森源電氣溢價4億關聯收購涉利益輸送 股價四年跌近八成大股東質押率超95%

　　許昌首富楚金甫正試圖將旗下資産高價賣給其控制的森源電氣(002358.SZ)，其中的利益輸送嫌疑難以洗清。

　　根據森源電氣披露的交易預案，公司擬支付5.52億元現金收購河南森源集團有限公司(簡稱森源集團)、河南森源重工有限公司(簡稱森源重工)合計持有的河南森源城市環境科技服務有限公司(簡稱森源城市環境)100%股權。

　　被指存在利益輸送嫌疑的原因在於，本次交易，不僅全部採用現金收購，且存在高達4.3億元的溢價，而森源電氣自身的資金也很緊張。此外，本次交易還是楚金甫進行的一次左手倒右手的資本遊戲，標的資産及森源電氣均受其實際控制。

　　面對社會質疑及監管問詢，楚金甫通過森源電氣一再努力排除利益輸送嫌疑，聲稱控股股東資金狀況良好。然而，與之相對的，截至目前，楚金甫直接以及通過森源集團、河南隆源投資有限公司(簡稱隆源投資) 所持森源電氣股權的質押率高達95.20%。

　　今年4月，或是為了緩解資金危機及質押風險， 森源集團將其持有的森源電氣5.50%股權轉讓給華金證券，收回現金6.50億元。

　　二級市場上，森源電氣股價走勢不佳。2015年下半年至今，其股價最大跌幅接近80%。

　　股價深度調整與其經營業績也存在關聯。繼去年營收凈利雙降後，今年上半年，森源電氣的營業收入和凈利潤(歸屬於上市公司股東的凈利潤，下同)加速下滑，凈利潤僅為5041.53萬元。

　　溢價收購標的成立不到3年

　　借助並購，森源電氣試圖跨界進軍環衛服務市場。

　　國慶節前，森源電氣發佈公告稱，公司與森源集團、森源重工共同簽署《購買資産協議》，擬作價5.52億元，以自有資金購買森源集團和森源重工合計持有的森源城市環境100%股權。

　　資料顯示，森源城市環境成立於2016年12月7日，至今只有兩年零10個月。其專業從事于城市、城鄉環衛市場化服務。近年來，依託智慧環衛裝備優勢，大力開展環衛市場服務及垃圾分類等業務，建成了城鄉環衛一體化體系。

　　森源電氣認為，在國務院大力推進政府向社會力量購買公共服務的政策背景下，公司綜合分析全産業鏈及環衛行業的發展趨勢，決定在現有輸配電設備和新能源業務的基礎上，積極切入環衛服務産業領域。公司稱，將依託控股股東森源集團在環衛裝備領域已經建立的競爭優勢，穩步有序推進環衛服務産業等新興業務的發展，為公司業績提供新的利潤增長點。

　　森源城市環境業績增長較快，2017年至今年6月分別實現營業收入0.16億元、1.73億元、1.09億元，對應的凈利潤為-206.08萬元、2977.92萬元、2377.26萬元。2018年的營收、凈利較2017年增長幅度均達10倍及以上，今年上半年的凈利潤已經接近去年全年。

　　業績大幅增長的同時，應收賬款規模也急劇增長。2017年至今年6月末，森源城市環境應收賬款賬面價值分別為440萬元、5548.32萬元、1.03億元。去年的應收賬款同比增長1160%，超過當期營收增速，今年6月末的應收賬款佔營業收入的43.72%，佔流動資産的82.14%。

　　應收賬款大幅攀升導致標的資金不足。上述同期，森源城市環境的貨幣資金分別為3596.44萬元、19.26萬元、492.66萬元。

　　本次交易以今年6月30日為評估基準日，標的全部權益賬面價值為 1.16億元，經收益法評估值為5.52億元，增值4.36億元，增值率達375.39%。

　　高溢價之下也配合有業績承諾。未來三年，森源城市環境實現的扣非凈利潤分別為5324.29萬元、7968.35萬元、1.14億元。

　　楚金甫的資産倒騰遊戲

　　楚金甫推動森源電氣跨界並購，除了拓展産業之外，似乎也在為自己財務救急。

　　森源電氣本次並購交易，是楚金甫推動的一次左手倒右手的資産倒騰遊戲，只不過，這一倒騰，資産陡然增值4.36億元，因而存在利益輸送跡象。

　　森源集團持有森源電氣21.33%股權，楚金甫持有森源集團79.55%股權，楚金甫直接持有森源電氣12.59%股權，還通過隆源投資持有公司9.89%股權，楚金甫合計持有公司43.81%股權，為公司實控人。森源集團和森源重工各持有森源城市環境50%股權，森源集團持有森源重工99.07%股權，因此，楚金甫也是森源城市環境的實控人。

　　本次交易，就是楚金甫將森源城市環境注入上市體系。1.16億元凈資産作價5.52億元交易，森源集團獲利4.36億元。

　　問題還在於，這是一次現金交易，且付款時間緊迫。根據公司披露，付款進度為，協議生效日支付50%、股權過戶支付30%、今年底前支付最後20%。這意味著，這筆現金最長也需在3個月內付清。

　　然而，森源電氣自身資金也不充足。截至今年6月底，公司貨幣資金為13.81億元，扣除其他貨幣資金餘額後的銀行存款餘額為12.21億元，而公司短期借款為25.59億元。貨幣資金不能覆蓋短期借款，這表明公司資金短缺明顯。

　　對此，森源電氣稱，本次收購的資金來源主要為公司自有資金或自籌資金，包括存量貨幣資金、應收賬款回收資金或從金融機構融資等組成，在滿足公司日常經營的需求的情況下，公司具備支付本次交易對價能力。

　　長江商報記者發現，自身資金不足仍不惜高溢價收購，森源電氣此舉或是為了替大股東解難。

　　楚金甫的燃眉之急可能是高比例股權質押。截至目前，森源集團直接持有森源電氣1.98億股，累計質押1.85億股，質押率為93.39%。楚金甫直接持有公司1.17億股，通過隆源投資持有9.89億股，二者的質押率分別為99.99%、92.02%。整體上，楚金甫、森源集團及其一致行動人的質押率達95.20%。

　　值得一提的是，今年4月，楚金甫已將其持有的5.50%股權轉讓給華金證券，套現6.50億元。

　　風險在於，高比例質押存在平倉風險。2015年至今，考慮到送轉股因素，森源電氣的股價最大跌幅達77.42%。

　　森源電氣稱，目前，平倉風險可控，森源集團將積極加強與質權方溝通，通過森源集團自身優質資産的盤活、應收款項的回收等多途徑提高其流動性，降低平倉風險。

　　業績劇降應收款居高

　　森源電氣股價大幅下降，與其經營業績劇降密切相關。

　　森源電氣創立於1992年，主要生産智慧型高、中壓發、輸、配電裝置以及變壓器及其元器件。公司于2010年在中小板掛牌交易，2013年10月，公司涉足新能源領域。

　　公告顯示，當時，公司以2.19億元現金收購了森源集團旗下的鄭州森源新能源科技(簡稱森源新能源)91.6%股權，增值率達221.19%。標的公司主要是光伏EPC，三年業績承諾期，標的均兌現了業績承諾。

　　那幾年，森源電氣的新能源業績表現似乎也不錯。同花順數據顯示，2014年至2017年，公司新能源業務收入佔比分別為6.42%、53.81%、69.60%、58.70%。

　　借助新能源業務熱點，森源電氣股價大幅上揚，楚金甫也因此晉陞為許昌首富。

　　然而，溢價收購大股東的標的公司真實盈利能力究竟怎麼樣，除了業績承諾期外，其他年度無從查詢。不過，今年上半年，森源新能源出現在財報中，其虧損855.83萬元。公司宣佈，放棄資金回收緩慢的光伏類、照明工程類等項目訂單，原因是為避免光伏市場政策調整對行業造成的衝擊。

　　實際上，或許是光伏業務影響，從去年開始，森源電氣營收凈利雙降。去年，其實現營業收入27.01億元、凈利潤2.81億元，分別較上年同期下降23.95%、37.03%。今年上半年，其營業收入為6.92億元，較上年同期的16.48億元減少9.56億元，降幅為58%，凈利潤為0.50億元，去年同期為2.40億元，銳減1.90億元，降幅達79.02%，扣非凈利潤為0.19億元，去年同期為2.40億元，降幅高達92.26%。

　　今年上半年，公司新能源業務收入只有3873.10萬元，而去年同期為4.54億元。

　　在今年半年報中，森源電氣稱已經及時對新能源業務結構進行了優化和調整，重點佈局風電、核電等更具市場前景和業績貢獻的新能源項目。目前，已經中標多個大型項目。

　　至少是在目前，尚難以判斷森源電氣業務調整成效。公司的應收賬款居高問題仍然很突出，歷經去年及今年上半年營業收入大幅下滑，帶動公司應收票據及應收賬款下行，截至今年6月底為30.68億元，較去年同期減少約10億元，但仍超過當期流動資産的一半。

　　值得一提的是，森源電氣本次收購森源城市環境，公司董事長楊合嶺也收益不菲。楊合嶺持有森源集團20.45%，溢價交易，其至少獲得0.46億元。而上市以來，楊合嶺通過二級市場減持已經套現0.48億元。