利率政策通常作為總量政策出現，但利率調整對這輪宏觀調控中出現的結構問題也能發揮重要作用。目前利率水準難於變動，很大程度是因為信貸管制束縛了手腳。在匯率體制改革方面，開放資本項目和放開匯率浮動區間是一對互動環節，但目前放開浮動區間已經大大落後於開放資本項目，出現金融風險的可能性逐步加大。在上述背景之下，利率而不是匯率仍然應當作為貨幣政策的常規操作工具。利率上調不會顯著增加人民幣升值壓力，而必要時準備金率上調則可起到化解公開市場操作壓力的作用。

利率對結構問題也能發揮重要作用

1． 利率對宏觀調控中的結構問題也能發揮調節作用

從2003年下半年開始，我國宏觀經濟運作中出現結構性問題。特別是2004年上半年，這一問題更加突出。以鋼鐵、水泥、電解鋁等行業為代表，在高利潤驅動之下，一些行業投資增長明顯過快，導致貨幣信貸投放猛增，經濟開始出現通貨膨脹壓力。由於結構性矛盾表現突出，這輪宏觀調控實行“區別對待、有保有壓”的調控政策就會是一種必然選擇。

眾所週知，在世界各國通行的兩大宏觀經濟政策中，貨幣政策通常被看作是一種總量政策。作為貨幣政策的一種，利率政策不但具有對所有行業都“一視同仁”的一般性特徵，而且與準備金率這種貨幣政策工具相比，在治理宏觀經濟時以溫和著稱。特別是針對鋼鐵、水泥、電解鋁等高利潤行業出現的投資過快增長問題，利率向上微調的作用很容易被社會各界所忽略。

但是，如果把利率的作用置於當前經濟增長的內生機制之下進行考慮時，我們就可以發現利率對這輪增長中的結構性問題也能發揮作用。我們知道，城市化和工業化是當前這輪經濟增長的兩大核心驅動力量。由於農民進城，城市化帶來了全國各地房地産業的蓬勃發展。與此同時，由於消費結構升級，工業化使汽車開始逐步走入家庭。顯而易見，房地産和汽車業的快速成長需要大量鋼鐵、水泥和電解鋁，而鋼鐵、水泥、電解鋁投資猛增又會導致上游産業煤、電、油、運的全面緊張。上述事實啟發我們，如果這一輪經濟增長中下游産業住房和汽車能夠保持適度平穩增長態勢，那麼上游産業投資的過猛增長態勢就可能被有效控制。

作為大宗消費品，住房和汽車的購買經常是分期付款的。以房地産市場為例，目前我國住房信貸期限最長可達30年。一旦利率向上調整，貸款買房的消費者因為需要承擔額外的附加成本，很可能會選擇放棄住房購買。另一方面，房地産開發商在買地和開發建設過程中需要投入大量資金，而且這些資金相當一部分來自於銀行貸款，利率提升必然導致開發商成本上升。有鋻於此，利率調整不但可以從供給側抑制房地産開發商的供給泡沫，而且能夠從需求側抑制消費者的非理性需求，這意味著房地産業有著很強的利率敏感性。與之相類似，汽車消費也有類似特性，利率水準的提高完全可能導致貸款買車者推遲消費。

基於上述邏輯，利率提高首先將導致下游産業房地産和汽車業需求下降，進而導致上游産業鋼鐵、水泥、電解鋁的投資下降，而煤、電、油、運等行業出現的瓶頸現象也會隨之緩解。換句話説，我們不但應當看到中央銀行利率變動對高利潤、高增長行業成本的直接影響，更應當看到它的傳遞放大效應。

2004年10月29日，中央銀行9年以來首次向上微調金融機構存、貸款基準利率，但利率仍然維持在歷史較低水準。2005年3月17日中央宣佈上調住房貸款利率以後，5年期以上自營性個人貸款利率不過大約維持在5.51%到6.12%的水準，而5年期以上個人住房公積金貸款利率也只有4.41%，低於同期普通貸款利率水準。因此，未來中央銀行將有很大的政策空間，必要時可以選擇繼續上調住房貸款利率或者普通貸款利率。即使上調幅度有限，相信也會對當前宏觀經濟運作中出現的一些結構問題起到意想不到的調控作用。

2． 放鬆信貸管制有利於利率工具作用的進一步發揮

去年下半年以來，我國貨幣信貸增幅始終維持在13%到14%左右波動，增幅十分有限。歷史地看，上述貨幣信貸增幅與當前較低的利率水準並不對應，出現了明顯的貨幣松、信貸緊現象。需要指出的是，這一現象與幾年以前貨幣松、信貸緊的內在作用機理並不相同。1998到2002年間，我國宏觀經濟領域出現通貨緊縮，經濟內生增長動力不足，銀行惜貸、企業慎貸。由於貨幣信貸下滑是由微觀主體造成的，利率變動很難發揮啟動經濟的作用。與過去不同，當前貨幣信貸增幅有限主要是因為需要貸款的高增長企業往往受到信貸約束，而不受信貸約束的企業因為效益不佳又不需要貸款。

2004年以來，我國大多數月份實際存款利率為負，引起社會上出現較大幅度上調利率的呼聲。我們認為，利率是否需要調整，既要看貨幣信貸增長速度，更要看通貨膨脹率。特別是後者，它也是貨幣政策服務的終極目標。目前為止，我國貨幣增長仍然低於2005年中央銀行15%的謹慎增長目標，很難為加息提供事實依據。與此同時，考慮到今年物價水準調控目標是4%，那麼CPI單月同比超出5%且環比為正可以成為我們連續小幅加息的根據，CPI連續3個月同比超過5%可以成為我們連續大幅加息的根據，而目前這些條件都不具備。之所以實際存款利率為負加息時機還不成熟，是因為目前信貸管制捆住了利率政策的手腳。

勿庸置疑，在宏觀調控中採用一些信貸管制措施是必要的，對於迅速遏制宏觀經濟運作中出現的問題和不良傾嚮往往能夠達到立竿見影的效果。但是這類方法仍應儘量少用，並且在時機允許條件下需要用相對市場化的措施來替代。這是因為，信貸管制在調控過程中往往要直接干預微觀經濟個體的經營行為，與我國市場化改革總體思路並不相容。其次，既然信貸管制措施為人所定，一段時間過後就難免礙于各方利益和人情而最終流於形式，調控效果往往很難持久。也就是説，我們宜儘快放鬆信貸管制，注重採用相對市場化的利率手段來解決當前經濟中出現的矛盾。事實上，在經濟內生增長動力仍然強勁條件下，放鬆信貸管制的結果會一定程度導致貨幣信貸反彈，而這正是利率手段發揮作用的大好時機。

人民幣匯率放開宜採取漸進路徑

1． 擴大人民幣匯率浮動範圍已經不可避免

按照蒙代爾——弗萊明模型，在開放經濟條件下，貨幣政策的獨立性、匯率的穩定和資本自由流動三個目標不可兼得。作為一個主權大國，中國不可能放棄貨幣政策的獨立。加上未來我國將選擇資本的自由流動，實現資金資源的優化配置，這實際意味著我們將不得不放棄固定匯率體制。由此，也引出了我國匯率體制改革的兩個重要內容：其一是通過逐步放開對資本項目的嚴格管制，實現人民幣完全可自由兌換；其二是逐步擴大人民幣匯率的浮動區間，最終實行完全由市場供求關係決定的浮動匯率制度。而且，匯率體制改革的兩個方面實際也是一種互動關係。

值得關注的是，如果實行較為靈活匯率的步驟大大落後於資本項目的開放，很可能會誘發金融風險。實際上，1997年泰國在退出釘住匯率制度的過程中出現的教訓，就是很好的例證。當時，泰國擁有390億美元的外匯儲備，佔其當年GDP比例超過25%以上。擁有如此之多的外匯儲備，泰國政府當然會認為自己有足夠能力抵禦投機力量對泰銖貶值的攻擊。但事實卻是投機攻擊很快導致市場出現恐慌性泰銖拋售，泰國中央銀行在外匯儲備急劇下降的條件下不得不放棄釘住匯率制度。泰國的教訓告訴我們，在本幣匯率嚴重背離均衡水準、需要進行大幅匯率調整的情況下，被動無次序突然放棄固定匯率，將會造成匯率超調，引發金融市場的巨大波動；泰國的教訓也告訴我們，一個國家要實現資本項目可兌換，應當首先放開對匯率的管制，實行更具彈性的匯率制度（至少在一定區間內進行自由浮動）。

1998年以後，人民幣匯率水準變化不大，但中國在開放資本項目方面並沒有停滯。根據國際貨幣基金組織確定的43個資本交易項目，我國實現可兌換的項目有8項，有較少限制的11項，有較多限制的18項，嚴格管制的有6項，嚴格管制項目數量不到總數的二成。2005年，國家外匯管理局還將推出新舉措放鬆對資本項目的管制，這些措施包括支援保險機構、社保基金進行境外證券投資；允許國內企業境外上市募集資金經批准後存放境外或進行保值運作；對境外投資實行分類分級管理制度，加大對境外投資企業後續融資支援力度；進一步簡化境外合格機構投資者外匯管理手續；引進國際開發機構在境內發行人民幣債券等等。當然，在完善人民幣匯率形成機制方面，我國也作了許多準備工作，例如國有商業銀行財務重組和股份制改革的一個重要目的，即是使其能夠更好適應未來更具靈活性的匯率機制。遺憾的是，在打開人民幣匯率浮動區間問題上，最近幾年我國始終未有實質性動作。換句話説，實行更有彈性的人民幣匯率進程已經落後於資本項目放開的步伐。之所以沒有發生金融風險，一是因為目前我國宏觀經濟運作與1998年經濟下滑、人民幣面臨巨大貶值壓力的情形有很大不同，二是因為資本項目至今沒有完全放開。但是我們有理由相信，繼續堅持幾乎毫無彈性的匯率並且擴大資本項目開放種類，只會進一步加大出現金融風險的可能性。

實際上，長期實行一種偏離均衡水準的匯率，還會帶來其他一系列問題。2003年，我國為中國銀行和建設銀行注資450億美元，當年外匯儲備仍然上升1168億美元，而2004年外匯儲備更增加2067億美元，為歷年外匯儲備增加之最。由於維持相對固定的匯率，外匯佔款上升導致基礎貨幣投放過多，給貨幣政策操作帶來很大困難。此外，偏離均衡的人民幣匯率也導致了我國經濟向外向型經濟的傾斜以及向沿海地區經濟的傾斜，從而在一定程度上造成經濟結構的扭曲和社會福利的損失。

2． 擴大人民幣匯率浮動區間宜注意方式方法

顯而易見，人民幣匯率向均衡水準調整，擴大匯率浮動範圍，只是一個時機選擇問題，而且需要強調方式方法。擺在我們面前的路徑選擇只有兩個，其一是匯率形成機制的配套準備工作基本完成之後，一次性放開匯率浮動範圍，直到匯率調整到均衡水準。其二是逐步擴大匯率浮動範圍，逼近匯率均衡水準之後再慢慢完全放鬆浮動區間干預。我們認為，在匯率浮動範圍擴大的路徑選擇上，應當遵循“彈簧原理”。也就是説，彈簧拉得越長、偏離平衡點越遠，雙手鬆開彈簧以後，彈簧會把手打得越痛；與此相反，彈簧越是接近均衡點，收縮的彈力就會越小，不會將手打痛。這一現象啟示我們，在放開匯率浮動區間問題上，應當選擇上面第二條路徑，不至對經濟産生巨大衝擊。舉例來説，如果人民幣有升值壓力，那麼首先可以選擇給人民幣匯率上下各5%的浮動區間。當然，經濟運作的結果可能是匯率很快升值5%。這時我們需要進行等待，直到下一個宏觀經濟穩定的時機出現，以便再次出其不意擴大匯率浮動範圍。一旦時機成熟，可以再給匯率5%的升值空間。也就是説，我們不但擁有上次調整遺留的10%的向下貶值空間，而且擁有此次5%的向上升值空間，匯率浮動空間從上次的10%變為現在的15%。與之相反，如果經濟面臨貶值壓力，我們則需要從貶值一側出發，不斷擴大匯率浮動空間。這樣依次類推，即可使匯率浮動區間的中心匯率水準逐步接近均衡匯率。我們知道，對下一個匯率浮動區間擴大時機的等待快則幾月，慢則幾年。因此，伴隨匯率形成機制漫長週邊準備工作的進行，逐步放大匯率浮動區間，既是一種漸進式的穩妥方案，也有助於縮短我國匯率體制改革的時間。

需要補充説明的是，在擴大匯率浮動區間過程之中，始終都要關注現行經濟政策與政策改革到位之間差異對匯率的潛在影響，即注意使匯率浮動區間中心水準接近潛在均衡匯率。舉例來説，內外資企業所得稅率並軌將是大勢所趨，而並軌之後人民幣升值壓力勢必大為減弱，這些影響必須給予足夠關注。

與匯率互動，利率仍是主要貨幣政策工具

1． 利率上調不會顯著增加人民幣升值壓力

利率是治理經濟過熱的有效手段，而且，當前上調利率不會顯著增加人民幣升值壓力。這是因為，我國中央銀行利率（如1年期存、貸款利率）和美國聯邦基金利率不具可比性。雖然同為各自國家的基準利率，但聯邦基金利率是銀行間同業拆借市場的隔夜利率，明顯低於美國主要商業銀行1年期存、貸款利率水準，將聯邦基金利率與我國一年期存、貸款利率對照而認為中美之間存在較大利差，未免有失偏頗。

實際上，人民幣在中國的各種期限存貸款、公債收益率/利率與美元在美國而不是中國的對應品種收益率/利率差別很小，甚至前者在某些期限品種上要低於後者。2004年6月30日以來，美國開始進入頻繁加息的週期。截至目前為止，聯邦儲備銀行已經連續7次加息，聯邦基金利率升至2.75%，這使得美元在美國各檔次定期利率開始明顯超過對應檔次人民幣利率。

更為重要的是，賭人民幣升值的投機資本只能是短期行為，將錢存放為中國境內定期存款套利的作法很不現實。這裡有一個十分簡單的常識，銀行為沒有到期提前抽逃的定期存款只能支付活期利率，而不是定期利率。因此，投機資本是否流入關鍵要看兩國綜合收益率對比，而不單純是兩國存款利率之差。總而言之，對上調利率可能引起人民幣升值壓力的擔心並不現實，我國利率水準變動與否的依據主要是國內宏觀經濟走勢，而不是美元利率。

2． 重要的貨幣政策常規工具仍然是利率而不是匯率

由於實行強制結售匯制度，我國外匯儲備的迅猛增加完全轉化為鉅額的基礎貨幣投放。為了防止通貨膨脹，中央銀行不得不進行對衝操作。2004年，我國外匯佔款增加16098億元，比上年多增4639億元，外匯佔款快速增長成為銀行體系流動性增加的主渠道，這使中央銀行流動性管理和貨幣調控面臨較大壓力。顯然，出現這種局面和人民幣匯率明顯低估是密不可分的。因此，有些學者認為，在人民幣匯率自由浮動之前，貨幣政策操作的常規工具應該是匯率，而不是利率。但是我們認為，上述觀點有必要給予澄清。

首先，貨幣政策操作工具和操作目標不能混為一談。前者具有外生性，也就是説，貨幣政策操作工具的數量或者水準能夠為人所定，就像目前的人民銀行存、貸款利率，它是我國中央銀行自行制定的；而後者具有內生性，也就是説，貨幣政策操作目標是受到操作工具或者其他政策因素影響的一種變數，就像美國聯邦基金利率，雖然利率水準高低由聯儲主席宣佈，實際卻是通過改變聯邦基金市場準備金供給量來實現的。時至今日，雖然受到中央銀行的嚴格調控，但是人民幣匯率水準仍然有細微的波動。換句話説，人民幣匯率目前最多是一種政策目標而不是操作工具。如果未來人民幣匯率真的變為操作工具，這實際意味著匯率水準已無必要通過當局市場干預實現，只需人為制定即可。人民幣匯率將變為真正意義上的固定匯率，這實在是一種歷史的倒退。

其次，從國內經濟發展來看，雖然我國貿易依存度逐年上升，但是總結各國歷史經驗來看，大國不可能是貿易立國。因此，中國未來發展決不應當脫離國內經濟以及對國內經濟的調控。雖然利率和匯率水準的改變都能對經濟施加影響，但利率更主要的是通過影響一個經濟中的國內部門來實現的，而匯率則主要通過影響對外部門來完成。這樣看來，放棄利率而將匯率作為貨幣政策操作的常規工具實際等同於放棄宏觀調控的主戰場，而且與大國長期經濟發展路徑也是相違背的。從國際輿論環境來看，目前人民幣匯率已經承受巨大國際輿論壓力，如果將匯率直接用作貨幣政策操作工具、隨時根據有利於自身發展原則進行人為調整，勢必使人民幣匯率承受更大的國際輿論，不利於為中國經濟的長期發展創造和諧的國際環境。甚至在國際輿論過大的某些時點，人民幣匯率出於被迫，可能要向不利於自身發展的方向作反向調整。

3． 公開市場操作宜與準備金政策靈活組合

我國公開市場操作手段之所以推陳出新，與對衝外匯佔款壓力不斷加大是密不可分的。從1998到2002年的幾個年份，我國經濟基本處於通貨緊縮階段，對衝外匯佔款的壓力相對較小。因此從交易方式上看，當時公開市場操作只包括現券買（賣）斷和逆（正）回購幾種形式。2002年9月以後，我國開始嘗試使用中央銀行票據作為調節商業銀行流動性的重要工具，很大程度彌補了市場短期債券不足的缺陷。隨著人民幣外匯佔款的進一步上升，對衝操作任務也越變越重，而且隨著央行之前發行的短期票據逐次到期，公開市場操作面臨很大尷尬。為了解決這一問題，從2004年12月起，中央銀行不得不開始發行3年期長期票據，即是為了替代已經到期的央行票據，也是為了延長新發行票據的到期時間。

但是，中央銀行的上述作法實際是把矛盾推向未來，因為3年以後我們將面臨著更大的央行票據到期壓力和通貨膨脹風險。而且，由於央行票據是要支付利息的，為了解決由此帶來的財務成本問題，央行很可能需要再度增發貨幣，這也是一種潛在的通貨膨脹風險。顯然，中央銀行公開市場操作很難在票據發行道路上走得很遠，必須尋求新的替代手段。

當把視線從公開市場操作轉移到另外一種貨幣政策工具——準備金率時，我們或許能夠在一定程度上為上面的困惑找出答案。事實上，借助現券賣斷、正回購或是票據發行等公開市場操作手段與提高準備金率具有異曲同工的效果，那就是一定程度上凍結市場資金。換句話説，必要時機上調準備金率可以為央行票據發行減輕負擔，解救公開市場操作出現的尷尬局面。值得注意的是，準備金率手段是一劑猛藥，容易引起經濟大起大落。如果不是為了替代央行票據的大量發行或者票據到期的巨大壓力，準備金率手段輕易不宜使用。 （國務院發展研究中心宏觀部 王召）