今年上半年，在我國資本帳目還未開放的情況下，國際熱錢大量流入，美日兩國聯手壓迫人民幣升值，這種做法應引起大家高度重視。我認為我們低估了國際炒家的能量。其實，國際炒家外匯操作手法之複雜，他們和各國政客關係之曖昧和他們在短期內動用大量資金能力之強，絕對不是我們能夠想像的。

炒家操作手法值得關注

國際炒家炒作外匯必須有一個適當的環境，而近兩年中國經濟發展明顯快於歐美各國就是一個切入點。例如，中國經濟增長率為7.7％，而歐元區和美國的經濟增長率卻分別為1.1％和1.4％；中國的消費物價指數基本維持在接近於零的水準，而歐元區和美國分別上漲了4.4％和5％。另外，從國際收支看，中國經常項目的順差佔GDP比重平均為2.5％左右，而歐元區和美國這一比重平均為0.7％和負4.4％。這些因素都成為國際炒家覬覦人民幣的背景。

2002年我國外匯儲備高達2864億美元，今年前6個月又增加601億美元。外匯儲備的突增造成了人民幣升值的直接壓力。仔細分析該筆資金的組成，我們發現今年上半年中國商品貿易順差僅為45億美元，外商直接投資僅303億美元（這裡還不是凈流入，即沒有考慮中國對國外直接投資的資本流出），二者之和348億美元，比外匯儲備增加額601億美元少250多億美元。目前我國仍未開放資本帳目，因此這筆250多億美元熱錢從何而來值得懷疑。

我認為這筆熱錢是國際炒家帶入中國的。如果我的判斷被證實的話，那麼在我國仍未開放資本帳目的情況下，國際炒家到底用了什麼樣的“複雜手法”繞過未開放的資本帳目，就非常值得我們關注，也更應引起我們的警覺。

加緊核查並打擊國際炒作行為

根據《環球時報》援引摩根士丹利首席經濟分析員羅奇的觀點，上半年以來，以美日財閥為主的“熱錢”大舉投機人民幣，估計涉及資金超過500億美元，其中僅來自日本財閥的“熱錢”便多達300億美元，導致中國外匯儲備激增。

雖然沒有直接證據證明財閥和政客之間的關係，但無獨有偶的卻是，美日兩國政府繼該兩國財閥熱錢大量流入中國之後，繼續利用國際輿論壓迫中國政府將人民幣升值。其後法國和德國也加入戰團，希望中國檢討匯率政策。目前國際局勢更為複雜，歐盟財長會議和七大工業國會議上，人民幣已經成為討論的焦點之一。

在此情況下，我們必須對此國際炒作行為予以迎頭痛擊，因為他們在短期內動用大量資金的能力之強絕對不是我們能夠想像的。只要國際壓力持續增溫，未來還會有大筆資金繼續流入中國而更進一步增加人民幣的升值壓力。因此央行目前的首要之策就是對於熱錢流入的管道加緊核查，並迎頭打擊國際炒家。

建立大宗結匯跟蹤系統

國家外匯管理局已經意識到“熱錢”流入對人民幣匯率的衝擊，因此外匯局將對外匯指定銀行收匯、結匯業務進行專項檢查。根據官方説法，其主要目的是全面了解銀行辦理收匯、結匯業務的情況，及時準確分析當前外匯資金流入情況和國際收支變動趨勢，打擊非法跨境資金流動行為，並調查現行外匯管理政策的執行效果，以便保護和便利合法的資金流動。但要查清這些熱錢如何流入中國並不輕鬆。由於國外熱錢流入管道太過複雜，我認為央行目前應建立一套大宗結匯嚴格跟蹤體系，以監管未來資金流向。

對於迎頭打擊國際炒家一事，最近國內媒體提出調低人民幣的利率。在國內，人民幣和美元一年期儲蓄存款利率分別為1.98％和0.56％，利差達1.42個百分點。市場上有專家建議調低存款利率以解決人民幣升值壓力。例如降低人民幣儲蓄存款的利率0.5至1個百分點，使美元和人民幣在中國境內的儲蓄存款利差降低，以減少套利機會，從根本上去掉“熱錢”流入的動因，並緩解因央行持續大量購買外匯而造成基礎貨幣快速增長。

這個説法有其理論上的合理性，但並不符合國際炒家的狙擊行為。國際炒家狙擊某國貨幣絕非為了小小的息差，而是希望通過兩個策略賺錢：一是賣空某國貨幣，期望該國貨幣短期內貶值，例如索羅斯1997年狙擊泰銖和港幣；二是買入某國貨幣，期望該國貨幣短期之內升值，例如此次國際炒家狙擊人民幣。

但實際操作手法則複雜得多。例如索羅斯1997年狙擊港幣的真正目的並非期望港幣貶值，但港府驚慌失措之下大幅調高了銀行間拆放利率，因此第二天股市大跌。最後，發現國際炒家真正想狙擊的目標是恒生指數而不是港幣。因此國際炒家在事先大量賣空恒生指數期貨，等股市大跌後，他們雖然在匯市虧了小錢，但卻在股市賺了大錢。

打破投機者預期

我認為這次熱錢流入的真正目的是為逼迫人民幣升值而圖利。而央行迎頭打擊國際炒家最直接的做法，就是保持人民幣的穩定以打破投機者的預期。

由於國際炒家資金利息成本不低，因此人民幣匯價的穩定足可對之形成嚴重打擊。由於中國政府對於保持外匯匯價的穩定已經做了很明確的宣示，因此中國的外匯市場已經作出了相同的反應。近期在上海的四大國有商業銀行辦理美元遠期結匯業務的企業明顯增加。而且根據資料顯示，中國銀行上海市分行上半年遠期結匯交易量呈現較強的上升趨勢，尤其是美元遠期結匯業務更出現大幅增長，與去年同期相比上升近19倍。而促使美元遠期結匯交易量大幅上升的原因，是大多數企業認為人民幣走勢穩健，相信短期內央行不會迫於國際壓力而選擇讓人民幣升值。

建議央行可以考慮在適當的時機，短期調貶人民幣2%以進一步打擊國際炒家。只要國際炒家資金承受不住損失而離開中國，則國際壓力立刻緩解，央行對這個貶值的反思維應該進行深入研究。

簡介：郎鹹平，賓夕法尼亞大學沃頓商學院金融學博士，曾執教密歇根州立大學、俄亥俄州立大學、紐約大學和芝加哥大學等，現任香港中文大學和長江商學院金融學講座教授。曾擔任世界銀行、深交所和香港政府財經事務局公司治理顧問。

中國證券報 2003年10月13日