編者的話

一季度中國宏觀經濟數據公佈之後，貨幣政策走向成為焦點。美聯儲連續第八次加息２５個基點，央行行長周小川日前對於“中國匯率改革應該走得快一些”的明示，也使坊間“人民幣匯率即將調整”的傳聞驟然升溫。而來自花旗集團的一份中國經濟政策分析報告顯示：至少在未來的３個月內，人民幣匯率問題出現太大變動的可能性很小；利率的變動有可能先行。在此，本文作者拋開政策預測本身，而從利率和匯率這一對宏觀經濟變數進行分析，以利讀者正確認識二者之間的互動關係。

自２００３年以來，中國外匯儲備迅速增長，對最近幾年宏觀貨幣政策格局演變産生了極大影響。雖然利率和匯率水準的改變都能對經濟施加影響，但從中國經濟發展與大國經驗來看，中國未來發展絕不應當脫離國內經濟以及對國內經濟的調控。也就是説，在人民幣匯率自由浮動之前，利率仍是貨幣政策操作的常規工具。在現階段，上調利率可能引起人民幣升值壓力的擔心並不現實。

加息不會顯著增加人民幣升值壓力

利率是治理經濟過熱的有效手段。當前上調利率不會顯著增加人民幣升值壓力。這是因為，我國央行利率（如１年期存、貸款利率）和美國聯邦基金利率不具可比性。雖然同為各自國家的基準利率，但聯邦基金利率是銀行間同業拆借市場的隔夜利率，明顯低於美國主要商業銀行１年期存、貸款利率水準。因此，將聯邦基金利率與我國１年期存、貸款利率對照而認為中美之間存在較大利差，未免有失偏頗。

實際上，人民幣在中國的各種期限存貸款、公債收益率／利率與美元在美國的對應品種收益率／利率差別很小，甚至前者在某些期限品種上要低於後者。截至目前，美國已經連續８次加息，聯邦基金利率升至３％，這使得美元在美國各檔次定期利率開始明顯超過對應檔次人民幣利率。

更為重要的是，賭人民幣升值的投機資本只能是短期行為，將錢存放于中國境內定期存款套利的做法很不現實。這裡有一個十分簡單的常識：銀行為沒有到期提前抽逃的定期存款只能支付活期利率，而不是定期利率。因此，投機資本是否流入關鍵要看兩國綜合收益率對比，而不單純是兩國存款利率之差。

擴大人民幣匯率浮動區間只是時機選擇問題

按照經典經濟學理論，在開放經濟條件下，貨幣政策的獨立性、匯率的穩定和資本自由流動三個目標不可兼得。作為一個主權大國，中國不可能放棄貨幣政策的獨立。加上未來我國將選擇資本的自由流動，實現資金資源的優化配置，這實際意味著我們將不得不放棄固定匯率體制。由此，也引出了我國匯率體制改革的兩個重要內容：其一是通過逐步放開對資本項目的嚴格管制，實現人民幣完全可自由兌換；其二是逐步擴大人民幣匯率的浮動區間，最終實行完全由市場供求關係決定的浮動匯率制度。而且，匯率體制改革的兩個方面實際也是一種互動關係。

值得關注的是，如果實行較為靈活匯率的步驟大大落後於資本項目的開放，很可能會誘發金融風險。１９９７年泰國在退出盯住匯率制度的過程中出現的教訓，就是很好的例證。當時，泰國擁有３９０億美元的外匯儲備，佔其當年ＧＤＰ比例超過２５％以上。擁有如此之多的外匯儲備，泰國政府當然會認為自己有足夠能力抵禦投機力量對泰銖貶值的攻擊。但事實是，投機攻擊很快導致市場出現恐慌性泰銖拋售，泰國央行在外匯儲備急劇下降的條件下不得不放棄盯住匯率制度。泰國的教訓告訴我們，在本幣匯率嚴重背離均衡水準、需要進行大幅匯率調整的情況下，被動無次序突然放棄固定匯率，將會造成匯率超調，引發金融市場的巨大波動；泰國的教訓也告訴我們，一個國家要實現資本項目可兌換，應當首先放開對匯率的管制，實行更具彈性的匯率制度。

１９９８年以後，人民幣匯率水準變化不大，但中國在開放資本項目與完善人民幣匯率形成機制方面都做了許多工作。遺憾的是，在打開人民幣匯率浮動區間問題上，最近幾年我國始終未有實質性動作。換句話説，實行更有彈性的人民幣匯率進程已經落後於資本項目放開的步伐。之所以沒有發生金融風險，一是因為目前我國宏觀經濟運作與１９９８年經濟下滑、人民幣面臨巨大貶值壓力的情形有很大不同，二是因為資本項目至今沒有完全放開。但是我們有理由相信，繼續堅持幾乎毫無彈性的匯率並且擴大資本項目開放種類，只會進一步加大出現金融風險的可能性。

利率仍是貨幣政策首選

2004年，我國外匯佔款增加16098億元，比上年多增4639億元。外匯佔款快速增長成為銀行體系流動性增加的主渠道，這使央行流動性管理和貨幣調控面臨較大壓力。很顯然，出現這種局面和人民幣匯率明顯低估是密不可分的。因此，有學者認為，在人民幣匯率自由浮動之前，貨幣政策操作的常規工具應該是匯率，而不是利率。對這一觀點，筆者認為必須予以澄清。

首先，貨幣政策操作工具和操作目標不能混為一談。貨幣政策操作工具的數量或者水準能夠為人所定，就像目前的人民銀行存、貸款利率，它是我國央行自行制定的；而貨幣政策操作目標是受到操作工具或者其他政策因素影響的一種變數。以美國聯邦基金利率為例，雖然利率水準高低由聯儲主席宣佈，但實際卻是通過改變聯邦基金市場準備金供給量來實現的。時至今日，雖然受到央行的嚴格調控，但是人民幣匯率水準仍然有細微的波動。換句話説，人民幣匯率目前最多是一種政策目標而不是操作工具。如果未來人民幣匯率真的變為操作工具，這就意味著匯率水準已無必要通過當局市場干預實現，只需人為制定即可。人民幣匯率將變為真正意義上的固定匯率，這實在是一種歷史的倒退。

其次，中國未來發展絕不應當脫離國內經濟以及對國內經濟的調控。雖然利率和匯率水準的改變都能對經濟施加影響，但利率更主要的是通過影響一個國家的國內部門來實現的，而匯率則主要通過影響對外部門來完成。這樣看來，放棄利率而將匯率作為貨幣政策操作的常規工具實際等同於放棄宏觀調控的主戰場。而且這與大國長期經濟發展路徑也是相違背的。

第三，目前人民幣匯率已經承受巨大國際輿論壓力，如果將匯率直接當做貨幣政策操作工具、隨時根據有利於自身發展原則進行人為調整，勢必使人民幣匯率承受更大的國際輿論，不利於為中國經濟的長期發展創造和諧的國際環境。 （作者王召：為國務院發展研究中心副研究員）