——社科院金融研究所所長、央行貨幣政策委員會委員李揚談金融熱點

金融專家李揚日前接受本報記者專訪時，談及當前備受關注的人民幣匯率、貨幣信貸政策、證券市場發展，以及利率市場化等金融熱點，字字句句繞不開一個主題——變革。聽他思路清晰、語言通俗而練達地將複雜的金融問題娓娓道來，今人耳目一新。

匯率：機制變革是前提

“如果借用歐洲中央銀行一位銀行家的話，則一國的匯率問題是‘可以善意忽略的’。”李揚説，匯率儘管很重要，但對一國經濟來説，不是最重大的問題。判斷匯率水準合適與否的惟一標準，是匯率對國內經濟的影響。如果在當前的匯率水準下，國內的經濟增長率、就業情況、物價水準及國際收支比較適當，就不能輕言貶值或升值。可以説，當前人民幣匯率與我國宏觀經濟狀況總體上適合，是可持續的。

但是，當前應將匯率機制的改革提上議事日程，創造條件改變人民幣的匯率形成機制。因為如果僅僅著眼于匯率水準的變動，無論是上調還是下降，仍然是非市場化的，均不足取。他認為，這一改革應從三個方面著手，即推動外匯供應的市場化，從強制結售匯制逐步過渡到意願結售匯；逐步放開外匯需求，放鬆資本項目管制；改變央行對市場的調控方式、幅度和頻率等。

央行票據呼喚更多“對衝”夥伴

今年以來，由於市場上存在著人民幣升值的預期，引致外匯儲備增長過快，從而導致外匯佔款劇增。應採取什麼手段來“對衝”由此生發的貨幣供應增長過快的不利影響？

李揚説，目前發行央行票據是一種比較現實有效的應急選擇。但今後應設法增加“對衝”工具，可以考慮改善國債的發行結構，加快短期國庫券的發行，同時適當增加10年期以上國債品種的發行；將財政部在央行的現有債務證券化；外匯儲備資産證券化；中央銀行對商業銀行的債權證券化等。

但這並不意味著央行要在下半年加大回籠基礎貨幣的力度。李揚強調説，由於目前價格水準還沒有出現普遍上漲趨勢，宏觀經濟供過於求的基本態勢尚未有效改變，加之在全球通縮的大背景下，即便物價有上漲趨勢，也不可能持久。因此，總體來説，我國經濟尚未走出通縮陰影。而市場利率下降的走勢也不支援經濟過熱的判斷。但是，鋻於貨幣供應、銀行貸款等主要金融指標在上半年均有較大增長，下半年貨幣政策可以保持較為中性的操作格局，即對貸款和貨幣供應均不作特別的提倡，也無須對其施以嚴格的約束。

公司債與資産證券化亟待加速

公司債券和資産證券化的發展對於我國金融結構調整的作用非常關鍵，這主要表現在：其一，可以將金融風險尤其是信用風險，從銀行體系逐步轉移、分散到金融市場中眾多的參與者身上，從而有助於保證結構變遷過程中銀行體系的健全；其二，為金融市場提供具有適當收益、風險較低的金融産品，從而為鉅額儲蓄存款尋找出路；其三，從國外的經驗看，債券是穩健經營的機構投資者（如社保基金）持倉的核心品種，而機構投資者的健康發展又是金融市場穩健、快速發展的催化劑。

李揚認為，我國目前須加快債券發行的法律制度和資信評級制度建設；將目前的企業債改變為公司債，並將發債主體從國有大型企業逐步向非國有企業擴展；推動銀行貸款資産的證券化，如抵押貸款證券，它對轉移信用風險和金融結構的調整尤為重要，應大力發展；其四，允許國有商業銀行以及資信良好的股份制銀行發行次級債券，以充實銀行資本金，同時增加對社會的債券供應。

四大變數決定股市信心

目前，我國股票市場仍處於低迷狀態，這給整體經濟改革和金融改革帶來了不利影響。如何才能讓股市儘快調整到位並進入正常運作軌道？李揚説，將股市復蘇的希望寄託在增加股市資金上，無異於隔靴搔癢。況且，QFII等並不必然影響股市運作，這是因為其所涉資金規模很小，不會對市場産生實質性影響；而國內外的資金是否進入，關鍵還是要看這個市場有無投資價值。

實際上，我國資本市場缺少的並非資金，而是信心。造成信心缺失的主要原因，也是當前改革的焦點問題。一是國有股減持問題久議不決；二是上市公司的治理結構尚未得到有效改善；三是規範證券公司、投資基金等機構投資者的法律法規制度不完善；四是監管機構在如何依法對市場進行管理和打擊違法犯罪活動方面，仍沒有成熟的經驗。

貸款增速將前高後低

在李揚看來，銀行貸款增速加快並不可怕，怕的是對地方形象工程、房地産項目及“五小”企業貸款過度增長，從而累積更大的金融風險。商業銀行出現不審慎的放貸行為，主要是由於近兩年更多地強調支援經濟增長，監管當局逐漸弱化了防範風險的力度，而更多地強調降低不良貸款率和增加利潤的重要性。商業銀行逐漸意識到，不斷增加貸款，既可降低不良資産比例，又可增加當期利潤，還能大大改善銀行資産負債表，從而為上市創造條件，堪稱“一石三鳥”。因此，貸款猛增是必然結果。最近，銀監會檢查表外業務、表內非貸款業務，強調貸款五級分類等，無疑都是出於防範風險的考慮。

他認為，下半年貸款增速會有所下降。這主要是因為對商業銀行考核方向的轉變引致放款週期發生變化。由於目前對銀行考核的重點轉向利潤指標，而第四季度發放的貸款是不形成當期利潤的。因此，“第四季度貸款發放最多最快”的老模式已成過去。銀行界當前流行的説法是：“第一季度拼命發，第二季度繼續發，第三季度少發，第四季度根本不發”。

當然，對貸款增長速度有效約束的關鍵，還在於促使銀行加快改革步伐。現在看來，要求銀行特別是國有商業銀行三至5年內就在財務上有重大改善，從而達到整體上市的水準，是勉為其難的。今後，在繼續要求銀行降低不良貸款率、增加利潤、加快公司化改造的同時，應強調防範風險和增加透明度的極端重要性。

準備金、再貼現利率求變在即

當前，由存款準備金利率、再貼現利率、再貸款利率、公開市場操作利率為主構成的中央銀行利率結構存在著重大扭曲，並已對利率市場化進程形成障礙，應儘快進行調整。

其中，準備金利率和再貼現利率的調整更屬當務之急。目前1.89%的準備金利率，一方面抬高了我國利率水準的底線，大大縮小了中央銀行利率政策操作的空間；另一方面也扭曲了商業銀行的行為，給央行利率政策實施添加了一個“干擾素”。因此，李揚認為，應通過一個長期的縝密安排，使之逐步降低並最終下落至零，以期為全社會的利率體系構造一個合理有效的底線。而對再貼現利率，則必須儘快將其下調至與公開市場操作利率比較接近的水準，以促進票據市場的發展。

李揚還進一步提出，現在應著手通過三個步驟改革存款準備金制度。第一，完善中央銀行的支付清算系統，改革商業銀行總分行制，減少商業銀行分支行因支付清算需要而保有超額準備金的動力，在此基礎上，最終將法定準備金和超額準備金（備付金）合二為一；第二，逐步調低直至取消準備金利率，以促使商業銀行減少超額準備金，增加其利用貨幣市場調節頭寸的動力；第三，在各方麵條件成熟的情況下，特別是在公開市場操作體系、全社會的支付清算體系比較完備的條件下，逐步取消法定準備金制度，跟上國際潮流。

利率市場化步步為營

迄今為止，我國國債、金融債和企業債市場的利率已基本上實現了市場化；銀行同業拆借市場，銀行間債券市場，貼現、轉貼現和再貼現市場的利率也基本實現市場化；外幣利率市場化已基本到位；銀行貸款利率的浮動幅度，已逐漸達到了對銀行利率的選擇基本上不構成嚴格約束的程度。尚未被市場化浪潮觸及的，主要是商業銀行、特別是國有商業銀行的存款利率。這樣，進一步擴大銀行貸款的利率浮動範圍並最終實現貸款定價的自主化，逐步推動銀行存款利率市場化並最終實現自由浮動，則成為今後我國利率市場化的主要內容。

因為銀行存貸款利率是一個影響極大、涉及面極廣的最基本的經濟要素，沒有經濟體制改革的全面就位，其市場化難以最終完成；若勉強為之，則可能帶來不良影響。因此，李揚認為，我國大致可以用5至10年時間來完成利率市場化的進程。這一進程難以“速勝”。

不再棒殺非正規金融

“我一直主張發展各種形式的非正規金融。”李揚説，這是因為，我國企業多種多樣，其資金需求也多種多樣，這些需求理應得到滿足。然而，我國正規金融，包括金融工具和機構，並不能充分顧及這些企業的資金需求。在我國，非正規金融常常還是金融創新的源泉。當然，對非正規金融中存在的一些違法活動應當打擊，但是，因為有問題而否定非正規金融生存的必要性和合理性，肯定不行。

他強調説，在美、英等發達國家，儘管其金融體系已相當發達，用以支援各種類型的經濟活動與組織的金融機構和工具堪稱應有盡有，但那裏仍然存在規模不小的非正規金融，其支援的主要對象，常常是那些可能有著無限發展前途的中小型高科技企業。非正規金融之所以存在，是因為客觀存在著大量作為正規經濟活動之前期發展的非正規經濟活動。從這個意義上，扼殺非正規金融，很可能産生扼殺新經濟活動的嚴重後果。（于力 盧懷謙）

中國證券報 2003年7月29日