訪瑞士信貸第一波士頓亞洲首席經濟學家陶冬

◇我個人認為加息勢在必行。決策層有政治上的考慮，各個部門政策的協調可能會延緩加息的時間，但是這個方向不會改變

◇加息並不意味著收緊，只要讓利率回到正常水準就可以。我認為，在未來工2個月到18個月，加息2厘-3厘，就能夠把利率回到正常水準。另外，還要看經濟有沒有能力承受這2厘-3厘，看市場接受的情況

◇加息不是萬能的，對於很多非市場因素驅動的投資行為，靠加息是解決不了的。而對於房地産、原材料等行業的市場化的投機行為，是可以通過加息加以調整的，而且用行政手段去干預這些經濟行為恰恰不合適

◇適度的加息能給房地産業降溫，但房價不能急跌。經濟是硬著陸還是軟著陸，將取決於房價，尤其是中檔房價。如果加息力度過重，導致房價急瀉，對於消費情緒、經濟增長、財富和社會穩定都會帶來相當重大的震蕩，這是大家不願意看到的

記者：近來，關於加息的討論又熱起來了,7月份投資出現反彈，CPI升至5.3％，央行行長周小川講話也稱通貨膨脹的壓力還沒有明顯減弱，再加上油價上漲，這些是否都構成了加息的壓力?

陶冬：加息只是一個時間的問題，不加息就很難控制住投資。最近的情況看，首先，經濟過熱沒有得到本質性改善，很多情況還在惡化，比如通貨膨脹的壓力還在加大。第二，七月份銀根開始放鬆，尤其是對國企。第三，從理論上講，中國目前貨幣環境還是治理通縮的貨幣環境，和3年前基本一樣，但目前的經濟形勢和3年前相比已經發生了相當大的變化，從負的通脹率到5％的通脹率，利率卻不變，等於是在減息。

高油價的確對通貨膨脹帶來了更大的壓力，運輸成本和電價也受到油價的影響，各種因素算下來，大概會使CPI增加1.2-1.6個百分點。我們預計，到今年年底，CPl年度增長大致在6.5％左右，但如果下半年油價保持在40美元/桶，則CPl年度增長會達到7％。

通貨膨脹要求中國利率水準得以正常化。負的實際利率，等於銀行貼息讓借錢的人去投資，這與宏觀調控政策是扭曲的，很難真正剎住投資過熱的車。耽誤的時間越長，瓶頸現象就會越嚴重。

記者：也就是説，幾個月來的行政調控並沒有從根本上解決投資過度的問題，還需要貨幣政策方面進一步收緊。那麼，您認為央行的貨幣政策下一步走向會是怎樣的?

陶冬：我預計央行將繼續採取收緊的貨幣政策。穩健的貨幣政策只有在動態的環境下才起作用,利率政策也要隨著通脹和貨幣發行的變化而變化。近一段時間，央行行長和決策層在發言中流露出對目前的宏觀調控成果不是很滿意，這加重了市場對央行調整利率政策的猜疑。

我個人認為加息勢在必行。決策層有政治上的考慮，各個部門政策的協調可能會延緩加息的時間，但是這個方向不會改變。

目前中國資金流動量過大，過去幾年為了從通縮泥潭走出，貨幣供應量加大了馬力，踩足了油門。但是，現在中國經濟已經出現了通縮，就應該放緩貨幣供應量，否則要出事。如果政策只是針對某些産業或某些所有制，那是錯誤的。

記者：但是，一個普遍的觀點是説，中國經濟只是局部過熱，不應該動用利率政策這樣的總量調控手段。

陶冬：鋼鐵業、電解鋁業等部分行業的過熱，背後反映的是整個經濟體系的資金流動性過大，寬鬆的貨幣政策沒有隨著通縮的消除而作出適當的調整。這就像開水燒開後蒸汽冒出來，你不去是撤火，而是去壓蒸汽的孔，但是，蒸汽必然從另一個孔出來。其實，我認為石化、造船業和鋼鐵、電解鋁等一樣過熱。

要在動態中解決問題，水沒有燒開的時候，火旺一點沒關係，當水已經燒開了，就要適當調火，要釜底抽薪，而不是單單堵壺嘴。貨幣流動性過大，需要加息這樣的總量調控手段。

加息並不意味著收緊，只要讓利率回到正常水準就可以。我認為，在未來12個月到18個月，加息2厘-3厘，就能夠把利率回到正常水準。另外，還要看經濟有沒有能力承受這2厘-3厘，要在加息過程中得到反饋，看市場接受的情況。

記者：大家特別關心的一個話題是如何將市場化手段和行政干預很好地結合起來，在您看來，幾個月來的宏觀調控成效如何，為什麼還需要拿出利率政策的武器?

陶冬：經濟過熱是一個客觀存在，最終需要有一些因素-或是行政手段，或是市場手段-把過熱的經濟增長拉回到正常水準。中國政府這次宏觀調控動手早，是及時的、必要的，也取得了一定成果。但是，過度投資的根源沒有被拔除，過熱的最大症狀即瓶頸現象也沒有真正緩解。這就像發高燒，你現在不去管他，也許有一天腦袋會燒壞了。一些沒有議價能力的主體，比如出口商、外資、農民可能被擠出去，如果出現這種情況，以後在經濟運作中付出的代價會更大。

加息是宏觀調控幾項工作的一個環節，相當於雞尾酒療法。行政手段是必要的，但是不能代替一切，行政干預要有一個度量。如果完全一刀切，民企就得不到任何資金，這樣的調控就有些過了頭，而且不能持久。

加息不是萬能的，對於很多非市場因素驅動的投資行為，靠加息是解決不了的。但也不能否認，對於房地産、原材料等行業的市場化的投機行為，是可以通過加息調整的，而且用行政手段去干預這些經濟行為恰恰不合適。

對於非市場因素決定的投資行為，還是需要行政手段來干預、制止，比如地方政府的投資衝動。在政府、銀行、民企構成的地方鐵三角中，前兩者的責任更大。過度投資走到這一步，歸根到底是因為中國銀行體系缺乏規避風險的意識，以及地方政府的所謂GDP本位主義，不惜代價追求過高的經濟增長。相對來説，民企的投資是比較理性的，利息這麼低，地方政府又給土地稅收等一系列優惠，如果我是民企我也會去投機；雖然最終的結果未必合理，但至少他們是通過市場規律來運作的。再回過頭來看，銀行的風險規避，地方的GDP本位主義，的確需要行政來約束。記者：這一輪宏觀調控中，出現了國進民退的現象，很多民營企業資金緊張。如果加息，對這種狀況會有所改善嗎?

陶冬：目前的宏觀調控以行政手段為主，不管政府承認與否，事實上的確出現了國進民退的現象。如果回到市場手段，至少會給民企一個機會，借貸的成本可能會上升，但至少企業能借到錢。至少有一個價格可以遵循。有一個成本可以計算，有一個風險可以控制，比突如其來的、一刀切的、不由分説的行政調控更有利於民企的發展。

我不是説民企的投資都是合理的，但是市場手段更有利於民企自己去調整。畢竟，民營企業是中國經濟的生力軍，從出口到服務，民企在很多行業中對經濟貢獻都很大。不是所有的民企在所有事情上都合理合法，但是如果民企傷筋動骨，那麼整個中國經濟都會傷筋動骨。民企是創造財富、帶動就業的巨大力量，一家民企垮掉，它的上游下游、買家賣家都會受影響，會出現債務鏈，那樣的話，相信困擾當年中國經濟的三角債又會出現。

記者：就您預計，如果央行選擇加息，對哪些行業的影響會比較大?房地産業面臨大洗牌，央行在第二季度貨幣執行報告申也提到要密切關注房地産價格，那麼加息是否能調整房價?是否會給房地産業帶來更大的震動?

陶冬：加息只是中國宏觀調控的一小部分，主要是為了奠定新的貨幣環境，同時也是抑制房地産、原材料投機的措施。

如果加息，受影響比較大的是房地産。樓市在世界任何一個地方都是信貸的晴雨錶。房地産利潤高，生産週期短，消費者容易參與。在一個極度寬鬆的貨幣環境發酵下，樓價急漲是自然的。但是當貨幣環境趨緊時，樓市往往也是最受影響的幾個領域之一。

適度的加息能給房地産業降溫，但一定要注意，房地産價格不能急跌。我認為，經濟是硬著陸還是軟著陸，將取決於房地産價格，尤其是中檔房地産價格。如果加息力度過重，導致房地産價格急瀉，對於消費情緒、經濟增長、財富和社會穩定都會帶來相當重大的震蕩，這是大家不願意看到的。

5月以來，政府加大宏觀調控的力度，開發商紛紛出現資金斷流情況，可能會造成一批半截子工程，財力不足的開發商可能被強者並購，這樣的結果實際上把住房供應量減少了而不是增加了，是可以接受的。但如果大部分開發商都出現資金斷裂的情況下，然後不得不低價銷售，勢必會對房價帶來直接影響。政府似乎也無意過度打壓樓價，但這裡要注意調整的力度。

記者：那麼您對房地産業走勢的態度是樂觀還是悲觀?

陶冬：我對房地産長期看好，短期看淡。如果加息偏快，可能成為壓倒房地産這只駱駝的最後一根稻草。

中國房地産市場的問題不是需求不足而是價格偏高。近幾年，國內樓價上升過快，中檔樓盤的價格普遍與普通市民的購買力脫節。真正想買樓又買得起樓的人基本上已經買了，而二手房交易量普遍不足，升級換樓尚未形成勢頭。所以，最近樓市的購買力主要來自國?遊資和海外熱錢的炒作，來自投機行為。隨著國內宏觀調控和全球加息週期的展開，熱錢必然減少流人以至撤離，如果本地居民的承接能力或承接慾望不足，樓價就會下跌。

前幾年的買房熱中，國家和企業給予了大量的補貼，因此購買力被一次性地拔高，過去幾十年被壓抑的需求也出現一次性的釋放。對於樓市而言，真正的考驗是城市居民自有住房率大幅提高後，今後幾年能否維持一個源源不斷的、梯級型的本地購買力。(記者 尚曉陽)

新華網 2004年09月09日