中天惟精、中天惟一及中天共贏分別持有中天建設約 3.98%、3.93%及3.10%的股權。

2016年1月20日，中天建設與中天控股旗下恒基資産管理合併，完成後，中天建設註冊資本增至1.19億元。同年6月，中天建設由有限責任公司改制為股份有限公司。完成後，中天建設由中天控股、中天惟精、中天惟一、中天共贏、10名公司董事或高級管理層及該等聯繫人、25名獨立第三方個人分別持有74.97%、3.69%、3.64%、2.87%、7.02%、7.81%。

來源：中天建設招股書

值得注意的是，中天建設旗下的凱大設備及中天建築，在成立之初中天建設也並無絕對主導權。

凱大設備在中天建設改制後，也在2004年成立有限責任公司。成立之初，凱大設備由中天建設及28名個人合共分別擁有其約33.33%及66.67%的股權。後經歷一系列股權收購與增資，凱大設備成為由中天建設及26名個合共人分別擁有其約56.99%及43.01%的股權。

中天建築于2006年成立有限責任公司，成立時，中天建築由中天建設及湖南中天建設有限公司工會分別擁有其70.00%及30.00%的股權。後經歷一系列增資與股權轉讓，中天建築成為由中天建設及八名個人合共分別擁有其61.40%及38.60%的股權。 

摘牌新三板 搭建紅籌架構

此次赴港IPO之前，中天建設曾有20個月時間短暫掛牌新三板。

2017年5月16日，中天建設的1.19億股股份在新三板掛牌(股份代碼:871407)。2019年1月 18日，全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司批准新三板終止掛牌。2019年1月21日，中天建設的股票終止在新三板掛牌。

關於摘牌原因，中天建設方面表示，在新三板掛牌期間，公司並無新增股東，亦無任何股份交易。可以看出，新三板不僅流動性有限，而且融資能力也打折扣，中天建設亟需開闢新的融資渠道。

摘牌後的中天建設，開始馬不停蹄進行新一輪重組。

2019年5月8日，中天建設通過股東決議進行分立。據此中天建設分拆為兩家公司， 即中天建設及普惠商業。分立後，普惠商業于2019年6月28日成立，賬面凈值約為5710萬元，上述資産實際是從中天建設劃至普惠商業的，其中包括投資物業。

對於分立原因，中天建設表示旨在將大多數投資物業剝離，並專注于施工承包核心業務。分立後，中天建設的註冊資本由1.19億元減至人民幣0.63億元。2019年7月8日，中天建設通過股東議決將中天建設的註冊資本從61.6百萬元減至5百萬元。

2019年8月28日，中天建設的註冊資本增加至6160萬元，已繳足資本500萬元，而剩餘5660萬元將由杭蕭材料出資。而杭蕭材料

于2019年7月31日成立。

2019年12月5日，杭蕭材料收購中天建設約7.62%股權。股權轉讓完成後，中天建設約由杭蕭材料持有99.50%、其他9名個人股東合計持有0.50%。

來源：中天建設招股書

作為重組的一部分，2020年3月23日，中天控股、中天惟精、中天惟一和中天共贏的原始股東或合夥人分別於英屬維爾京群島註冊成立四家有限公司ZT (A)、ZT (B)、ZT (C)和ZT (D)，作為其投資工具，股權與中天控股、中天惟精、 中天惟一和中天共贏的原始股權或合夥權益成正比。此外，中天建設還成立了Head Sage、中天香港兩家境外公司，以及境內公司兆麟貿易。

經過一系列複雜的重組後，境內實體中天建設最終由杭蕭材料持有99.5%，兆麟貿易則通過集採商貿控股杭蕭材料。

值得注意的是，13家境外公司的個人股東依然高達230人，與重組之前有過之而無不及。

盈利能力待提升 短期償債承壓

多年以來，中天建設的業務和經營規模實現穩定增長。總收入從2017財年的約12.78億元增加約5.43億元至2019財年的約18.21億元，複合年增長率為19.4%。同時，年內利潤及其他全面收益從2017財年的約1533萬元增加約3560萬元至2019財年的約5090萬元，複合年增長率約為82.4%。

來源：中天建設招股書

招股書顯示，就2019年的建設收入而言，中天建設是湖南省十大非國有建築企業之一，並且于2019年12月 31日在株洲236家合格建築公司中，中天建設是唯一一家同時擁有至少5項一級施工資質並被認定為高新技術企業的非國有建築集團。

來源：中天建設招股書

作為發展計劃一部分，中天建設自2010年起進入海南市場，目前在中國南方地區多個省份擁有14家分公司。此外，中天建設一直致力於研發，以提升對提高施工效率及品質至關重要的專有技術，從而增強于建築行業內的競爭力。

在過去的3年間，該集團的整體毛利率由2017財年的約7.7%逐漸增加至2018財年的8.9%，並進一步增加至2019財年的10.1%。雖然毛利有所增長，但10%左右的毛利率在整個行業來講，仍然處於較低水準。

招股書顯示，2017財年、2018財年及2019財年，中天建設的融資成本分別約為490萬元、430萬元及890萬元，貸款總額的實際利率分別為8.1%、3.9%及11.3%。尤其是2019財年，其融資成本直接突破10%。

與此同時，在2019財年，中天建設金融及合同資産的減值虧損相較2018財年大幅增加1399.8%，達到740.9萬元，這對於本來利潤偏低的中天建設無疑雪上加霜。對此，中天建設方面表示，主要是由於合同資産、貿易應收款項及應收票據撥備大幅增加所致。

來源：中天建設招股書

從招股書來看，2019年中天建設即期債務達到1.47億元，而2019年末其現金及現金等價物8059萬元，尚有高達6641萬元的缺口。另外，2019年中天建設年內利潤與其他全面收益也僅有5090萬元，可見中天建設急需資金來償還債務，並支撐其發展。

來源：中天建設招股書

來源中：中天建設招股書

關於此次赴港IPO的主要目的，融資還是重中之重。中天建設也在招股書中指出，此次IPO，能夠以發行新股的方式為本集團提供額外的融資渠道，同時可以進入國際資本市場，為公司的進一步發展提供重要支撐。