國家利益的角度來看,一國的貨幣成為國際貨幣將帶來很多收益:(1)居民將得到更多的便利。由於在國際貿易中美元得到廣泛的使用,因此這給美國的進出口商帶來很大的便利。如同英語成為世界上最通用的語言給英美人帶來了極大的方便一樣,美元通行世界給美國人帶來的便利也是無法估量的。(2)一國的金融機構也將獲得巨大的收益。美國的金融機構將獲得經營美元借貸的業務;以美元計值的金融工具也主要地通過美國的金融機構來經營;更重要的是,儘管其他國家的銀行同樣可以經營美元業務,但是只有美國的銀行才能夠享受到美國政府對金融機構提供的安全網路和特許權利。(3)鑄幣稅。鑄幣稅原本是指統治者由於擁有貨幣鑄造權而得到的凈收益,在國際金融文獻中,鑄幣稅是指一國因其貨幣為他國所持有而得到的凈收益。這是美國從美元霸權中所能得到的最大的好處。由於其他國家的政府和居民持有美元,他們便不得不付出真實的商品和服務,或是對資本的所有權。當日本或中國對美國出現貿易順差的時候,日本和中國的出口商實際上僅僅用出口商品換來了一張張綠色的紙片。美國並不需要為外國人持有的美元支付利息,因此外國人持有的美元數量乘以利率就是美國從中獲得的鑄幣稅收入。美國經濟學家Frankel指出,保守地估計,外國人持有的美元至少佔流通中美元總量的60%,照此估計,美國每年借助美元霸權向全世界徵收的鑄幣稅達到120億美元。除了外國居民持有的美元可以算做美國的鑄幣稅之外,其他國家的中央銀行和投資者也持有大量美國國債。由於美元的霸權地位,美國可以為其國債支付較低的利率,這種利差也可以算作是鑄幣稅的一部分。精明的美國政府深諳此道,利用美元霸權,美國可以支付巨大的經常項目赤字,而其他國家卻被迫為揮霍無度的美國居民付帳。(4)美國還可以通過過度發行美元向全世界徵收通貨膨脹稅。由於美國政府可以不斷印刷出美元到世界各地採購,勢必造成美元的貶值。但是美元貶值並不會對美元的霸權地位帶來太大的衝擊,因為其壟斷地位的根源上做為交易媒介而不是價值儲藏。這帶來了一種奇特的現象:美國通過美元的貶值,既可以減少其債務,又可以促進其出口。只要美元的霸權地位不改變,不出現貨幣替代的現象,即投資者選擇更穩定的貨幣做為價值儲藏手段,美國政府便會有一種不受限制的衝動超額發行美元。這正是美元霸權的霸道之處:即使美元貶值,大家仍然要持有美元。
佈雷頓森林體系解體之後,國際貨幣體系實際上處於“無體系”的混亂之中。在佈雷頓森林體系時期,美元做為國際貨幣,在享受其利益的同時是需要承擔相應的責任(即兌換黃金)的,而在佈雷頓森林體系之後,美元在享受國際貨幣地位的同時並沒有承擔相應的責任。由於美元是“貨幣中的貨幣”,世界各國均有對美元的需求,美聯儲則成為世界流動性的主要提供者。但是,美聯儲在決定美元供給和貨幣政策的時候,並沒有充分考慮其他國家對美元需求的變化。這導致了美聯儲的貨幣政策時常會對其他國家,尤其是發展中國家的金融穩定造成負面影響。
美聯儲利率政策的調整對世界經濟尤其是新興市場經濟的影響主要表現在三個方面:首先,美聯儲利率政策會影響到新興市場經濟的資本流入;其次,美聯儲大幅度提高利率水準是導致新興市場經濟貨幣危機和銀行危機的重要的外部原因;最後,美聯儲貨幣政策的變化會影響到新興市場經濟的貨幣政策。
傳統的國際投資理論總是強調東道國的投資環境對外資的吸引力。一國能夠吸引更多外資是因為其實行了優惠政策、改善了基礎設施、實施了經濟、法律等方面的改革措施等。但是,最近的研究表明,資本的國際流動是有“傳染性”的。比如Calvo,Leiderman和Reinhart在分析20世紀80年代末90年代初流入拉丁美洲的的國際資本時指出,並非拉美國家實施了卓有成效的改革之後資本就會隨之到來,而當資本大規模流入的時候那些沒有實施改革的國家同樣雨露均沾。這意味著,外部因素是決定國際資本流動的重要因素。發達國家的利率政策將直接影響到流入發展中國家的資本規模。
自從東亞金融危機之後,對於發展中國家貨幣危機和銀行危機的研究很快成為一個熱點。這些研究表明,導致金融危機爆發的原因是多重的,比如這些國家財政紀律渙散、缺乏有效的金融監管等等,但是,發達國家利率水準的調整對於發展中國家爆發金融危機也有著顯著的影響。Kaminsky和Reinhart (1996)在他們著名的研究中就將美國利率水準的變化列為預測國際收支危機和銀行危機的重要指標。Chang 和Velasco (1998)指出,1997年爆發的東亞金融危機從本質上看是因為國際流動性短缺。之所以會出現國際流動性短缺,一個重要的原因就是美聯儲在危機爆發之前提高利率導致對發展中國家的資金供給減少,尤其是發展中國家的銀行更難以得到離岸資金。美元相對於其他國家貨幣的匯率變化對貨幣危機也有著重要的影響。Whitt (1999)指出,美元的大幅度升值是導致東亞金融危機的最主要的外部因素之一。1995年到1997年間,美元相對於日元升值大約50%,由於不少東亞經濟體採取的是釘住美元的匯率制度,這使得這些東亞經濟體的貨幣也隨著升值,尤其是相對於日元升值。但是,日本又是這些東亞經濟體重要的出口國,本幣升值打擊了這些經濟體向日本的出口,並引發了國際收支失衡。
美聯儲利率政策的變化將對其他國家的貨幣政策産生直接影響。根據“開放經濟中的三難選擇”,一國很難同時實現貨幣政策自主性、資本自由流動和匯率穩定這三個目標,一國最多只能實現其中的兩個目標,但是是以放棄第三個目標為代價的。在全球資本流動日益洶湧的今日,各國越來越難以管理資本進出國境,於是,一國所面臨的選擇常常是究竟放棄匯率穩定以換取宏觀政策自主性,還是放棄宏觀政策自主性以換取匯率穩定。由於發展中國家國內金融體系的不完善,大多數發展中國家在選擇匯率制度的時候存在“對浮動的恐懼”,於是它們經常選擇釘住美元的匯率制度。釘住美元的匯率制度可以是通過貨幣局等制度性的規定“硬”釘住,但是也經常採用更為隱含的“軟”釘住,比如巴西和墨西哥等的做法。對於這些選擇了釘住美元匯率制度的經濟體來説,一旦美聯儲調整了利率水準。它們就必須被迫地跟上,即使本國經濟形勢和美國存在明顯的差異也只能如此。比如,如果美國提高利率以遏制通貨膨脹,但是發展中國家國內可能恰恰需要降低利率以刺激經濟增長,這時候就會遇到內部目標和外部目標的尖銳衝突。Frankel的經驗研究證實了美聯儲提高利率的政策將迅速而全面地影響到採用釘住美元匯率制度的新興市場經濟體的利率政策。尤其是,Frankel發現,那些採用軟性釘住美元匯率制度的國家所受到的影響更大。美聯儲的利率如果提高1%,在這些國家利率水準的提高幅度將超過1%。這是因為投資者對軟性的釘住美元匯率制度更加擔心,於是他們要求額外的風險補償。 (何帆)
學習時報 2004年11月30日