“天上龍肉，地上驢肉”。東阿阿膠作為“滋補國寶”，據説已有三千年的歷史。《神農本草經》記載阿膠為“滋補上品、補血聖藥，久服輕身益氣”，曹植稱其為"仙藥"，李時珍更是奉為"聖藥"，歷朝歷代都是皇親國戚剁手搶購的緊俏品種。到了現代，因其産品與茅臺酒一樣時常漲價，曾一度成為投資市場上最偏愛的上市公司之一，被稱作“藥中茅臺”。

　　不過，人無千日好，花無百日紅。2019年，東阿阿膠的商業神話轟然坍塌，當期營收同比暴跌60%，凈利潤更是暴跌121.29%，雖然公司在2020年3月19日夜間發佈2020年年度報告內顯示，2020年度實現總營收34.09億元，同比增長14.79%，但是從2018年盈利20.85億到2019年虧損4.44億，還是把眾多“膠迷”嚇了一大跳。這是東阿阿膠自1993年以來27年首次出現虧損，也是自1996年上市24年來的首次虧損!這個畫面切換得如此迅猛，資本市場一片譁然。隨之而來的，是股價的一路狂瀉。當“驢皮”神話的謊言被揭穿之後，“藥中茅臺”似乎也逐漸跌落“神壇”，難再登頂。

　　4月19日，東阿阿膠原全資子公司東阿阿膠高臺天龍科技開發有限公司發生工商變更，改名為高臺金澤垣農牧業科技發展有限公司，同時東阿阿膠退出股東行列，退出前其持股100%，如今法定代表人由劉廣源變更為關海。

　　作為阿膠市場的領頭羊，近年來東阿阿膠(000423.SZ)業績惡化明顯，如今也開始賣子求生。百年老字號的東阿阿膠到底怎麼了?

　　股價暴跌的背後實則早有隱患

　　功效受到質疑。其實早在2014年，北京協和醫院腎內科主治醫師陳罡就曾發表文章《阿膠，被“神化”的水煮驢皮》稱，阿膠就是水煮驢皮，和水煮豬皮、牛皮沒什麼區別。從營養學上説，阿膠無法滿足人體對氨基酸的需求，甚至是一種劣質蛋白。

　　2016年，人民日報也在微網志上發過一則關於貧血的科普帖《關於“補血”的真相，你該知道!》，直言阿膠、紅棗、紅糖等補血神器無用。2018年2月，全國衛生公益熱線發佈過一條微網志稱，“阿膠是水煮驢皮”、“過年不值得買”。 2019年亞布力中國企業家論壇年會上，丁香園創始人、生物資訊學博士李天天被問到阿膠到底有沒有用，他笑稱：“不能説一點沒用，但我認為雞蛋的價值比它們大多了。”

　　我們先暫且不論阿膠到底是不是水煮驢皮。毫無疑問，官媒發出如此聲音，對阿膠行業無疑是一種打擊，其中首當其衝受到打擊最大的便是阿膠行業巨頭——東阿阿膠。

　　提價頻繁致使生態惡化。阿膠産業鏈以驢養殖為核心，上游為養殖行業，驢皮是生産阿膠的主要原材料。然而，隨著我國農業機械化普及，驢的傳統農用功能沒落，同時，毛驢自身養殖難度大、養殖週期長，這均導致毛驢存欄量銳減。

　　國家統計局數據顯示，2019年末，我國驢存欄量為260.07萬頭，相較2009年末大降51.8%。阿膠類産品市場需求火爆導致原材料驢皮的需求量大增，但中國本土驢皮供應量僅為需求量的六分之一。

　　前瞻産業研究院發佈的《2020年中國阿膠産業全景圖譜》報告顯示，2019年我國阿膠總産能達1萬噸。其中，福牌阿膠、東阿阿膠是我國阿膠行業産能最大的企業，産能分別為4000噸/年、3000噸/年。但受限于驢皮的供應，僅有60%的産能可以轉化為産量。

　　中康CMH披露的阿膠産品銷售數據顯示，2019年，東阿阿膠佔我國阿膠行業市場份額的比重達61.3%，福牌阿膠佔我國阿膠行業市場份額的比重為16.53%。我國的阿膠行業呈現雙寡頭競爭的格局。其中，東阿阿膠借助中華老字號和國家非物質文化遺産的品牌資源，一直以“滋補國寶”享譽中外，其也是阿膠行業標準的制定者。

　　東阿阿膠前掌舵人秦玉峰在任期間，以“價值回歸”邏輯重點推行東阿阿膠産品持續漲價，且不止一次公開表示，“真正地道的阿膠，是滋補國寶，值得我們去用價格對它表示起碼的尊重。”秦玉峰認為東阿阿膠按照歷史價格標準，每斤應該在5000-6000元，東阿阿膠的遠期目標價格是每斤6000元。

　　事實上，東阿阿膠的零售價從2001年的80元/公斤上漲至2018年12月的近6000元/公斤，價格漲幅為74倍，這期間經歷了無數次産品提價，但尚未達到管理預期的遠期目標價格。

　　其中，2006-2018年，東阿阿膠每年漲價幅度分別為57%、25%、0%、23%、51%、61%、10%、32%、82%、15%、14%、10%、3%，除2008年因金融危機未有漲價外，這期間累計對産品先後提價19次。尤其是2011年和2014年，單個年度累計漲幅超過60%。

　　對於漲價理由，東阿阿膠主要解釋為“驢皮資源緊缺”，但從驢皮漲價幅度對比，以及與其他品牌的阿膠價格對比，東阿阿膠的漲價幅度明顯大幅超過驢皮價格漲幅，並且也大幅高於市場上其他品牌的阿膠産品。説到底，東阿阿膠持續漲價底氣，來自於自身産品的高端品牌定位，該公司將其品牌力單一通過持續提價來維護。

　　盲目漲價導致産品積壓滯銷。然而，價格是品牌力的維護工具，也能是品牌力崩塌的導火索。按照經濟學規律，價格上漲將導致需求邊際遞減，這也深刻反映在了東阿阿膠的經營上。

　　但東阿阿膠忽略了一個重要事實，持續提價的前提是，你的産品得是獨一無二的。而事實上，阿膠這個東西，不是什麼黑科技，説白了，就是點兒驢皮膏。以阿膠市場的進入壁壘是非常低的，甚至是殺頭驢，架口鍋就能開搞。於是，大批企業開始涌入阿膠市場，比如同仁堂、九芝堂、胡慶余堂、福牌阿膠等等。

　　隨著各大堂的低價阿膠蜂擁而入，東阿阿膠的堡壘開始慢慢動搖、開裂，這個金融遊戲再也玩不轉了。由於東阿阿膠的價格太貴，市場逐漸被其他阿膠品牌瓜分殆盡。招商證券研報估算：每提價30%，東阿阿膠現有客戶便流失10%。2012年，東阿阿膠佔據著80%的市場份額，是絕對霸主。可到2016年，東阿阿膠的市佔率下滑到32%。下游經銷商們逐漸開始發現，國寶級的東阿阿膠，竟然開始賣不動了。

　　有價而無市，是所有金融産品崩盤的前兆。如果終端出不了貨，那只是紙面富貴，一種自嗨，而且是危險的自嗨。瘋狂漲價的同時，東阿阿膠的存貨和應收賬款逐年大增。2010-2020年，該公司存貨資産分別為1.9億元、3.1億元、4.03億元、5.5億元、14.6億元、17.2億元、30億元、36億元、33.7億元、35億元、26億元，其中庫存商品的存貨資産分別為8026萬元、1.4億元、3.7億元、10.4億元、10.5億元、9.6億元、6.8億元、6.6億元、13.8億元、6.5億元。

　　東阿阿膠的困局，在2018年展露無疑。當年其營收為73.38億，同比下滑0.46%，扣非後凈利潤為19.15億，同比下滑2.32%。

　　應收賬款方面，2010-2020年，該公司應收賬款及應收票據分別為1.8億元、1.14億元、1.56億元、2.56億元、1.49億元、4.29億元、4.53億元、10.57億元、24.07億元、12.63億元、4.69億元。

　　可以看出，2015年以前，東阿阿膠應收賬款及票據一直控制在3億元以下，2015年後開始激增，2018增至24億元，較2017年翻倍增長，即貨極有可能囤積在經銷商那裏賣不出去，導致回款收不回來。最新年報顯示，東阿阿膠2020年度一次性計提應收賬款減值損失2.01億元。

　　存貨方面，2014年開始，東阿阿膠的庫存商品大幅增加至10億元，導致整個存貨資産增加至14.6億元，增長近2倍，出現明顯的庫存積壓問題。2014年，不僅是該公司單個年度價格漲幅最大的年度，也是産品出廠價突破2000元大關的年度，還是該公司銷售量和營業收入第一次出現負增長的年度。

　　2020年以前，東阿阿膠的存貨跌價損失從未超過600萬元，最新年報顯示，東阿阿膠2020年度一次性計提存貨跌價損失1.9億元。

　　庫存積壓問題反映在經營業績上，則是收入規模腰斬和凈利潤爆跌。2017-2020年，東阿阿膠的營業收入分別為73.7億元、73.3億元、29.6億元、34.9億元，營業收入在2018年負增長，2019年直接腰斬至30億元左右。同期，東阿阿膠的扣非歸母凈利潤分別為19.6億元、19.1億元、-5.3億元、-0.39億元，2018年尚且有20億元，2019年一下子爆雷，當年巨虧5.3億元，2020年延續虧損狀態。

　　虧損之後謀求重生

　　售賣子公司嘗試轉型。2020年以來，或迫於短期內東阿阿膠難以擺脫庫存積壓帶來的業績壓力，該公司不斷出售旗下子公司股權，以回收資金改善流動性。

　　除了將原子公司東阿阿膠高臺天龍科技開發有限公司100%股權賣出，早在2020年8月，東阿阿膠發佈公告，以7440萬元將旗下子公司華潤昂德生物藥業有限公司25%的股權轉讓給華潤生物醫藥(深圳有限公司)。2020年年報顯示，東阿阿膠全年實現歸母凈利潤4329萬元，扭虧為盈。

　　東阿阿膠也試圖更換掌舵人，往數字化、産品即食化及豐富化等方向謀求轉型。2020年1月20日，該公司原總裁秦玉峰因到齡退休申請辭去總裁等職務，高登鋒接任總裁一職。

　　同年，東阿阿膠推廣銷售數字化戰略，正式進軍線上市場。隨著微信朋友圈、線上視頻網站眾多廣告的推出，東阿阿膠線上平臺産品GMV高速增長。2020年上半年，天貓平台東阿阿膠塊GMV已達到1.02億元，同比增長109%，線上渠道給東阿阿膠帶來新的生機。

　　降價清庫存。今年疫情導致東阿阿膠出現嚴重的庫存壓力。因此，清理渠道庫存成了東阿阿膠採取的一系列的自救行動之一。曾經售價為1499元的東阿阿膠塊(250克)，如今在東阿阿膠大藥房天貓旗艦店的售價已降到1199元，降幅達20%，其他阿膠系列産品也有不同程度的降價。此外，根據公司2020半年報，公司經營性現金流已經連續兩個季度由負轉正，已達3.6億元，應收賬款對比去年同期數據大幅下降，可以看出，公司去庫存已經接近尾聲，經營指標都在恢復中。相信隨著疫情得到控制，公司積極幫助渠道清理庫存，公司2020年下半年的業績會出現更加明顯的反轉，已經獲得了良好的效果。

　　佈局年輕消費者市場。除了降價，東阿阿膠還在進行年輕化戰略的市場部署。一直以來，東阿阿膠的消費場景主要以送禮為主，年輕消費群體對東阿阿膠並不熟悉。在市場消費越來越年輕化的當下，東阿阿膠也著眼于進軍年輕消費者市場。東阿阿膠除阿膠塊、阿膠漿、桃花姬三大傳統産品定位60-80後外，還推出CHINELLE真顏東阿、阿膠低聚肽石榴液等飲品，瞄準年輕人美顏需求;與太平洋咖啡聯合推出的“咖啡如此多膠”阿膠系列飲品上市，開啟阿膠進入現代便捷生活的新通道;戰略性地將阿膠粉搭配燕窩、酸奶、咖啡、葛根湯、奶茶、果茶等，實現即食化，既保留傳統的阿膠製作工藝，又能讓消費者簡單、方便地服用新鮮製作的阿膠産品，豐富了咖啡店、奶茶店等終端消費場景，更通過直播的形式售賣。

　　數字化轉型。2020年，東阿阿膠正式開啟數字化銷售模式，進軍線上市場。據不完全統計，上半年，東阿阿膠社交新零售平臺“嬌生活”顧客總量達到95萬人次，實現了4200余萬元的銷售額。在“6·18”年中購物節中，東阿阿膠數字化行銷成為京東健康醫藥品類下最亮眼的明星。在京東健康醫藥零售額創新高的背景下，東阿阿膠當天的銷售額創下自己電商銷售新紀錄──全天銷售金額同比增長284%，位列京東健康醫藥品類TOP10品牌第一，阿膠塊産品也位列全品類第一。數字化轉型也同時幫助東阿阿膠進一步實現清庫存，或許也會刺激東阿阿膠推陳出新，適應市場需求。

　　理性看待東阿阿膠的未來

　　很多人因為東阿阿膠的業績暴雷，就徹底放棄了這家公司，更有投資者認為阿膠這個産品就是智商稅，隨著消費者心智的成熟，未來不會有人再買了。雖然你明知那是智商稅，哪怕未來買阿膠的人不會那麼多，但還是有他的客群。

　　其次，東阿阿膠還有它自身的品牌優勢，《本經》弘景曰：“出東阿，故名阿膠。"東阿阿膠不是隨隨便便來個品牌就能取代的。

　　當然，不是説東阿阿膠有了品牌優勢，業績就會馬上變好，這個我們要有心理準備。就像中醫所説的，病去如抽絲。茅臺酒也經歷了3年左右的時間才緩過來，東阿阿膠的春天何時再到?讓我們耐心等待吧。(本文根據時代投研、股市深度研究、溫州日報等媒體綜合整理)