——一個國有重點金融機構監事會官員對人民幣匯率政策的思考

中國實行的是有管理的浮動匯率制，目的是使人民幣匯價成為穩定人民幣幣值的有效錨定點。對於釘住單一貨幣美元的做法，被近年實際情況證明是穩定和有效率的。我國安排近期匯率政策，還應堅持採取釘住美元的辦法，因為美元的國際地位、中美貿易的地位沒有發生變化，同時，國際經濟狀況並沒有改善，中國經濟的內部與外部不均衡，工商企業和金融機構的問題較多，我國還沒有開放資本賬戶，人民幣不能自由兌換。我國安排中長期匯率政策，要依據中國經濟增長和發展的實際情況，並應借鑒發展中國家安排匯率政策的經驗，嘗試釘住一籃子貨幣的辦法。

近期： 釘住美元的匯率政策不動搖

我國近期要採取釘住美元的匯率政策不動搖，主要原因是我國經濟中內部與外部尚不均衡，不具備放鬆管制或釘其他幣種的條件。這種不均衡體現在宏觀經濟四大平衡賬戶中。國際貨幣基金組織在分析一國産出、價格和國際收支狀況，倡導匯率政策時，一般採用分析平衡賬戶的方法，從一國經濟中貨幣流經的四大平衡賬戶即財政賬戶、貨幣賬戶、國際收支賬戶和總供給與總需求賬戶入手，來分析經濟的內部和外部狀況，比較適合所有經濟體通過對其資金流平衡狀況的分析來達到對其經濟結構的深入評價，進而制定匯率政策。

我國財政賬戶突出的是赤字問題。財政賬戶的赤字如果從第五個五年計劃期末的１９２億元算起，那麼經歷了六五計劃期間的８０億元下降數後，在七五、八五和九五期間直線增加：九五計劃期末的赤字６２６９億元，到２００２年底扣除當年國債兌付數，期末國債餘額為１９０７９．３億元，如加進２００３年數，餘額則會超過２萬億元。我國財政賬戶的鉅額赤字直接説明財政狀況已經比較脆弱，赤字與舉債一起構成通貨膨脹壓力，如果為了平衡赤字採取超發行或舉借外債的辦法，將形成通貨膨脹。

財政賬戶同時揭示出潛在的財政結構政策問題，即在稅收政策方面遠沒有做到該收的堅決收、不該收的不強收；在支出政策上沒有立足於工業産品的中長期國際競爭力，來考慮安排足夠的技改資金支援改造項目，而且有相當數量的基建類基礎設施項目效益不高，構成投資風險。

我國貨幣賬戶中突出的問題是貸款結構不合理通貨膨脹壓力較大。從２００１年以來，貸款增幅逐漸擴大，至今年６月末貸款增長速度已經過快。上半年全國人民幣貸款增加１７８１９億元，已經接近２００２年全年貸款１８４７５億元的水準，將大幅超過２００３年初確定的貸款增加１８０００億元的調控目標。

隨著貸款增長加速，貨幣賬戶的貨幣狀況加重了通貨膨脹的壓力，並突出了兩個結構性問題，一個是市場融資結構問題；一個是貸款結構問題。２００１年以後，直接融資的比例下降，間接融資的絕對數和比例都在上升，這與中國投融資改革的方向相悖。從貸款投向結構看，全年短期貸款累計增加額中，投向建築業的貸款５２３億元；全年中長期貸款增加額６５９３億元中，投向基本建設貸款２９０５億元，而投向更新改造項目的貸款很少。短期和中長期貸款的投向結構偏好于基礎設施和房地産業。

我國國際收支賬戶中的問題主要是持續順差，升值壓力加大。國際收支援續雙順差也是一種不平衡。同時，出口結構的問題已十分明顯，２００２年在出口産品中，機電産品出口總值佔全部出口總值的４８％，機電産品中又主要是家電産品；出口産品中其他産品也主要是紡織服裝和手工類産品。國産機電和其他輕紡産品出口增加是因為國內積壓嚴重，價格下降所至，這些産品在短期內降價提高了出口競爭能力，但是由於其技術含量較低，在國內和國際市場利潤太薄等因素，國內廠家極有可能轉産，屆時産品價格會上升，競爭力會下降。跨國公司在我國生産的産品佔我國出口産品的６５％左右，仍有一定的競爭力。

我國總供給和總需求賬戶中既有需求和産出（能滿足就業的産出）之間的平衡問題，也有産業間及工業內部結構問題，直接涉及的是産品競爭力問題。總供給和總需求迴圈中有儲蓄漏出機制，當把儲蓄轉變為新的投資時，總供給和總需求才趨於平衡。２００２年末本外幣存款餘額為１８．３萬億元人民幣，（當年新增存款２．８７萬億元），而當年全社會固定資産投資僅４．３２萬億元人民幣，其中基建投資佔４０％。所以從貨幣流上看産出不會和需求相等。

進一步的分析表明，近些年中國市場因不能滿足就業的供給不足卻與有效需求不足相抵，市場的商品反而供大於求，２００２年市場商品有８６％供大於求，生産過剩嚴重堆積在低層次産品上，越是技術和資本要求低的産品過剩情況越是嚴重。嚴重的産品結構問題還表現在，一方面大量的中抵擋産品形成積壓；另一方面許多資本密集型和技術密集型的産品國內不能生産或只能小規模生産，嚴重依賴進口。

當大量投資和信貸資金投向基礎設施和房地産時，不僅是形成了泡沫，而是造成了大量的超前和重復浪費建設，資金沒有有效地用於産業、産品的升級換代，沒有形成競爭力。解讀企業和銀行的資産負債表可知，中國依然是資本稀缺的國家，市場主體運用的資産主要由負債構成。工業發展和企業成長的規律要求，必須在經濟週期的特定時期用先進技術設備更換企業裝備，我們在近兩個週期中幾乎沒有用資本對企業更新改造，産品是沒有長期競爭力的。

同時，企業及金融機構重組也需要健康的金融體系，需要直接投資，目前的金融體系肯定是不健全的。我們近幾年的項目投資既浪費了大量的資本，也浪費了大量的負債，使銀行和企業的狀況都不好。總供給和總需求賬戶中的産出，既滿足不了就業，産品競爭力壓力也非常大。

對我國四個平衡賬戶進行的分析得知，我國經濟生活中面臨的深層問題一時還難以解決，綜合其他外部因素，我國近期匯率政策只能選擇釘住美元的安排，不能採取釘住一籃子貨幣的安排，更不能採取浮動匯率制，放鬆外匯管制。

中長期：嘗試釘住一籃子貨幣的安排

我國制定中長期匯率政策要重視發展中國家安排匯率政策的經驗，嘗試釘住一籃子貨幣的安排。７０年代中期到８０年代末， 發展中國家的匯率政策經歷了由變動到逐漸穩定的過程。１９７３年國際貨幣制度改革對發展中國家貿易商品部門的投資效益、公共財政、外匯儲備管理和外債管理都産生了不利影響。

發展中國家中有的國家做了實行釘住制度的嘗試，有的國家做了實行浮動制度的嘗試。非洲國家和中東國家一般都實行了釘住制度；亞洲國家中的大部分國家實施的是浮動制度，包括有管理的浮動制度，其餘的國家採用的是釘住制度，其中一些國家和地區實行的是釘住貨幣籃子的制度；歐洲和西半球的發展中國家兩種制度都採用，其中低通貨膨脹國家一般採用釘住制度，高通貨膨脹國家一般採用浮動制度。到８０年代末，發展中國家在匯率制度選擇上都趨於穩定，這些國家國土面積較小、國力不強，但是由於探索在先，其經驗仍可以為我們所借鑒。

首先，從實施匯率制度主體看，在採用釘住制度的國家中，採用釘住單一貨幣制度的國家在減少，採用釘住複合貨幣的國家在上升；總體看採用浮動匯率制度的國家在上升。

其次，從匯率制度的實施結果看，採用浮動匯率國家的實際匯率與對外競爭力、國內通貨膨脹之間，由於匯率的彈性的作用有較強的相關性，也就是説，浮動匯率制度在一定程度上能緩衝匯率波動帶來的副作用；採用釘住制度的國家儘管由於所釘住的幣種的不同而有所差別，其實際匯率會比較穩定。

不要忽視釘住貨幣國的經濟狀況

我國在近期和中遠期安排釘住的匯率政策時，要考慮主要影響因素，還要考慮釘住貨幣國的經濟狀況。近期釘住美元，要比較中美兩國經濟生活中的重要因素和變動因素，及時調整配套政策。影響一國匯率水準的短期因素主要是貨幣政策。我國和美國的通貨膨脹近期壓力都較大，我國央行最近提高了商業銀行在央行的存款準備金率，已影響到銀行的頭寸和銀行間市場利率；美國也有可能升高利率或控制貨幣供應量以緩解壓力。但是中國要防止人民幣短期利率高於美元利率，因為這樣會引進“熱錢”。目前人民幣短期利率已經高於美元利率，要引起注意。為了防止因人民幣利率升高預期而進入境內的投機資金再度出境，可以做一個配套的、暫時限制出境的辦法同時出臺。

安排中長期匯率政策，變釘住單一貨幣制度為釘住一籃子貨幣制度，要考慮的因素更多。影響一國匯率水準的中長期因素主要是投資和儲蓄的變化及其關係。我國儲蓄率較高，投資率較低，但是投資于目前有競爭力的貿易品的增速不減，中長期投資和儲蓄格局不會有大變化。與我國最大的貿易體是日本、美國和歐盟，２００２年１－１２月，三大貿易體與我國的進出口額依次是１０１９．１億美元、９７１．８億美元和８６７．６億美元。其中美中貿易摩擦較大，日本和歐洲也有意見。

建議把美元、日元和歐元捆在一個籃子裏，而不改變釘住制度，這樣也好協調三大貿易體的政治和經濟利益。美國一直儲蓄率較低，投資率較高，但今年企業投資已經連續９個月負增長，失業率也攀升到６．１％。歐洲失業率已經達到１０％，其福利制度也面臨改革，但是歐洲和日本企業投資較旺盛，正在順應世界經濟結構調整的方向向國外輸出加工業。釘住貨幣籃子，重點還是要釘美元。發展中國家已經有很好的釘住貨幣籃子的經驗，我們可以借鑒。 （張謙）

中國經濟時報 2003年9月17日