“通貨緊縮比通貨膨脹更可怕！”“這是個全球性事件，值得關注！反通貨膨脹手段多，但對通貨緊縮卻少有對策——這是全世界中央銀行家們面臨的共同挑戰。”

    對於中國社科院金融研究中心主任李揚的這個觀點，日本財長鹽川正十郎想必是會同意的。長期以來，鹽川正十郎堅持認為，世界多數國家之所以會出現通貨緊縮，正是因為中國人為地將人民幣維持在一個“弱勢”水準，以增強其出口競爭力，這才使得美國經常項目的逆差加大，而日本也深受其害。因此，他認為，任何旨在有秩序、有效地刺激世界經濟增長並扭轉全球通貨緊縮的政策都必須包括人民幣匯率調整這一環節。

    自去年上半年以來，鹽川正十郎為他的觀點馬不停蹄地遊説著國際社會，世界上許多經濟學家和政府決策者也在其後紛紛呼籲中國對人民幣重新估值。更有甚者，有人提出，類似《廣場協定》的貨幣干預政策應在人民幣身上“重演”。這指的是：1985年，在多年美日貿易磨擦的壓力下，日本與西方七國簽署了一份日元升值的《廣場協議》，日元被強制升值3倍多。

    然而，人民幣匯率的走勢卻與這些人的期望背道而馳。由於近期美元對歐元及其他貨幣的匯率呈現持續下跌的態勢，人民幣匯率又實施“釘住”美元的策略，比價一直固定在1：8.27，這種“掛鉤”使得人民幣的實際幣值隨美元而産生下調。國際貨幣基金組織也在最近發佈的一份報告中指出，由於各國通貨膨脹的差異和人民幣釘住美元的匯率政策，去年，人民幣對美元、歐元和日元的實際匯率分別下降了2.8%、16.5%和5.2%，對其他主要貿易夥伴國貨幣的平均匯率則下浮了6%左右。

    而在國內，或許正如前財政部長項懷誠離任前夕所説：人民幣已經明顯感到了升值壓力。一方面，巨大的“雙順差”已延續多年，另一方面，儘管國家外匯儲備已高達3000多億美元，貨幣調控部門仍在不斷地購入美元以維持人民幣匯率穩定。

    自1997年亞洲金融危機後，人民幣匯率再次成為全球矚目的焦點。曾幾何時，全球幾乎一致看跌它，這一次，它則面對著升值的壓力。

    6月24日，中國人民銀行貨幣政策委員會對這一壓力作出了正式回應：在近期，人民幣匯率和利率水準將繼續保持穩定。

    6月26日，李揚接受了記者的專訪。

    《21世紀》：有關人民幣升值的呼聲，為什麼會在近期如此強烈？

    李揚：事出有因。這兩年來，國內政府、學術界關於匯率機制、匯率水準等問題，討論得很多。其實，國際上給的壓力也很大。自1997年亞洲金融危機以後，人民幣一直處於貶值壓力下。直到去年上半年，日本拋出由於人民幣定值過低導致其出口不振的説法，要求人民幣升值的呼聲才漸起。有些評論也跟著稱，全球通貨緊縮是因為中國出口的影響。這種説法挺無道理，而且頗不友好。這是日本將國內矛盾際化，用外部因素來掩蓋其內部問題的手法。眾所週知，中國的出口量在全球出口總量中的比重不足5%。與日、美佔百分之三四十的出口量相比，究竟誰影響全球的物價是很清楚的。

    對人民幣匯率還有另一種看法。今年5月，美財長公開表示，希望看到人民幣的“形成機制”發生變化。他的理由是，中國既然已經加入了世界貿易組織，而這個組織又只有市場經濟體制的國家參與，因此，既然中國經濟已經走上市場化，其匯率當然也要市場化。幾乎在同時，高盛公司也出了一份的報告，同樣指出：僅僅調整人民幣匯率水準是不足取的。先調整匯率機制，匯率水準跟著變動，這才比較可行。

    類似的呼聲，在市場上很快反映出來。在新加坡等地的外匯遠期交易中，人民幣的無本金交割遠期匯率直落至1500點，相當於人民幣升值了2%，所有這些因素共同造成了目前的輿論。

    《21世紀》：人民幣匯率變動的時機真的已經到了嗎？

    李揚：目前，人民幣的升值壓力大於貶值壓力。從國家長治久安的要求看，長期保持“釘住”亦不足取。從國家利益上講，匯率形成機制的變革需要時間，而在機制改變以前，匯率水準應當保持穩定。同時，面對升值壓力，我們還須採取措施來“對衝”其負作用。主要負作用是：貨幣供應量增長較快，由於房地産、城市建設、電力、汽車等投資驟然加大，外匯儲備快速增長值得警惕，特別是，如果有國際投機資金進入，形成無交易背景的外匯儲備，其負面影響就更大了。

    我們要特別指出，中國出口産品的對外競爭力不是靠貶值得到的。中國企業的産品價格競爭力並不靠貨幣因素。據高盛公司的研究，價格因素只能解釋中國産品出口競爭力的很小部分。中國産品的競爭力來自大量非國企進入國際貿易市場，來自大量低成本、受過良好教育的勞動力的存在。

    總之，我們之所以不急於就匯率變動做出決定，重要的原因就在於，匯率水準是由相當複雜的原因造成的，沒有任何模型可以精確地計算它，更不能根據某種計算的結果來調整其水準。從根本上説，判斷匯率水準合適與否的惟一標準，是看匯率對國內經濟的影響；而匯率制度以及匯率水準是否變動，關鍵是看國內經濟在這種匯率下的運作狀態和經濟發展的可持續性。如果穩定匯率為穩定經濟所必須，我們就必須穩定匯率。

    定性地説，在人民幣目前這個匯率水準上，如果經濟增長率合適，國內物價水準合適，國際收支狀況合適，就業水準合適，而且，所有這些指標都有可持續性，那就不應該輕言升、貶值。可以説，我國目前宏觀經濟狀況的總體是合適的，是可持續的。因此，對於匯率機制的改變，我們還有時間來研究。

    《21世紀》：難道人民幣絲毫不存在內在的升值壓力嗎？

    李揚：目前，人民幣的確存在升值壓力。這種壓力因國外機構和媒體的炒作而上升，但真正的壓力在國內，在國內貨幣供應方面，在貨幣政策操作方面。中央銀行不斷購買外匯，增加貨幣供應，其結果有可能不利。

    應當説，近幾年來，這種壓力一直存在。進一步説，外匯儲備上升很快，如果是有貿易背景，那就是正常的。但在目前，外匯儲備的增長中，不能否認可能蘊含著許多投機行為。今年前5個月，銀行結匯245億，但同期貿易順差只有23.7億。前者是後者的10倍。其中，定有一部分是國外資金看中人民幣升值潛力而借機進入的。

    《21世紀》：我們目前的貨幣調控能力是否足以應付持續買入美元，特別是在央行票據的發行量已累計超過了2000個億的情況下？

    李揚：迄今為止，我們對貨幣的調控能力是沒有問題的。不過，過多依賴發行央行票據來對衝外匯增長的影響，可能有一定負作用。

    我個人認為，對衝外匯儲備過快增長的方法有5個。即財政部發行債券；將財政部在央行現有債務證券化；外匯儲備資産證券化；央行對存款貨幣銀行債權證券化；以及央行發行以自己為債務人的央行票據。如你所説，央行票據的發行頗為成功。至今它仍然堪稱現實有效的選擇。而我覺得，最有用的還應該是將外匯資産證券化。

    《21世紀》：只要調控、對衝就可以解決問題。這是否意味著人民幣匯率的水準、機制、制度都不應該有所變化？

    李揚：前面我已經説過，在中國境外，無本金交割的人民幣遠期匯率已經達到8元左右，某些研究又稱：合理的人民幣價位應是1美元兌7元人民幣左右。這都是一些説法而已，可供參考，但是，我國貨幣當局還是決定，在近期，人民幣匯率、利率水準都應當保持穩定。

    但這並不代表現行的人民幣匯率機制將被長期保留。我認為，匯率機制的改革應當提上議事日程，其重點在於改革匯率形成機制，推動匯率機制的變革，並在此基礎上生成市場化的匯率水準。如果只是著眼于匯率水準的變動，則無論是調高還是調低，依然是管制匯率，均不足取。同時，我們還認為，在匯率形成機制改變之前變動匯率水準並非良策。

    在這裡，關鍵是要明確，我們的目標是推動人民幣匯率的決定機制市場化。關於人民幣匯率機制的改革，主要應從以下三方面著手：一是外匯供應，比如將結售匯制度從強制變為意願，資本項目的部分放開；二是外匯需求，這主要指的是資本項目管制的自由化；三是央行對市場的干預，我們也許可以減少央行干預市場的頻度，同時擴大人民幣匯率的波動幅度。在這三項中，影響最大的應該是資本項目管制，其次是央行的干預行為。

    《21世紀》：我國一直在強調匯率的“穩定”。而實際上，目前的匯率只能稱其為“固定”。難道不能更“靈活”些嗎？

    李揚：我認為，對於人民幣匯率問題，我們還有很多事情並不清楚，融入國際社會，我們還有很多東西要學，因此，在“穩定”的基礎上逐步“靈活”，應是正確的選擇。像我們這樣的發展中經濟大國，貨幣政策應保持獨立性。但是，一個不可回避的問題是，從長遠來説，我國的匯率制度確定究竟是浮動、釘住美元，還是釘住“一籃子貨幣”？我覺得完全地釘住美元恐怕是不可取的。

    《21世紀》：人民幣匯率若真有變動，對我國經濟的威脅到底有多大？

    李揚：變動匯率制度的最大風險，並不在於匯率水準的高低。最重要的是經濟體的反應方式，是微觀經濟主體的行為方式，是監管當局的調控方式的轉變。據我研究，日本當年出問題，在於其匯率放開後，上述各個方面都未發生轉變。因此關鍵問題仍在於轉變運作機制。而且，大家要記住一個事實，當時，日元在不長的時間內暴漲三倍，但是日本産品依然在國際市場上有競爭力，日本依然有大量順差。就是日本自身的例子也不能説明匯率的變動對貿易有多大影響。日本經濟如此蕭條有兩點原因很重要：首先，日元漲價後，很多日本人就到美國去投資，作資本輸出，當時時興的是日本人“買美國”，買美國的好萊塢，買大量的房地産，甚至去買紐約市中心的帝國大廈。但是，由於美國房地産業在上世紀90年代大幅下瀉，首先受到損失且損失最大的就是日本，致使很多錢付之東流。反過來，房地産價格下瀉，使得銀行抵押品價值縮水，加重了銀行的壞賬負擔。其次，日元漲價後，日本人在國內也大量地買房置地，使得貨幣泡沫轉化為房地産泡沫。

    其實，在正常狀態下，匯率變動只是一種結果，不是原因。因匯率變動而使經濟受挫的理論是站不住腳的，它顛倒了因果關係。同時，日本的這段歷史告訴我們，日本人對我們的指責是欠考慮的，我們應吸取教訓。

    《21世紀》：那國內企業應該怎麼去應對匯率變動？

    李揚：看起來人民幣匯率制度的改革已提上議事日程。我想強調的是，要想使這一改革産生積極影響，我們的監管部門、微觀經濟主體都應當能適應這個政策變化，當然這就需要時間。而那些已經習慣於固定匯率，習慣於以固定匯率作財務報表、作企業規劃、作投資戰略的企業，應該慢慢地去習慣匯率的變動，起碼要習慣在一個區間內匯率有一定的變動。企業一定要牢固樹立全球化的觀念，須知，像中國這樣的發展中經濟大國肯定不會長期只釘住某一種貨幣的。這是我給廣大企業和居民的建議。

    21世紀經濟報道 2003年6月30日