國有券商的大量出現是前期證券業具有“壟斷租金”而尋租的結果，這就産生了兩個問題：一方面，重復建設嚴重，缺乏規模經濟；另一方面，在競爭中失利的券商不能及時止損退出市場，導致惡性競爭現象嚴重

悖論

目前，證券市場的低迷、證券公司的虧損成為市場共同關注的問題。在這種市場狀況下，合乎經濟理性市場行為應當是退出，這包括轉讓股權、收購兼併以及關閉等等。但是，現實的情況則是，證券公司的數量穩定地保持增長，社會資本穩定地高速進入證券行業，近年來除了鞍山證券和大連證券被管理層強行退出外，即使是在市場的低迷階段，證券公司基本上也是只進不退。

首先考察證券公司家數的增長，這種增長勢頭基本上很少受到證券行業景氣波動的影響，即使考慮到一些歷史形成的信託公司等的證券經營機構的整頓因素，近年來證券公司家數的增長勢頭依然是相當快的。從1998年到2002年，證券公司的家數分別是84家、87家、94家、102家、125家。

其次考察這些證券公司的凈資産和資本。與證券公司家數增長一致的是，證券公司的凈資産和資本一直保持了快速的增長，凈資産在這五年間的平均增長率在30％以上，而資本的平均增長率則甚至接近50％。

探尋證券公司經營困境下只進不退這個悖論的深層次原因，應當從證券公司的體制方面、從證券行業的市場結構方面來進行。

證券公司在經營困境下的只進不出，反映了當前證券公司以軟預算約束為特徵的國有産權為主的市場行為特徵。與西方證券業早期以合夥制為主、後期以社會化的股份制為主不同，境內券商絕大多數是由國有企業或地方政府發起成立，與上市公司相似，券商以國有産權為主，內部人控制現象嚴重。國有券商的大量出現是前期證券業具有“壟斷租金”而尋租的結果，並不是以利潤最大化為最高目標。這就産生了兩個問題：

一方面，進入政策放開而退出渠道不暢，出生有餘而死亡不足，證券業過度擁擠；同時各地重復建設嚴重，大小券商星羅棋佈，沒有達到起碼的規模經濟；另一方面，在競爭中失利的券商不願被兼併收購或破産清算，不能及時止損退出市場，導致惡性競爭現象嚴重，券商爭搶投行項目、在同一地區重復設立營業部都顯示了這一點，使證券業不能維持必要的利潤率。

對策

從目前的趨勢看，中國境內證券公司將不可避免地迎來一個以並購重組為主要特色的結構調整階段。此時強調證券公司提高資訊披露的充分性和規範性、強調證券公司化解歷史遺留問題和隱性問題就顯得十分重要。

目前，中國境內證券公司的主要利潤來源是經紀業務和自營業務，這種情況必須逐漸加以改變。經紀業務是一項特許業務，它並不能體現投資銀行的競爭實力，而自營式證券公司在二級市場的“坐莊”行為所帶來的利潤更不應成為一個健康市場中的經營模式。中國投資銀行業最重要、最基本的功能是為證券市場提供一系列優質的金融媒介服務，包括避險服務、兼併收購服務、金融工具創新服務、資産增值服務等，從而推動整個資本市場的健康發展。

相比之下，當前的大多數證券公司顯然難以達到這樣的要求。隨著中國境內資本市場的發展及其對證券公司提出的客觀要求，可以預計，在未來5－10年內，中國境內證券公司必然面臨一個大規模的市場化調整和重組的階段，通過這一重組過程，完善證券公司的治理結構，調整證券公司的行業結構，在促成數家主導性的大型證券公司形成的同時，促使大量證券公司形成有完善的治理機制、有獨特的經營定位的證券公司。

這個重組過程的推進應當從兩個方面同時進行，其中一是全面改革當前國有證券公司的治理結構；二是同時引入新的活力，培育新的市場力量。

國有證券公司的改革，如同國有工業企業的改革一樣，同樣需要以建立現代企業制度、推進股權多元化、改革國有股一股獨大、清晰界定政府與國有證券公司的界限等為目標，促使這些傳統的證券公司逐步摒棄資本市場初期發展階段從舊體制帶過來的一些特點，實現向現代資本市場的仲介機構的演變，實現在開放的大背景下與國際投資銀行規範地接軌。

同時，還應當引入新的活力，培育新的市場力量，通過放鬆管制推動市場發展，推動各類仲介服務機構的成長和成熟，不斷增強投資者對市場的信心。特別是在外資即將全面進入中國境內資本市場之前，對內資開放證券行業同樣也是資本市場發展中面臨的一個重要問題。

當然，這個不斷活躍的兼併重組的過程，也是中國境內證券公司退出機制建立的過程。在當前中國境內證券公司中，經營狀況和風險管理狀況差異相當大，有的資産品質相對良好，有的歷史包袱沉重，甚至面臨退出的危機。當前應當及早考慮證券公司的退出機制問題。如果缺乏有效的退出機制，就很難形成一個有效的證券公司優勝劣汰機制和風險的最終化解機制。隨著證券行業競爭日趨激烈，證券公司的優勝劣汰就難以避免，此時，就需要建立一個有效的退出機制。同時，有效的退出機制能夠強化對證券公司的激勵和約束，促進證券行業結構的改善，降低系統性的風險。

通常而言，成熟市場的證券公司退出大多表現為市場化並購方式的主動性退出，這顯然有利於證券公司的規模擴張和業務整合；與此形成對照的是，目前境內證券公司的退出，基本上都是資不抵債之後被動退出。從監管機構的角度看，應以監控流動性風險為主導來設計具有操作性的風險預警體系，並積極完善相應的法律法規。

（作者巴曙松：國務院發展研究中心金融研究所副所長）

國際金融報 2003年10月14日