2002年國際金融領域的不確定性增加。美元、歐元和日元的匯率將在反覆震蕩中進行調整。強勢美元政策的可持續性不斷受到質疑。近期內美元可能將不斷走低，日元和歐元的升值更多地是因為來自美國的悲觀消息，而不是因為這兩個地區的經濟增長前景有了實質性的改善。因此，美元匯率仍將面臨諸多不確定性。外匯市場上投機因素增加，國際政治中的突發事件將影響到匯率的動蕩，匯率的波動勢必加劇世界經濟的動蕩，甚至可能影響到世界經濟復蘇的步伐。全球股市的風險因素仍然很多，美國、歐洲和日本的股票市場呈現同步升降的現象。從長期來看，美國股市將進入持續低迷的熊市階段，但是出現股市崩盤和恐慌的可能性並不大。全球資金出現“逃往品質”，即追捧經濟增長勢頭較好的新興市場的趨勢，其中亞洲地區仍然備受關注。

    二、美元匯率

    本年度第一和第二季度，美元對歐元貶值了12%，美元對日元匯貶值了11%。

    資料來源：路透社

    從克林頓政府以來，美國一直堅持強勢美元政策。強勢美元能夠幫助美國從世界各地源源不斷地吸引資金，支援了90年代的新經濟。過去六年間外資至少提供美國新資本投資的40%。借助美元的霸權地位，美國得以積累大量的貿易逆差但同時卻能夠維持其經濟穩定和增長。

    但是，自2000年下半年至今，一系列因素的共同作用使美元走貶：

    （1）美國鉅額經常項目逆差是美元貶值的根本原因。2001 年美國經常帳戶赤字為4,174億美元。隨著美國經濟復蘇，2002年經常帳目赤字將可能擴大到4500—5000億美元，佔GDP的比率將從2001年的4.1%升至4.5%。根據國際貨幣基金組織的分析，美國的正常水準應該是將經常賬戶赤字佔GDP的水準降至1.5%。按照這一標準，美元目前仍然高估了20%。這幾年美國經常賬戶赤字主要是依靠證券投資流入來彌補。據測算，彌補美國經常賬戶赤字需要每日10億美元以上的資本流入。但是，由於美國經濟衰退的影響，無論是證券投資流入，還是直接投資流入都已經大幅度下降。聯合國貿易與發展組織最近發表的報告指出，2001年美國吸引的外國直接投資下降了一半以上。華爾街醜聞不斷爆發和美國公司的盈利業績難孚眾望，使得國外資金從美國股市撤離。

    （2）全球資金流動出現了不利於美國的變化，主要是因為美國利率水準相對較低、美國股市持續低迷、美國經濟復蘇前景不明朗，影響到投資者對持有美元資産的信心。投資者正在降低所持有的美國證券的比例和美元固定收益資産的頭寸。其他國家對美元外匯儲備的需求也在下降。亞洲金融危機之後，許多亞洲國家在市場上買入美元以增加儲備。現在，多數國家的儲備都已維持在相當高的水準。據報道，中國內地、香港特區、台灣省、以及南韓、新加坡、泰國、馬來西亞、印尼、菲律賓等9個經濟體到今年3月末的外匯儲備餘額一共達到7400億美元，超過美歐日7個主要發達國家的外匯儲備。另外，歐元誕生後，隨著歐元區統一金融市場的逐步形成，歐元在國際金融中的作用正在快速上升，美元吸引力在逐步下降。

    （3）美國國內日益抬頭的貿易保護主義也暗示著美元可能走軟。強勢美元能夠有利於美國金融業的利益但是卻將損害美國製造業的利益。製造業不斷發出反對強勢美元政策的聲音，比如最近的美國全國製造商協會通過的一項決議呼籲改變美元政策。美國製造商協會總裁表示，在過去一年半中，被高估的美元導致美國製成品出口大幅下降，並引發了製造業的裁員。值得注意的是，在美國大選即將到來的時候，製造業對政治決策的影響力可能會超過金融業，所以製造業代表的選民的利益將可能使得美國調整其美元政策。

    從趨勢看，儘管美元對歐元和日元自4月份以來已經各貶值了10%以上，但目前美元匯率仍比2000年的平均水準高。因此，美元進一步下跌的可能性確實存在。美元貶值有軟著陸和硬著陸兩種可能。前者指美元的貿易加權價值在2002和2003年將分別平滑下降7%並在2003年底回到均衡水準。後者指美元對其他主要貨幣的月均下跌幅度超過3%。

    美元究竟是將軟著陸還是硬著陸在很大程度上並不取決於美國政府的干預，而是投資者的信心。如果外國投資者受更多不利消息的影響，撤離美國金融市場，以及美國國內投資者也乘機到國外尋找投資機會，那麼將直接誘發美國股票和債券價格的下跌。如果世界其他中央銀行決定將它們的外匯儲備中76%以美元標價的資産部分轉變成歐元和日元資産的話，美元也會進一步貶值。在當前經濟衰退或復蘇處於不確定狀態的情況下，匯率高估以及經濟結構的不均衡將潛伏著較大的危機，人們對於美元匯率的預期隨時可能發生逆轉。從近期的市場動向來看，美元匯率走勢的不確定性大大增加。第一季度歐元和美元交易的價格波動幅度尚較窄，但隨著第二季度市場不確定性上升，歐元對美元的遠期價格波動加劇。

    不過，由於美國仍然是最大、最開放的市場，世界上大多數經濟都依賴於美國，由於沒有哪一種貨幣能夠挑戰美元的霸權地位，而且日本和歐洲也都不願意看到美元大幅度貶值，所以美元的下調可能將是漸進的。從中長期來看，美國的經常項目逆差的調整不可能是通過名義匯率貶值刺激出口，因為歐洲和日本經濟仍然疲軟，對進口的需求不會大幅度增加。按照宏觀經濟學的分析，一國經常項目逆差反映出的問題是國內儲蓄低於消費。從目前的情況來看，股市、匯率和房地産是美國經濟的三大泡沫，現在股市和匯率的泡沫都已經破滅。如果房地産也不能持續增長，美國消費就會下降，經常項目逆差也會隨之大幅下降。

    但是，即使不會發生美元突然大幅度貶值的情況，美元的潛在風險至少會帶來國際貨幣體系中的不穩定性：黃金和石油的價格不斷抬升，對衝基金的規模不斷擴大，均反映出當前匯率風險的增加和投機因素的增強。

    三、歐元匯率

    2002年歐元進入流通領域預示著國際貨幣體系的格局正在發生調整。我們並不預期歐元的出現將改變國際貨幣體系的不合理現狀，但是，畢竟這是挑戰美元霸權的惟一機會。歐元進入流動領域也使得歐元的價值從前兩年的過度疲軟逐漸走向價值復蘇。過去兩年來歐元持續低迷的原因有歐元的初始定價不當，歐洲經濟形勢相對弱于美國等因素，但是由圍繞歐元問世而帶來的不確定因素導致了歐元的疲軟在很大程度上是“過度調整”。

    1999-2001年的過渡期中，歐元對美元的匯率一直疲軟不振。1999-2001年的過渡期中，歐元對美元的匯率一直疲軟不振。1999年1月4日，歐元以1:1.1770美元啟動，此後一路下滑，到同年12月2日，歐元匯率首度跌破1美元大關。2000年10月26日，歐元匯率下降到過渡期的最低點0.8225美元。此後，除了2001年初回升到0.9595美元之外，歐元一直在低位徘徊，直至2001年底，其中7月6日歐元再度探低0.8344美元，為2001年最低值。按月度平均最高最低值計算，1999-2001年間，歐元貶值27%；而按匯率最高最低值計算，歐元則貶值30%多。從年平均值來看，1999年為1.066，2000年降至0.924，2001年進一步降至0.896。

    過渡期內歐元的貶值主要是因為：（1）市場對歐元這種新出現的貨幣信心不足，歐元作為一個新出現的貨幣必然要有一個時間過程來讓市場了解和接受；（2）歐盟為了成員國的利益對歐元貶值持“善意的忽視”；（3）與歐洲“善意的忽視”形成鮮明對照的是，美國對歐元實施了強力打壓。為遏制新生的歐元，維護美國在全球的利益，美國一方面從歐元啟動伊始就宣稱要執行強勢美元政策，從而迫使歐元處於相對疲軟的地位；另一方面，盡可能製造與歐洲密切相關的國際事端，干擾對歐元的匯率預期，典型的例子就是科索沃戰爭；（4）對歐元及歐元區的市場衝擊不斷發生，歐盟委員會集體辭職、奧地利極右政黨上臺制裁受挫、歐元區與各國官員發表的歐元言論不一、丹麥全民公決拒絕加入歐元區、石油價格暴漲、瘋牛病與口蹄疫等等因素極大地衝擊了歐元匯率的穩定;(5) 這期間各國對匯市的干預不僅無效，反而進一步推動了匯率下跌。例如在2000年9月22日，ECB與美、日、英、加央行聯手干預外匯市場。但是歐元匯率反而在2000年10月跌到過渡期的最低點。這是因為，匯市干預強化了市場對匯率的悲觀判斷；（6）歐洲經濟增長率相比美國較低（1991-2000年美國的經濟增長平均為3.4%，而歐元區僅為2.0%）、美元資産收益因為經濟增長、企業盈利水準高和股市上漲也大大高於歐元資産收益。

    從2002年起，歐元正式流通，並於3月1日起正式取代各成員國貨幣而成為歐元區唯一合法流通的貨幣。伴隨著歐元的流通，歐元匯率也從2月1日的0.8560美元開始起步一路上揚。歐元1-6月的平均匯率分別為：0.883、0.870、0.876、0.886、0.917、0.955。6月底，歐元逼近平價水準，經小幅調整後於7月中旬突破1:1的關鍵價位。這與1999年跌破平價水準具有同樣的重要意義。歐元在短期內的大幅升值主要是因為：（1）歐元在經歷了三年的下跌行情之後，逆向回調的技術要求很強烈。（2）隨著歐元現鈔的正式流通，原來籠罩在歐元周圍的不確定因素逐漸消散，歐元作為國際貨幣體系中的重要成員得到了越來越廣泛的重視。（3）相對於大起大落的美國經濟而言，歐洲經濟的運作一直較為平穩的歐洲經濟，特別是歐洲中央銀行的獨立性高於美聯邦儲，而經驗分析表明，中央銀行獨立性與匯率穩定是正相關的。（4）接連不斷來自美國的不利消息拉動了美元的下滑。借助於美國一系列不利的市場要素，歐元匯率才得以一路上揚。（5）根據德意志銀行預測，歐元區2002年GDP將緩慢增長，1至4季度的季度環比分別為0.3%、0.4%、0.8%和1%，明年的增長率將更高。

    表 歐元區GDP增長

    資料來源：德意志銀行。

    歐元區經濟利好氛圍雖然明顯，但不利因素也十分突出：（1）投資者對歐洲進一步推行結構性改革的決心仍然疑慮重重。一些經濟學家預計，歐元區政府將更趨保守、軟弱，政治家將極力滿足其選舉支援者的要求，導致政府支出增加、預算赤字擴大，對歐洲的進一步聯合和共同利益缺少興趣並對諸如限制政府赤字的穩定公約等區域性的限制條款熱情下降。（2）歐洲經濟復蘇前景令人懷疑。歐洲最大的弱勢在經濟品質方面。歐洲沒有統一的經濟制度與經濟政策體系，沒有統一的市場體系，經濟結構老化且僵化，創新體系發育不足等等，雖然這些也都在逐步改進之中，但是成果還很不顯著。（3）歐元區面臨貨幣政策協調的突出問題，尤其是主導國德國和法國的不均衡，而當前國際經濟環境不景氣氛圍中的波動性和不確定性，尤其是近期法國失業率的上升、德國和葡萄牙財政赤字的預警以及歐元區通貨膨脹上升的趨勢，都使歐元區政策協調愈加困難，政策協調風險不可低估。（4）從長期經濟增長的趨勢來看，歐洲經濟的表現一直弱于美國。歐洲1961-1970年GDP的平均增長4.9%，1971-1980年為3.0%，1981-1990年下降為2.4%，1991-2000年僅為2.0%，而同期美國分別為4.2%、3.2%、3.2%和3.4%。

    隨著歐洲一體化的深入發展，歐洲的權力將更為集中到歐盟層面，歐元的流通也會進一步完善歐元區的市場結構，從而使歐元區經濟整體性不斷增強，歐元性質也日漸完備，對抗市場衝擊的能力也將日益增強，再加上隨著歐元流通日久，市場也將習慣並接受這個新生事物，因此，歐元匯率也有走強的機會和能力。從歷史經驗來看，歐元對其他主要貨幣的合成匯率升值的速度遠遠快於其貶值的速度。1978年至1985年，歐元平均每月貶值1.6美分, 共持續了54個月。而在1985年至1988年的升值中，歐元僅用了21個月完成這一過程，升值速度為平均每月升值2.3美分。但是，歐元很難到達1987年至1997年平均1.27的高位水準，因為這將意味著美元的崩潰。考慮到在過去40年裏歐洲貨幣對美元的匯率發展，平價水準可能是歐元對美元匯率的均衡值。

    中國政府對於歐元的誕生應該持謹慎的樂觀和支援態度。從長遠來説，這有助於建立一個更加平衡的國際貨幣體系。但是，考慮到歐洲和美國都是發達國家，它們之間的利益一致之處大於其利益衝突，期望歐元按照發展中國家的意願反對美元霸權是不現實的，而且從理論上講，歐元統一之後和美元之間的關係究竟是競爭多於合作還是合作多於競爭並不清楚。

    四、日元匯率

    日元在2001年底的大幅度貶值引起世界各國尤其是東亞地區的普遍關注。日元匯率貶值的主要原因在於：（1）日本正經歷著90年代以來最嚴重的經濟衰退，人們對持有日元資産的收益産生悲觀預期。（2）日本官員和美國官員一系列的暗示性的言論強化了人們對日元貶值的預期。但是進入2002年以來，日元匯率一改持續走低的趨勢，而是將不斷上下震蕩。3月份以來，日元對美元升值11%，日元實際有效匯率升值7%。最近一個時期日元匯率走勢呈現出上下動蕩的複雜行情，突破了1美元兌換120日元的防線。

    導致日元升值的主要原因是：（1）日本清理不良債權導致日本的銀行從海外撤回日元資産。清理不良債權可以通過政府注資或是由銀行自己承擔成本。由於日本政府的債務餘額已經佔GDP的140%，所以將主要依靠銀行自己消化不良債權，這將導致銀行大量撤回其海外資金，並帶來日元升值壓力。最新數據表明，日本大型銀行的壞帳又增加1.9萬億日元，而在2001財年壞帳總額已高達8.4萬億日元。（2）在全球主要貨幣的匯率風險明顯增加的條件下，日本大量拋售外國債券（主要以美元計價），也帶來日元升值。（3）日本仍然擁有鉅額經常項目盈餘。儘管從短期的情況來看日本國際收支變化和日元升值並沒有直接的關係，比如從經常賬戶來看，日本的經常賬戶順差自今年1月以來急劇上升，但在3月後反而急劇下降。最近，日本經常賬戶的順差大部分來自對外直接投資收益。由於這些收益以美元計價，不進入外匯交易，實際上對匯率的影響不大。但是，值得指出的是，在市場前景不確定之時，日本的鉅額貿易盈餘將有利於日元升值。（4）從市場投機交易可能會找到日元升值的更直接的理由。從芝加哥期貨市場的投機交易來看，第二季度對日元的持有頭寸從賣空轉向買空，説明市場看淡美元。投機資金調整方向直接導致了第二季度日元升值。當這些調整完成之後，日元匯率會穩定一段時間。

    但是，日元的升值可能只是短期現象：（1）日本經濟並沒有出現根本性的好轉，日本的結構性改革是否成功還很難預料。日本經濟目前面臨的主要問題包括企業破産連創紀錄、公司醜聞開始愈演愈烈、外資撤離日本股市壓力增加、標準普爾對日本債券的評級告誡等。考慮到日本國內政治體系中反對改革的勢力很大，且結構性改革在短期內將加劇經濟困難，日本停止或放慢結構性改革的可能是存在的。（2）日本的實際利率已經為零，從而使外國資産比日本資産更有吸引力。實際利率為零還使得日元的匯率波動大於其他西方國家貨幣。按照利率平價，一國的匯率水準和利率水準相互影響，通過改變利率可以維持匯率水準相對穩定，但是由於日本已經陷進流動性陷阱，利率工具的有效性受到制約，所以只能夠眼睜睜地看著匯率頻繁波動。

    總之，2002年日元還將反覆動蕩。判斷日元未來走勢應該主要關注日本處理不良債權和推進結構性改革的進程。中國政府對於日元在短期內的波動不需要過分關注，而是應該從長期來看日元的走勢，同時要防止日本鼓吹人民幣升值。人民幣的匯率改革問題可以先從兩個方面入手：一是人民幣匯率問題的非政治化，即政府不承諾匯率水準，以便獲得更大的機動空間；二是逐步放寬人民幣匯率波動的範圍，增強企業和金融機構適應並抵抗匯率風險的能力。

    五、全球股市

    “911”事件之後，由於不確定性因素加劇，投資者對美國的股票市場和債券市場均持觀望態度。受經濟增長的刺激，美國股市在進入2002年後一度上揚，但在公司醜聞和對公司利潤出現懷疑的壓力下隨即下滑。5月初道 瓊斯工業平均指數還在1萬點以上，7月底就跌落到7702點。標準普爾指數也呈現類似走勢（圖2）。

    圖2美國股市走勢（指數，2002年1月＝100）

    資料來源：The Economists

    目前影響美國股市持續疲軟的主要原因是投資者對企業的盈利前景及美國經濟的復蘇力度感到懷疑。據美國商務部統計，2001年美國公司的稅後利潤下降了15.9%，與2000年的增長9.7%形成了鮮明的對照，這也是1982年以來公司稅後利潤首次出現全年下降。《財富》雜誌選出的500家大公司2001年的利潤總額比2000年猛跌了53%。標準普爾500家公司2001年的稅後利潤也比2000年減少近50%。美國商務部在公佈第一季度的經濟增長率為6.1%時，當天紐約股市不升反跌，這反映出企業家和投資者對經濟前景的懷疑態度。人們稱這是一次沒有利潤、沒有工作的復蘇。果然，第二季度的增長率只有1.1%，遠遠低於經過調整之後的第一季度增長速度5.8%。8月份的製造業指數出現停滯、失業人數出現歷史新高、各大公司紛紛調低利潤水準，導致紐約股市再度下挫。

    如果説“9.11”事件打擊了美國人對自身安全的信心，那麼，“安然事件”打擊的就是人們對美國市場經濟制度的信心，尤其是對市場經濟核心的會計制度的懷疑。在安然公司破産後，零售商凱瑪特、世界電信等公司也相繼爆發醜聞。而如安達信這樣的會計師事務所、花旗銀行這樣銀行界的翹楚也在這些事件中扮演了不光彩的角色。當人們發現被審計者和審計者、申請貸款者和貸款者聯合起來欺騙投資者時，人們對整個金融體系的信心就受到致命的傷害。儘管布希政府三令五申將加大反對財務欺詐的力度，但是在目前的情況下，這種聲明反而使得投資者在局勢不明之前紛紛作壁上觀。

    歐洲和日本股市的變化與美國股市基本一致（圖3）。這説明金融全球化進一步深化，但是從股市的傳導效應看，美國股市的下跌並沒有引起亞洲股市的普遍下跌。泰國、南韓、馬來西亞的股市比年初大幅上升至10-20%之間，中國和日本股市略有上升，菲律賓、新加坡、台灣和香港股市下跌。

     圖3 歐洲、日本股市走勢情況

    注：德國（DAX指數），英國（FTSE 100指數），日本（NKY指數）

    資料來源：路透社

    股市正常的投資風險補償應為4-5%（股市泡沫期間曾降為1%），而10年期國債收益率穩定在3.5%，市盈率穩定在13-15倍之間，這時方能吸引外國投資者購買美股。相比之下，日本利率接近0，歐洲利率大幅下降。其他有回報率的股市也不多：歐洲股市比美國股市下降還快，日本股市資産回報率為3%左右。所以總體而言，股市泡沫調整後，美股回報率仍比較高，能夠吸引資金回流。

    進入2002年後，由於受美股表現欠佳，利率下調的預期等因素的影響，投資者蜂擁而入債市，推動美國國債利率不斷下降。另外，由於商業票據（CPs）發行標準更加嚴格，加上長期利率水準走低以及監管措施的加強，許多公司依靠更多地發行公司債券進行融資。相應地，美國公司的債務結構也更加偏向長期。

    在新興市場國家，由於亞洲經濟增長情況相當不錯，許多投資評級機構調高了亞洲國家債券的級別。例如，3月穆迪投資服務公司、8月初標準普爾公司把南韓的主權評級就提高了一個等級，至A－。加上亞洲地區債券發行主體是政府、與政府有關的機構與信貸素質較高的企業，對亞洲地區債券地需求也隨之上升。與此相反，對拉美地區債券的需求大大下降，反映了投資者對拉美經濟形勢的悲觀預期。

    中國網 2003年1月9日