經濟結構調整是中國經濟發展面臨的首要課題，只有不失時機地進行結構調整，才能改善中國的産業基礎，才能應對WTO的挑戰，這些，已在理論界和實務界達成共識。不過，這個共識只是解決了目標和彼岸的問題，它還沒有解決橋和船的問題。現在，問題的關鍵在於：用什麼樣的手段和方法才能順利地實現結構調整的目標？

    在現代市場經濟條件下，經濟結構的變動總是以資本流出、流入的變動來實現的。在貨幣信用經濟中，金融資源配置方向和數量的改變，直接影響一個經濟體系中産業結構、産品結構乃至於企業産權結構的分佈狀況。中國雖然仍屬於計劃和市場兩種機制還同時發揮作用的轉型經濟國家，但從金融部門已支配了80％以上貨幣資源這一國情來看，調整經濟結構的手段也非金融莫屬。有人可能提出這樣的問題：可不可以運用財政手段調整經濟結構？這的確是一個需認真討論的問題。我認為，運用財政手段可以在一定限度內調整産業結構甚至産品結構，但對於涵義較寬的“經濟結構”來説，作用卻十分有限。其理由為：（1）國家財政中用於經濟建設的支出是一個不能長久依賴的手段。為對付亞洲金融危機以來出現的需求萎縮現象，自1998年實施積極的財政政策以來，中央財政每年都運用國債手段動員了1000乃至1500億元的資金用於基礎設施建設等方面的投資，從經濟運作的實際看，這些資金及其所帶動的配套信貸資金，絕大部分都流向了國有大型企業，特別是流向了建材等産品領域中的國有大型企業。這種資金流向規律説明，財政支出手段不可能在解決中國固有的經濟結構矛盾方面發揮作用。（2）在積極財政政策的背景下，即便財政支出中的科技、教育支出的比重大幅提高，由於原有的支出基數較小，這種幅度業已提高的舉措也只能發揮有限的作用。特別是，一旦目前實行的積極財政政策發生轉變，以財政支出調整經濟結構的期望就更難以落實。（3）稅收和差別稅率也是重要的財政政策手段，它能夠在誘導金融資源方面發揮積極作用，但這種作用是間接的，具有相對較長的時滯。

    以金融政策手段作為經濟結構調整的主要工具是唯一正確的選擇，問題的關鍵在於如何從中國現有的經濟條件出發制定一整套現實可行的金融措施。

    “中國現有的經濟條件”實際包含了兩方面的內容：一是現有的經濟發展狀況，如全社會金融資源分佈規律、結構矛盾等等；二是經濟體制背景。這兩類因素都會對金融政策的制定産生制約作用，因此，旨在調整經濟結構的金融政策應同時考慮發展和改革這兩個既有區別又密切相關的主題。

    簡單地動用現有的金融體系並制定某些一般性的指導性政策措施根本無法完成新時期的經濟結構調整任務，這是我的第一個判斷。其理由為：（1）中國的金融體系仍是一個以傳統業務為主、效率低下且存在嚴重結構性缺陷的資源配置工具。在長期計劃主導、行政干預和國有壟斷的運作背景下，這個擁有約18萬億資産、近300萬員工的資金動員分配系統實際上還帶有為國有企業服務的深刻烙印。在經濟轉型過程中，雖然市場配置資源的比重在不斷加大，雖然資本市場的功能在不斷強化，但是間接融資居主導地位，間接融資又以國有獨資四大銀行在資金動員和分配中佔絕大比重這一事實並未發生根本變化。從市場功能角度看，現有的金融系統具有一個明顯的結構性缺陷，那就是：缺少一個能為中小企業特別是創新型中小企業服務的機構或市場體系。

    中國目前的企業總數已有900多萬家，其中的絕大多數是中小企業，而在多年計劃經濟背景下形成的金融機構體系，其服務對象主要是國有大中型企業，近十年來中國雖然建立了資本市場，但這個市場由於門檻較高且以為國有企業籌資為基本宗旨，因此與中小型企業特別是民營中小型創新企業基本無緣。這種現狀使得我們不可能指望在現存的金融體系框架內解決服務於經濟結構調整目標的資源配置調整任務。要完成這一任務，就必須從正視和解決中國金融體系的結構矛盾入手梳理資源分配關係，以金融發展和改革作為解決中國經濟結構矛盾的基本手段。

    那麼，我們為什麼要特別重視建立為中小企業特別是為創新型中小企業服務的金融體系問題呢？

    大家知道，近20多年來是全世界範圍內科技創新、科技成果轉化帶動經濟發展作用最明顯的時期。從國外的經驗看，新科技成果的絕大部分都是首先被創新型中小企業吸納的，在承擔技術風險和市場風險上，中小企業已遠遠超過那些處於成熟階段並具有相當實力的大型企業，儘管如此，在從信貸市場和資本市場獲取資金方面，它們的競爭力卻遠遠不如大型企業。根據國外經濟學家的統計，在過去幾十年中，科技型中小企業從創業到拓展銷售市場實現盈利，一般都要經歷5至7年時間，一個企業如果在連續幾年的時間沒有盈利形成的穩定現金流，信貸市場上的放款主體——銀行肯定不會對之發放信貸，因為信貸資金定期還本付息的特性與創業企業長期成長到一定階段後才能實現現金回流的規律明顯衝突。各個國家的主機板股票市場的市場定位就是為已具有相當規模的已處於成熟期的企業服務，自然也不適於中小企業的進入。針對這種情況，世界上那些有戰略眼光的國家和地區，都以建立創業投資體系的手段著力矯正原有金融體系的結構性弊病，用鼓勵和培育創業資本成長的方法促進本國或地區的經濟結構調整。從全球情況看，在這方面已取得巨大成功的有美國、以色列及我國台灣省。還有許多發達國家也在培育創業投資體系方面做出了相當大的努力，如英國、德國、加拿大、日本等國家。世界性的推動創業投資熱潮始於20世紀80年代，經過20多年實踐的檢驗，創業投資體系建設對一國經濟發展的積極作用得到公認的有以下幾點：（1）改善産業結構；（2）強化工業基礎；（3）增加就業；（4）提高經濟競爭力。當然，在培育本國創業投資體系過程中，也有不少國家走過一些彎路，有的國家甚至還出現政府投入大量的創業資本血本無歸、剛剛處於雛形的創業投資體系徹底消亡的現象，如紐西蘭。

    將創業投資體系作為鼓勵技術創新、促進科技成果轉化的支援系統有利於一國的經濟結構、産業結構調整，這已經是無可爭議的。只是在培育創業投資體系中，各個國家的實踐結果有很大不同。從近二十多年的實踐資料看，凡是效果好的國家都是正確處理了政府調節與市場調節之間的關係，在創業投資體系建設上走出了主要依靠市場、依靠民間資本的路子；而那些效果不大理想的國家，它們的共同教訓都是過度依賴政府的政策和資金，缺少相應的市場環境和條件。

    與創業投資體系培育和技術創新、科技成果轉化相配套的市場環境和條件主要是指：（1）有效率的二板股票市場；（2）對智慧財産權能實施保障的法律制度；（3）以信用、透明度為交易運作秩序的微觀經濟基礎；（4）較為充裕的科技項目供給和資本供給。在這幾項條件中，建立一個有效率的二板市場尤其重要。在創新型中小企業的成長過程中，創業資本具有原來信貸市場、資本市場上資金供給者所不具備的特殊作用，但所有的創業資本投入都以實現盈利後的退出為運作前提。本來，在創業資本的退出中有多種渠道，不過，任何其他的退出都不如二板市場的社會影響巨大。例如，企業之間的股權轉讓在創業資本的撤出中所佔比重甚大，但這種轉讓的過程和條件合約往往是在一對一的秘密談判中達成的，這同二板股票市場作為公開的資訊和交易平臺為創業資本撤出提供條件的情況形成了鮮明的對照。二板市場對企業價值的評定能産生廣泛的社會影響，這種公示效應在一定時期內能夠左右市場參與者的預期並進而影響其投資行為，二板市場如果影響力足夠大，其最積極的經濟效應是使全社會的儲蓄——投資流程發生變化，資源配置會自發地向有利於經濟結構調整的方向傾斜。

    綜上所述，我們可以得出結論：中國要完成經濟結構調整任務，就應該主要依賴金融手段；在運用金融手段時應將建立創業投資體系作為彌補金融體系現存結構性缺陷的關鍵措施；而能否儘快建立一個有效的二板股票市場則決定著創業投資體系建設的發展進程。創業板市場有利於降低系統性金融風險。

    1997年爆發的亞洲金融危機已經過去，雖然中國由於資本項目管製成功地抵禦了這次危機的直接侵襲，但日本、南韓兩個存在大量不良金融資産國家經濟在這次危機中受到的巨大影響已給我們留下了十分深刻的印象。自從國務院將1998年定為“金融風險年”以來，系統性金融風險始終是決策層在改革和發展決策時重點考慮的因素。在創業板市場的推出時機問題上，儘管有美國納斯達克市場行情下瀉、香港創業板開辦後不甚景氣等外部因素的影響，但我認為，“能否增大國內金融風險”卻是創業板市場推出時間始終難以確定的認識障礙。特別是在近年來的討論中，經濟理論界有一種流行的説法，即：“創業板市場比主機板市場風險更大”，這種似是而非的觀點更加重了決策層面的顧慮，使得開辦創業板這個關係到中國創業投資體系建設、經濟結構調整及總體金融改革進程的關鍵性舉措遲遲不能出臺。我在前面就已經談到，創業板市場推出的障礙不在基本面和技術面，而在於認識層面。儘管創業投資體系建設和創業板市場的推出並不牽涉多少高深的經濟理論，但在為政策出臺提供認識依據的理論討論中，仍然有許多需要進一步分析的問題，在這裡，我主要談一下這樣一個問題：

    創業板能增大金融風險還是降低金融風險？

    我們看到，經濟理論界在討論創業板開辦風險是這樣論證的：即使是世界上最成功的二板市場美國的納斯達克，在開辦短短的幾年中就有1700多家上市公司被摘牌，在有些年份甚至出現退市公司數量超過上市公司數量的現象，由此可見，創業板市場是一個比主機板市場風險更大的市場。這種説法具有相當大的影響力，因此，必須對其進行詳盡的辨析才能使人走出“金融風險恐懼症”的認識誤區。

    在討論金融風險問題時，所有的討論參與者似乎都應該在概念上首先區分系統性金融風險和個別金融風險。所謂系統金融風險是指足以威脅一個經濟體系的安全、達到一定限度後就能轉化金融危機的全局性金融風險；而個別金融風險則是由於某項金融活動的不確定性可能對微觀經濟主體的預期收入造成損失的可能性。系統風險與個別風險之間的最大區別在於：前者通常會危及國家利益和主權信用，而後者一般情況下只涉及參與市場活動的微觀經濟主體的利益關係。金融是一個充滿競爭的經濟領域，任何一項活動都蘊含著個別金融風險。這種風險與營利動機相伴而行且往往成正相關關係，它不可能避免也沒有必要去回避和消除。對於中國來説，當務之急是吸取亞洲金融危機某些國家的教訓，盡可能去降低系統性金融風險。在本次金融危機中，中國靠資本項目管制抵禦了“傳染性金融危機”，但是，中國經濟、金融內在的結構性矛盾尚未得到消除，大量金融機構不良金融資産的問題還未得到解決，主機板股票市場也由於上市公司品質存在嚴重問題隱藏著巨大的市場風險和信用危機。從類型上説，中國的金融機構矛盾與日本、南韓有些許相似，但中國的經濟運作透明度事實上還不如日本和南韓，再加之經濟轉型背景下國有企業、地方政府、國有經濟對金融業壟斷造成的體制性問題，事實上，我們所面臨的金融系統風險更直接關係到政府信用和國家經濟安全。

    亞洲金融危機及巴西1999年12月出現的金融動蕩都給我們提供了一點啟示，那就是：要保障經濟安全就必須對經濟的實體部門和金融部門進行結構性改革，這是降低系統金融風險的最佳選擇。結構性改革主張的暗合前提是各國的系統性金融風險並非起源於短期的經濟政策失誤，而是源自對結構性矛盾的生成有決定性影響的體制或制度性原因。一個國家的資源分配體制是其經濟制度的重要構成部分，它在客觀上提供的種種約束條件規定了經濟發展的結構性矛盾以及系統性金融風險生成的現實基礎。例如，我們從日本的金融危機中能看到“溫床體制”、主辦銀行制及企業終身雇傭制等種種制度性原因；在南韓的金融危機中也能看到官商勾結、裙帶資本主義的影子。在亞洲金融危機中，中國經濟表現雖遠勝於日本和南韓，但中國經濟運作的透明度遠低於兩國，並且，從計劃體制及國有制經濟的深遠影響説，其結構性經濟矛盾和系統性金融風險的生成原因，又較日本、南韓遠為複雜，現今面臨的存量和增量不良資産問題也較日、韓兩國嚴重得多。

    中國二板市場 2001年07月23日