2002年以來證券市場融資能力下降，關鍵原因就是單一的、行政管制的主機板市場並沒有很好地滿足多層次的企業融資需求。從理論上説，資本市場只有通過面向需求最大可能的細分，來最大限度地滿足多樣化的市場主體對資本的供給與需求，才能高效率地實現供求的均衡，這樣的資本市場才可能全面、協調和可持續發展。

在黨的十六屆三中全會通過的《中共中央關於完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》中，專門強調“擴大直接融資，建立多層次的資本市場體系，完善資本市場結構，豐富資本市場産品，規範和發展主機板市場，推進風險投資和創業板市場建設。”在涉及下一步經濟改革與發展的綱領性文件中，清晰地強調中國多層次資本市場的發展，還屬首次。

同樣值得注意的是，“決定”對於下一步的經濟體制改革，從改革的方向、原則、動力、目的、步驟等方面提出了改革必須做到“五個堅持”，這主要包括：堅持社會主義市場經濟的改革方向，注重制度建設和體制創新；堅持尊重群眾的首創精神，充分發揮中央和地方兩個積極性；堅持正確處理改革發展與穩定的關係，有重點、有步驟地推進改革；堅持統籌兼顧，協調好改革進程中的各種利益關係；堅持全面、協調、可持續的發展觀，促進經濟社會和人的全面發展。

作為金融體系乃至整個經濟體系中影響廣泛的改革舉措，多層次市場體系建設無疑應當在這一改革原則下推進。

多層次資本市場建設必須注重制度建設和體制創新

首先，多層次資本市場的建設必須推動資本市場組織結構的創新。資本市場是為企業服務的，企業的多樣性從根本上決定了資本市場應當是多層次的，而不應是當前行政管制下的單一模式，因為企業的經營和發展是分階段和分層次的，即使是同一家企業，在生命週期的不同階段，其融資需求也是有差異的，這就必然在客觀上要求資本市場體系具有一個完整的多層次結構，以滿足企業不同發展階段的需要。多層次資本市場的發展過程，本身就是對原來形成的單一的資本市場體制的突破和制度創新。

其次，多層次資本市場建設必然推動融資結構的調整和創新。根據中國人民銀行2003年10月發佈的統計數據，中國城鄉居民人民幣儲蓄存款餘額在2003年9月末首次突破10萬億元，達到10.1萬億元。 實際上，20世紀90年代中期以後，在我國的金融體系中就發生了資金相對過剩和相對短缺相並存的格局。從銀行體系看，儲蓄快速增長，存差大幅擴大，另一方面，不少企業又感到資金緊缺，相當多投資項目因缺乏資金支援難以有效展開。其中的一個重要原因，就是缺乏一個多層次的資本市場，使得金融體系過於依賴銀行體系、過於傾向大型企業，而忽視了直接融資，忽視了中小企業。

第三，多層次資本市場的發展必然會推動監管體制的創新。從現實市場運作看，在一定程度上可以説，目前行政管制下的單一市場，是造成當前證券市場監管效率難以提高的重要體制性原因。就一些上市公司的欺詐行為而言，單一市場結構在一定程度上起到了誘導作用。單一層次的證券市場的融資和資源配置功能總體上非常有限，而且將不同風險偏好的企業集中在一個較高標準的主機板市場上市、而缺乏其他可供選擇的直接融資渠道，這種單一市場不僅不能滿足各個層次的融資者和投資者的需求，而且還會導致資本市場金融資源的錯位配置，助長投機行為。

第四，多層次資本市場的建設有利於提高中國金融市場的整合程度，降低其分割程度，從而推動金融體制的改革。當前，不同行業和地區企業的資金利稅率相差迥異，就是當前金融市場分割的一個重要顯示指標。據統計，在我國39個行業中，資金利稅率最高的煙草行業為67．69％，最低的煤氣生産和供應業為-0．8％，極差達68．49個百分點；資金利潤率最高的煙草行業為10．9％，最低的煤氣生産和供應業為-2．21％，極差達13．11個百分點。不同地區企業之間也存在類似的差別。這表明，缺乏一個多層次的、具有良好流動性的金融市場，降低了中國的金融資源的配置效率，也在事實上形成了中國金融領域的二元結構現象。

第五，多層次資本市場的建設必然需要法律制度的創新。目前，《證券法》正在修訂之中，實際上，在建設多層次的資本市場方面，現行的證券法是存在很多缺陷的，需要根據新的市場發展需要進行調整。例如，現行《證券法》規定股票、公司債券及其他證券只能在證券交易所掛牌交易（第三十二條），其調整範圍僅限於以深滬交易所為基礎的集中交易市場，因而僅僅是針對主機板市場的，而缺乏對於層次較低的場外交易市場等的約束，在證券交易所市場、場外交易市場（即OTC市場）、産權交易市場和代辦股份轉讓市場等多元化的市場中，證券法目前僅僅覆蓋證券交易所市場這一個市場，因此需要進行調整。

多層次資本市場建設應當尊重群眾的首創精神

首先，基於中國差異性極大的區域金融市場特徵，實際上，在各地的中小企業已經開創了多種形式的的直接融資形式，這可以説也是特定發展階段的多層次市場的組成部分，值得積極予以總結和引導，至少應當對群眾的首創精神給予必要的尊重。從實際融資格局看，近年來一些中小企業、非國有企業極難得到銀行的貸款支援，但實際上中小企業的發展依然迅猛，這表明目前中小企業從非正規渠道的融資量非常大，銀行方面的統計數據對此也間接提供了有力的支援，其中就包括相當比例的場外交易。這反映了群眾對於多層次資本市場的強大需求，僅僅依靠封殺是不能解決問題的。

其次，原來對於地區性的櫃檯交易的清理，在很大程度上忽視了對群眾首創精神的尊重，因此在一些地區留下了不同程度的“後遺症”。實際上，在現實金融需求的推動下，地區性的櫃檯交易在我國的資本市場發展史上出現得相當早。早在1988年，深圳和上海就開始籌辦櫃檯交易，到1996年全國已經達到30多家櫃檯交易市場。隨著市場的發展，不同的市場走向了不同的結局，深圳和上海轉化為交易所，而北京、天津、瀋陽、海南、武漢、成都等省級城市和山東淄博、四川樂山、湖北宜昌等地區級城市都繼續在一定範圍內運作。這些區域性的市場大部分是地方政府為搞活本地經濟，促進股權流動而自行設立的區域性的産權交易市場。

不過，面對區域性市場發展的現實，監管機構卻一直沒有及時給予引導，沒有及時制定相關的政策法規，使得櫃檯交易出現了不少問題，最後被迫採取強制性的行政舉措進行清理，到1997年，清理過程基本完畢，地區性的資本市場探索被迫中止。

多層次資本市場建設必須正確處理改革發展與穩定的關係

首先，多層次資本市場的建設，必然會對原來的計劃管制形成不同程度的衝擊，因此，此時不應藉口穩定而再次象1997年那樣對全國的區域性市場進行清理，因為這雖然可能贏得暫時的、局部的穩定，但卻直接制約了改革的深化和經濟增長潛力的發揮。

其次，中國多層次資本市場的建設，選擇的是迥異於西方成熟市場的發展道路。據統計，早在納斯達克市場形成之前，美國就已經有3000多個櫃檯交易網點所形成的場外交易市場，只不過到了20世紀70年代初，這些櫃檯交易網點才用電腦技術連接起來形成了納斯達克。而當前中國的資本市場的單一性，決定了中國的多層次資本市場不太可能迅速地在一夜之間在全國建立3000個區域性的市場，也不可能等這些區域性市場逐步整合進而形成一個更大規模的市場，而可能是一個同時推進的過程。在這個過程中，處理好改革發展和穩定的關係就顯得尤為重要。

第三，多層次資本市場的建立，會逐步形成風險程度存在明顯差異的子市場，有的市場投機氣氛相對要強烈，對於這些不同風險程度市場的監管，同樣應當把握好改革發展和穩定的關係。在原來的單一管制的市場中，不同類型的融資者、投資者集中于同一市場，加大了市場的投機性；而且不同層級資本市場的資訊披露方式、市場監督方式、監督成本、交易成本是不一樣的。進行市場的分層之後，應對針對不同的市場特徵制定不同的上市標準、資訊披露方式等。

多層次資本市場建設必須協調好改革進程中的各種利益關係

多層次資本市場的建設，會觸及到當前經濟金融體系中已經形成的利益格局，因此，需要協調好各種利益格局。

首先，要合理界定不同層次市場的功能定位。從目前看，如果我國的資本市場應當包括證券交易所市場、場外交易市場（即OTC市場）、産權交易市場和代辦股份轉讓市場等幾個層次的話，那麼，究竟這幾個層次應當如何確定其定位，需要慎重研究。例如，究竟目前的股份代辦轉讓系統是否只需履行好退市公司“回收站”的功能即可？如何以恰當的方式將産權交易市場的建設納入多層次資本市場的規劃之中？以何種方式推出創業板市場？如何利用現有的各地區域性産權交易中心資源？這些都是利益關係十分複雜的課題。

其次，多層次資本市場的發展會觸及當前金融結構的一系列固有格局。目前，中國的金融市場上，間接融資佔據主導地位，間接融資中商業銀行則是主導性的，銀行貸款偏重國有大中型企業、偏向大中城市，多層次資本市場的發展必然會對這些現有的利益格局形成衝擊。

第三，多層次資本市場的建設需要合理界定中央統一監管和地方政府監管的職能。從20世紀90年代區域性資本市場的發展看，當時許多參與籌資的公司大部分是由國有企業轉制而來，這些企業和地方政府往往把重點放在資本市場的融資，而企業改制本身卻往往被忽略，因此，許多國有企業在面向資本市場融資的同時，並沒有建立適應市場運作機制要求的多元股權結構和公司治理結構。因此，如何在中央和地方之間合理劃分對區域性資本市場的約束權力和責任，也是一個重要的問題。

多層次資本市場建設必須樹立全面、協調、可持續的發展觀

首先，多層次資本市場的建設是整個金融市場協調和可持續發展的基礎。以美國為例，因為美國已經形成了以紐約交易所為主，納斯達克市場和區域性市場等各個交易市場相互支援的多層次資本市場體系，能夠為不同性質的企業提供多元化的融資渠道選擇，而且也能夠保證上市企業和投資人在資本市場中進行可選擇的、連貫性的運營與投資，更好地保證投資人的利益。客觀的比較研究表明，為什麼全球的創業板只有納斯達克一枝獨秀，而日本、南韓甚至香港等都出現很大的調整，其中一個重要的原因，就是這些國家和地區的資本市場缺乏多層次、適應不同投資者和上市企業需求的、相關之間密切聯繫的市場體系。

反觀當前中國證券市場，之所以2002年以來證券市場融資能力下降，不能很好地顯示中國經濟快速增長的良好趨勢，關鍵原因是單一的、行政管制的主機板市場並沒有很好地滿足多層次的企業融資的需求。從理論上説，資本市場只有通過面向需求的最大可能的細分，來最大限度地滿足多樣化的市場主體對資本的供給與需求，才能高效率地實現供求的均衡，這樣的資本市場才可能是全面、協調和可持續發展的。從市場監管的角度看，如能對企業多層次的融資需求作出合理的、多層次的市場體系安排，監管部門相應地就能針對不同市場上企業的特點作出不同的監管安排，這樣也是有利於市場協調發展的。

其次，多層次資本市場的建設，將主要是滿足中小企業、高科技企業的融資需求，而這些企業正是中國經濟增長中最為活躍的因素，通過為這些活躍的市場群體提供有力的金融支援，能夠提高中國經濟可持續增長的潛力。

第三，多層次資本市場的發展帶動的直接融資和間接融資結構的調整，對於改變過於依賴以銀行貸款主導的間接融資的融資結構具有積極的作用，而單一的間接融資結構往往很脆弱，難以持續協調發展。

第四，多層次資本市場的發展有利於降低金融領域的二元結構，推動落後地區的金融發展。眾所週知，當前我國的經濟發展程度差異相當明顯，不同企業之間的發展狀況也有很大的差別，如果僅僅只有一個單一的標準、僅僅只有一個單一的行政管制下的市場，那麼，這個標準對於經濟相對落後的地區和中小企業形成了事實上的制約。這從總體上顯然是不利於中國經濟的可持續發展的。

（國務院發展研究中心金融研究所副所長、研究員 巴曙松博士）

證券時報 2003年10月22日