肖立晟，李梟劍

國家統計局公佈的數據顯示，2024年一季度中國實際GDP同比增長5.3%，高於市場預期的4.9%。其中3月中國規模以上工業增加值同比增長4.5%，1-3月固定資産投資累計同比增長4.5%，3月社會消費品零售總額同比增長3.1%，房地産開發投資同比下降9.5%。國家統計局表示，總的來看，一季度國民經濟開局良好，積極因素累積增多，為實現全年目標任務打下了較好基礎。九方金融研究所宏觀團隊認為，今年一季度國內經濟表現總體超預期，但部分經濟指標之間出現了較為明顯的背離，經濟內部的結構性特徵凸顯。具體來看，有以下幾點值得關注：

首先，一季度經濟基本面延續修復，斜率接近去年一季度。2023年一季度疫情轉段後，中國經濟出現了一波顯著的回暖，一季度實際GDP季調環比高達1.8%，季調前的環比增速也處於有統計以來高位。而今年一季度實際GDP的季調環比增速為1.6%，與去年同期相近，且季調前的增速同樣與去年一季度持平。總得來看，開年以來中國經濟延續了此前的復蘇態勢，且修復斜率不弱。

工業、服務業生産雙雙提速。一季度第二産業、地産産業實際GDP增長分別為6.0%、5.0%，從當季同比來看工業表現強于服務業，但這背後其實受到了基數效應的影響。從兩年平均同比來看，一季度第二産業、第三産業的同比增速分別為4.64%、5.20%，從這個角度來看，服務業的表現反而是好于工業的。

第二，物價下行壓力有所減弱，名義GDP增速回升幅度更快。一季度名義GDP增速為4.0%，高於去年四季度0.3個百分點，對應的平減指數為-1.1%。雖然當前我國名義增長水準仍然面臨一定的壓力，但隨著CPI、PPI同比增速陸續 走過低谷，平減指數也出現了收窄的跡象，這不僅有助於改善居民部門的獲得感，也能夠提升企業部門的盈利情況。

第三，3月當月工業生産回落較快，可能與上游採礦業相關。3月當月工業增加值同比增長4.5%，明顯低於1-2月的7.0%，從已公佈的行業表現來看，位於上游的採礦業3月當月僅增長0.2%，明顯低於製造業和電力、燃氣及水的生産和供應業，是3月工業增加值增速下滑的主要因素，煤炭等黑色系商品産量同比增速明顯下滑。中游行業中，電腦、通信和其他電子設備製造業、汽車製造業以及有色金屬冶煉及壓延加工業三個行業表現相對較好，新舊動能的差距進一步顯現。

第四，3月服務業表現較為平穩。今年1-2月服務業生産指數同比增長5.8%，而3月增速為5.0%，相較于工業，服務業的表現更加平穩。3月當月，資訊傳輸、軟體和資訊技術服務業，租賃和商務服務業，住宿和餐飲業生産指數分別增長12.7%、8.2%、6.2%。

第五，基數效應下，社零增速明顯回落，但實際表現可能並不差。去年3月消費大幅回暖，2023年社零增速提升7.1個百分點至10.6%，這也導致今年3月社零增速出現了明顯的回落，由1-2月的5.5%降至3月的3.1%。但季調後的環比增速來看，3月當月社零的增速達到0.26%，創下近五個月來新高，從實際情況來看，消費的表現可能並沒有數據表現的那麼差。

第六，基建投資增速保持穩定，後續在政策支援下有望進一步上行。2024年3月不含電力的基建投資同比增速為6.5%，高於2024年1-2月的6.3%。而2023年同期基建投資並沒有表現出明顯的波動，可以認為去年的基數效應較弱，因此我們認為開年以來基建投資處於持續修復之中。展望二季度，隨著一系列財政政策的落地和復工進程的推進，年內基建投資增速有望進一步提升。

第七，製造業投資增速高位上行。無論是從累計同比還是累計同比的兩年平均來看，2023年製造業投資增速都出現了下行的跡象。但2024年開年，製造業投資的表現並不差，1-2月的累計同比增速達到9.4%，明顯高於2023年1-12月的6.5%，而3月這一增速更是上升至9.9%，創下了2022年10月以來新高。我們認為，在一系列財政、貨幣政策的支援下，2024年企業新一輪産能擴張週期有望開啟，製造業投資增速或將再度上行。

第八，房地産開發投資增速下滑，地産市場仍未走出底部。2024年3月房地産開發投資完成額累計同比為-9.5%，降幅較1-2月再度擴大0.5個百分點，且房屋施工面積、竣工面積、房地産開發資金來源等指標同比增速均出現下滑，僅銷售端的商品房銷售面積和房屋新開工面積略有好轉。總的來看，當前地産市場仍處於底部區間，雖然部分指標出現了改善的跡象，但多數指標仍在惡化，今年3月地産“小陽春”的成色並不足，短期國內産市場的復蘇仍存在不確定性。

從整體來看，今年一季度中國經濟的表現無疑是超預期的。在去年一季度高基數的基礎上，我國實際GDP增速卻繼續上行，便充分表明這一點。但是當前經濟運作過程中很多問題也不可忽視：一是，物價水準的下行壓力並未完全消散，名義GDP增速偏低，對於居民、企業和資本市場的持續造成擾動；二是，1-2月宏觀基本面的表現與3月出現了較大的差距，後續經濟修復的持續性仍有待觀察；三是，製造業投資持續高增（考慮到PPI同比的負增長，一季度製造業投資實際同比增長大概率超過10%），後續産能過剩的問題可能會長期存在。

一季度經濟增長的超預期可能會降低二季度政策出臺的概率。經濟增速的絕對水準是政策出臺與否的重要考量，去年二季度政策保持定力，背後的原因便是如此。而今年二季度同樣存在低基數效應的影響，且此前出臺的一系列財政政策仍處於落地的過程之中，我們認為短期內大規模刺激政策出臺的概率有所下降，這對於資本市場而言，可能會造成一定的影響。

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