2014年以來，滬深兩市共發生48宗交易價格超百億元的重組案例，累計交易總額逾1萬億元。將鏡頭拉近，百億級重組大戲的幕後，映襯出投行的清晰背影。
並購重組浪潮呼嘯而至，佇立浪尖的是奔涌而出的百億級重組。
昨日，順豐估值433億借殼的鼎泰新材復牌一字漲停，該公司從停牌到復牌僅耗時2個月;今日，美的集團攜292億要約收購庫卡方案火速復牌，停復牌週期不到半個月，足見百億級並購重組的推進速度。
中概股回歸、國資改革及轉型升級的需求，加之融資環境、監管政策的暖風，為A股市場並購重組注入了強勁而持久的動能。據上證報資訊統計，2014年以來，滬深兩市共發生48宗交易價格超百億元的重組案例，累計交易總額逾1萬億元。
將鏡頭拉近，百億級重組大戲的幕布背後，映襯出投行的清晰背影。上證報記者梳理髮現，在百億級重組的財務顧問隊列中，海通證券、中金公司、華泰聯合 、西南證券、中信證券5家投行平分秋色，顯露出在並購重組領域的雄厚實力。
“百億級重組項目中的不可控因素太多了，中間的博弈異常複雜，而且市場境況也瞬息萬變，對投行綜合能力的要求更高。”國金證券並購人士對上證報記者説，更多重磅重組的出現，考驗著投行團隊的智慧與能力，也在倒逼投行轉型升級。
財顧梯隊的頂層分佈
回眸A股市場，2013年被稱為並購重組元年，百億級重組持續涌現則起始於2014年。據上證報資訊統計，2014年以來，A股市場共出現48個交易價格超100億元的重組案例，累計交易規模約1.15萬億元，其中金額最大的一單是長江電力797億元收購川雲公司100%股權，其次是中國南北車的整合，交易額達762億元。重組名單中，分眾傳媒借殼宏達新材等4個案例已告失敗，其他項目中約有20個處於推進狀態，其餘皆已完成。
由於《上市公司收購管理辦法》明確設立了財務顧問制度，獨立財務顧問在重組方案中從不缺席，這也是投行在重組鏈條中最為外顯的角色。
數據顯示，在百億級重組項目的財務顧問名單中，海通證券、中金公司、華泰聯合、西南證券、中信證券5家投行幾乎平分秋色，斬獲的單子在6個以上，華泰聯合亮相的頻率最高，多達11個。上述案例中，有19個項目聘請了兩家及以上的投行擔任獨立財務顧問，其中中鐵二局收購中國中鐵旗下裝備資産的項目聘請了天風證券 、摩根士丹利華鑫證券 、瑞銀證券、中銀國際 4家券商共同出任獨立財務顧問。
“一般來説，在話語權對等的資産並購中，為了保障自身利益，買方和賣方都會有自己的獨立財務顧問，參與並購重組的談判與方案設計等。”國金證券並購人士對記者説，“如果是券商帶著優質項目找到上市公司，那重組的財務顧問一般就會由該券商擔任。”
值得一提的是，在中國證券業協會發佈的2015年證券公司並購重組財顧評價結果中，上述5家券商都是A類評級，在並購重組審核分道制的背景下，其通道優勢較為明顯。一位上市公司高管告訴上證報記者，一般而言，如果是企業自己考察並選定的並購項目，會交給保薦機構或熟悉的券商做，並不會特別考慮券商的評級，“但如果是很重大的資産重組，肯定會傾向於找A類評級的財務顧問。”
細看百億級重組財務顧問的分佈圖，各家券商的優勢及風格有章可循。例如，海通證券承擔了綠地控股(前身為“金豐投資”)、華誼集團、陸家嘴、招商地産、東方明珠、長城電腦、世紀遊輪7個重組項目的財務顧問。除了世紀遊輪外，其他上市公司均有國資背景。最鮮明的特徵是，“近水樓臺”的海通證券，幾乎包攬了上海國資領域的重大資産重組項目。其中，綠地集團借殼金豐投資上市涉及的交易金額高達667億元，堪稱國資“混改”的標桿之作。中信證券主導的重組項目多為央企，且電力行業居多，包括長江電力、中國動力、桂冠電力、中國電建、首旅酒店等。不過，中信還操刀了美的集團要約收購德國機器人巨頭庫卡的重組，折射其海外並購經驗也積澱極深。
相比之下，華泰聯合、中金公司、西南證券的服務對象則更多元化，這有賴於其深厚的並購業務積累。資料顯示，2015年，華泰聯合證券共完成並購39起，交易額2667億元，其主導的並購重組交易案例數在內地及香港均排名第一。外界更熟知的是華泰聯合在中概股私有化項目中的運作能力。華泰聯合主導了分眾傳媒的私有化，並助其借殼七喜控股在A股落地，它也是奇虎360等中概股私有化項目的主承銷商。
西南證券也是出色的並購獵手。年報顯示，2015年，公司擔任財務顧問的重大資産項目24家，位列行業前三甲，其在中概股回歸項目中也有較大優勢。搜房控股借殼萬里股份、綜藝股份收購中星技術的案例中，西南證券都擔任唯一的獨立財務顧問。除此之外，西南證券還主導了新光圓成、恒力集團等百億級借殼案例。大佬級的中金公司承攬的項目也較多，包括中國南北車整合、廣匯汽車借殼、青島海爾收購GE家電業務、萬達院線收購萬達影視等。
戴著鐐銬起舞
“此前A股市場的重組以大股東注資為主流，投行主要考慮的是估值及關聯交易問題，現在的並購重組市場高度市場化，考驗投行撮合、談判、融資等多重能力，要為客戶提供個性化服務。”一位資深保薦人對記者説，一些無先例重組及中概股回歸等項目，對投行綜合能力的要求更加高。
百億級重組項目無疑就是金字塔尖的交易。一方面，這些項目的交易結構複雜，操作難度大;另一方面又被市場及監管部門高度關注，容易引發質疑。不過，從結果看，百億級重組的成功率相當高，失敗的僅有分眾傳媒借殼宏達新材、新光集團借殼金路集團、紫光股份認購西部數據15%股權、希努爾收購星河互聯4個案例，其中前兩個項目失敗的原因是上市公司或其高管被立案調查，紫光股份終止收購完全是市場化因素，只有希努爾是在交易所不斷追問下主動終止了重組。
百億級重組一路凱歌，投行功不可沒。
被視作國資“混改”經典案例的綠地集團借殼案例，彼時曾引起市場高度關注。面對“社會公眾持股比例不得低於10%”的紅線，以及實際控制人變更等棘手問題，該重組方案都進行了有針對性的精密設計，最終順利過關。海通證券並購融資部總經理楊艷華在談到這個得意之作時曾表示：“如何利用合夥企業和規範解決員工的持股問題，這是一個亮點。第二個亮點，是我們如何來理順我們綠地集團股權價值，做到各方利益平衡，而且不能喪失它的活力。”
中概股回歸項目更是冒險而刺激的資本遊戲。這中間牽涉到VIE架構拆除、融資方案設計、合規性考量、殼資源選擇等複雜的流程，整個運作週期耗時較長，期間存在監管政策的變數等諸多不可控因素，投行的作用更加凸顯。
中概股回歸項目是如何與時間賽跑的?分眾傳媒的案例可見一斑。分眾傳媒最初找的殼是宏達新材，重組方案出爐于2015年6月3日，但不久後，宏達新材及其實際控制人朱德洪突遭證監會立案調查。9月1日，宏達新材宣告與分眾傳媒“分手”。有趣的是，就在同一天，七喜控股宣佈分眾傳媒借殼，交易作價與宏達新材的方案一樣，為457億元。12月，七喜控股便收到了證監會的核準批文，並實施了資産過戶，並在今年4月完成了50億元的配套融資。
與之相似，巨人網路作價131億元借殼世紀遊輪的重組案也“日夜兼程”。該重組預案于2015年10月31日發佈，今年5月就完成了資産交割和50億元的配套募資工作。
“中概股前期經歷了漫長的私有化運作，急於儘快上市。這兩個中概股完成借殼的週期很短，體現了投行出色的方案設計、溝通協調能力，當然，啟動和運作的時機也很好。”前述保薦人表示，“如果放在當下，這樣的借殼能不能這麼快收官還真説不好。”
同樣是中概股的搜房，由西南證券操刀設計了一條不一樣的回歸路徑，即保留境外上市主體、拆分部分資産回A股上市。根據萬里股份今年1月披露的方案，公司擬購買搜房控股旗下網際網路房産及家居廣告行銷業務和金融業務，標的資産作價161.8億元。這樣的操作可加速回歸進度，大大降低了私有化財務成本並規避了美國股東的訴訟風險，可借助美股和A股雙平臺實現高速發展。這種模式若能獲監管層放行，或被後來者效倣。
