6月末，全部金融機構貸款餘額15.89萬億元，同比增長22.9％。廣義貨幣M2餘額20.49萬億元，同比增長20.8％，兩者分別為1996和1997年8月份以來的最高值。貸款的快速增長是否會帶來新一輪的經濟過熱？回答此問題，必須對上半年信貸迅猛增長的原因有個基本分析。

    （一）國民經濟正常的快速發展，有力刺激了貸款需求的提高一季度GDP增長9.9％，4、5月份的“非典”短期內對我國經濟造成了一定的負面影響，但對整體經濟增長態勢不會有顯著影響，對全年的影響不大。其中一些“暫緩消費”會在下半年得到補償。各方面體制改革特別是民營經濟的迅速發展釋放的投資增長的發展勢頭仍不減。前5個月固定資産投資增長31.7％，創1995年年中以來最高水準。進出口前5個月累計增長近40％。這是推動上半年貸款迅猛增長的基本因素。

    （二）各地方政府完成換屆後投資增長勢頭加快有關數據證明，去年下半年以來，貸款擴張和固定資産投資同時提速，其中機場、地鐵、公路、橋梁、電信和電力等基礎設施投資擴張的勢頭尤其明顯。這一發展勢頭在時間上與地方各級政府換屆大致一致，在投資方向上所影響的部門也主要與地方各級政府行為有關。出現一度被關閉的“五小企業”死灰複燃苗頭。在某些地區，有些新開工的行業結構基本雷同，出現部分重復建設，促使貸款迅速增長。

    （三）國際經濟增長放慢，利率不斷趨低和人民幣升值預期帶來的大量資本流入

    1994年以來，我國國際收支平衡表的誤差項長期維持鉅額負值，在1999年甚至達到接近150億美元的水準。但是2002年該誤差項卻首次出現鉅額正值，達到近80億美元的水準，如此顯著的逆轉很難説完全是靠加強外匯管理帶來的。與此同時，出口企業的結匯率上升到遠高於歷史平均值的水準，金融機構的國外凈資産呈現明顯的回流勢頭，外國直接投資的流入也達到歷史新高。這些因素都表明各種形式的外資正在通過多種方式進入中國，從而推動著我國的經濟擴張。

    （四）商業銀行近期貸款運作新特點對貸款迅猛增長的推動

    在商業銀行經營觀念合理轉變，加強行銷管理的同時，出現了以下新的情況：

    一是四大銀行許多基層行迫於上級降低不良貸款率的壓力，有的在悄悄改變策略，通過加快貸款的發放來降低不良貸款率；這些貸款主要是有政府背景或有政府擔保的長期貸款，期限長，基層銀行不擔憂風險。

    二是四大銀行過去害怕向中小企業貸款，現票據市場發展後，中小企業貸款和一些規模較小的項目貸款先由廣大中小銀行進行票據承兌貼現，然後由中小銀行向四大銀行進行轉貼現，貸款風險首先由中小銀行扛著，減少了四大銀行對貸款風險的憂慮，因此出現了票據市場的迅猛發展和票據貼現貸款的大幅增加。

    三是貸款轉賣市場的興起以及其他金融創新的有力推進，使貸款週轉速度加快。

    四是一些銀行在內部採取了一些措施，如擴大基層行許可權，下調系統內上升資金利率，鼓勵基層行積極、穩妥放貸。

    當然，也不排除商業銀行分支機構為了在考核中取得好成績，事先與客戶達成協定，考核前放貸款，過幾天收回貸款。從賬面看，貸款、存款都有增加，出現貸款在月末、季末快速增長，月初、季度初又迅速回落的現象。

    二、對信貸形勢的基本判斷

    目前，中國經濟發展的勢頭總體上説，是基本良好的。“非典”疫情的短期存在並不會改變中國廣闊市場和廉價勞動力資源的基本優勢，外資流入是由於其長期發展戰略和中國的相對優勢決定的，不會因為短期因素衝擊而改變，投資增長勢頭不減，人民幣匯率仍保持穩定。

    因此我們預測，全年經濟增長應該在8－8.5％之間。由此進一步判斷，鋻於1996年以來實際貸款增長率比理想貸款增長率年均大約低6個百分點的反彈，自去年8月份以來貸款的迅猛增長，其中有房地産投資和部分重復建設等結構性的不合理因素，但基本增長態勢是合理的。鋻於1986、1992年信貸過熱造成的嚴重通貨膨脹的教訓，對一年來的貸款迅猛增長要予以充分關注，但不至於擔憂馬上會引起像那個時代的嚴重通貨膨脹，更不要簡單地對當前經濟下“過熱”的結論。通過計量分析我們預測，今年的全年貸款增長速度理想目標為18％左右，明年的經濟增長大約在9.3％左右。如果今年全年貸款增長超過23％，則2004年的經濟增長速度可能會急劇升到10％甚至更高的水準，經濟有可能出現過熱的跡象。但是目前的對策，不要過早地對信貸總量進行過於嚴格的調控，應該力爭在結構政策上進行調控。

    為什麼當前的信貸增長還不至於馬上引起80年代中期、90年代初期的嚴重通貨膨脹？其基本原因是當前中國經濟的內外環境與以往已很不一樣。目前，我國經濟的對外依存度高達50％，絕大多數貿易品的價格一定程度上也受制于國際市場；在全球經濟減速和貿易品價格普遍下滑的條件下，我國貿易品價格出現飛速增長的可能性很小；同時由於存在強勁的外資流入和目前高達3400億美元的鉅額外匯儲備，即使國內出現貿易品供給不足的局面，我們也完全有足夠的財力通過擴大進口平抑物價，這就是説約束經濟高速擴張的資源限制在很大程度上可以通過進口來解除。

    在這種情況下，經濟擴張的壓力主要集中在非貿易部門，例如電力、道路、房地産等。由於這些部門的産品無法進口，在需求擴張的作用下其價格將出現一定程度上升。但由於上述龐大的貿易部門的價格基本維持穩定，因此總體價格水準的上升將受到明顯的約束。

    若進一步分析，非貿易部門價格上升將可能帶來兩方面的後果，一是資源逐步向該部門轉移，從而糾正人民幣低估條件下長期形成的貿易部門過度擴張的局面，二是總體價格水準有所上升，形成一定程度的通貨膨脹，在人民幣名義匯率不變的條件下形成人民幣實際匯率逐步升值的局面，從而可糾正人民幣低估對國際收支和貨幣政策的壓力。同時輕微的通貨膨脹還有助於銀行清理壞賬。這就是説，由於現在的經濟環境同1986和1992年時很不一樣，信貸快速擴張和經濟過熱的後果也就沒有那麼嚴重。

    儘管如此，應該承認如果非貿易品價格的過快上升仍然可能造成嚴重問題，這包括總體價格的過快上升，經濟泡沫的出現和對低收入居民生活的嚴重影響等，因此未雨綢繆，有必要及時採取預調、微調對策。

    三、對中央銀行政策選擇的建議

    （一）繼續選擇穩定匯率的政策在當前國際收支雙順差，外匯儲備不斷攀升從而引起外匯佔款的大量增長，貸款增長率創歷史高位的情形下，中央銀行的政策選擇確實面臨穩定匯率與通貨膨脹的兩難選擇。

    如果允許人民幣小幅升值，非但不能解決問題，可能會增強對匯率升值的進一步預期。從而刺激對人民幣的投機性攻擊，使問題更加嚴重。但如果一次對人民幣進行較大幅度的調整，或放任人民幣升值，人民幣匯率將顯著上升，在存在投機性因素的情況下很可能調整過頭，當投機性資金獲利流回時又會面臨貶值壓力，使匯率急劇波動。更為重要的是，由於我國出口産品主要是勞動力密集型産品，技術含量低，利潤率較低，人民幣的大幅度升值將引起出口部門快速收縮，形成大量失業，通過關聯效應導致經濟的顯著下降，同時在銀行體系將堆積大量新的壞賬。人民幣名義匯率顯著上升還將導致貿易品價格的大幅下跌，在目前物價低位運作的情況下形成通貨緊縮的局面。因此，短期調整成本是相當高的。

    （二）密切關注信貸的增長，確保其增長速度不超過23％不宜選擇人民幣匯率升值的政策，但不能不關注信貸猛增的勢頭。我們預測，如果全年信貸增長速度超過23％，則會對2004年及2005年的經濟過熱産生壓力。因此，一方面不要輕易過早下“過熱”的結論，另一方面應對6月底信貸同比增長22.9％的增速高度警惕（因往年第4季度信貸增長率較高），通過採取有效措施，將全年信貸增長速度控制在23％以內。巧妙地把握目前的局勢與時機，利用匯率不升值的大好機會，調控好信貸增長勢頭，是加快發展我國經濟的需要。

    （三）力爭在調整貸款結構基礎上解決貸款繼續猛增的態勢從目前推動貸款增長的可能原因和貸款增長率來判斷，信貸供給的結構問題可能比總量問題更突出，控制不好則會在未來形成大量壞賬。因此不宜輕易對總量採取“急剎車”政策，而應該力爭在加強風險控制的基礎上，通過結構政策解決貸款繼續猛增的態勢。

    1、要根據央行最近關於加強對房地産信貸業務管理的通知精神，重點抓緊落實可操作性細則，防止房地産貸款中可能産生的不合理因素，特別是抑制投機性資金（包括外資）流入房地産形成房地産泡沫的因素；2、加大直至放開對中小企業貸款利率浮動幅度，以助於抵消信貸結構政策調整中可能帶來的緊縮效應，客觀上也是支援發展中小企業這一中國經濟發展的新生力量；3、通過加強對商業銀行內部風險控制的監管，改善貸款結構。檢查、糾正銀行資産與負債期限結構不匹配現象；防止新的不良貸款；制止商業銀行使資本充足率下降的經營行為繼續産生，以減輕銀行改革的新增成本。

    （四）慎用存款準備率政策，繼續選用央行票據“對衝”政策調整存款準備金率工具，基本是總量工具，結構性操作較難。此工具若調控力度小，對商業銀行基本沒什麼影響，商業銀行仍可根據自己的需要通過調整資産發放貸款。但如果調控力度大，容易引起信貸的大起大落，不僅對剛剛走出輕微通縮的經濟形成打擊，而且會産生新的大批量不良貸款，調整代價高昂。另一方面，提高存款準備金率必然使得市場流動性減少，推動銀行間市場利率進一步走高，這又會鼓勵投機性外資的套利行為，進而通過擴大基礎貨幣供應部分抵消準備金政策的後果。弄得不好，部分商業銀行還能以流動性危機作為要挾倒逼中央銀行貸款，增加基礎貨幣投放。因此，非到關鍵時刻，不宜輕易動用存款準備金工具。

    在繼續維持匯率穩定，外匯佔款不斷增多情況下，選擇發行有一定財務成本的央行票據進行“對衝操作”，是一種不得已的有全局意義的明智選擇。但央行票據的發行規模有否極限，時間能維持多長，要有前瞻性考慮。因為下述因素會阻礙該工具的大量、長期使用：一是在貸款能帶來較好盈利機會的條件下，要誘迫商業銀行減少流動性就必然會將央行票據利率提高到比較高的程度，而利率的提高會提高國債的成本，會在一定程度上影響資本市場的發展，從而影響直接融資規模。市場利率和投資成本的提高，會影響經濟的增長。二是商業銀行可將持有的大量國債和海外資産方便地轉換為市場流動性，甚至出現包括商業銀行在內的套利性外資的流入，從而又部分地抵消該工具效應。在複雜的經濟生活中，由於較大規模使用央行票據，其歷史僅一年多，經驗缺乏，海內外資金流動的不可測性因素較多，因此，央行票據什麼時候賣出，賣出多少，市場實際利率會如何變動，要密切關注。一句話，要勤於微調和預調，善於在對微調偏差的糾錯過程中達到調控目的。

    （五）在保持人民幣名義匯率不變的情況下，尋求改善我國匯率的市場生成機制影響國際收支狀況和實體經濟的是實際匯率，而不是名義匯率。針對目前人民幣確實存在一定程度低估的情況，保持匯率穩定，從根本上説，是為了抓住有利時機，大力發展中國經濟。但是根據世界經濟的目前狀況，按照我國經濟發展的快速勢頭，固定匯率、資本自由流動和獨立貨幣政策三者無法兼得的“鐵律”，早晚也會在我國演繹。何況，隨著形勢的發展，央行的“對衝”操作效應是增強，還是減弱，會否遇到新的阻礙性因素，難以預測。因此，我們應主動應戰，通過不斷尋求改善我國匯率的市場生成機制，隨時適應正在不斷變化的形勢。可以考慮擇機、搭配運用下列措施，保持人民幣名義匯率穩定，讓實際匯率自然有所升值。

    1、根據我國加入世貿組織的承諾，從2002年1月1日起逐步降低進口關稅，即從2002年的15.3％降到2005年10％以下，這意味今後的二年內人民幣實際匯率會逐步升值，這會緩解中國人民幣現階段所面臨的升值壓力。

    2、適當放寬外匯管制，緩解央行的“對衝”壓力。將強制結售匯制改為意願結售匯制，目前是好時機。進一步有選擇的鼓勵企業到海外投資，放寬對企業和居民用匯的限制。

    3、視匯率態勢發展，擇機減少國內企業到海外發行債券額度，逐步發展境內外幣債券市場；鼓勵合資企業、外資企業在境內發行股票與債券，向國內銀行借款，以影響外資流入境內的速度。

    4、如果上述政策效應逐步減弱，只要經濟保持高速增長，仍出現較大的人民幣升值壓力時，可通過年1－3％的溫和通貨膨脹政策逐步釋放。通過通貨膨脹調整的好處是：調整時間較長，資源轉移和經濟主體的行為可以逐步適應新的環境，經濟調整成本相對較低；調控當局針對國際市場美元匯率的變化情況及資本流動的新變化，可以及時改變政策走向；長期以來，由於我國勞動力供給的結構性過剩，國際比較的工資水準可以長期維持在較低水準，保持競爭優勢；在溫和通貨膨脹和非貿易部門擴張的過程中，由於工資水準上升較慢，勞動力就業可以得到較大幅度的擴張，有利於明顯緩解我國目前的結構性就業不足問題。

    5、抓緊研究更市場化的人民幣匯率生成制度，特別是要研究人民幣由現在盯住美元逐步過渡到盯住所有貨幣的方案。要堅守國際收支平衡原則。在資本項下未完全開放下，只要是經濟高速增長，物價基本穩定，不必擔憂經常項目順差減少。保持經常項目略有盈餘是我們追求的目標，時有逆差也不必驚恐。

    總之，實際均衡匯率的變動，有經濟自身發展變化的內在原因，也有匯率預期引致的資金流動帶來的壓力。當前一方面要抓住好時機，防止信貸過快增長，快速發展我國經濟，另一方面要採取相應措施，減輕央行調控壓力，穩定匯率不變的預期。通過匯率不變預期，爭取時間，進一步推進中國經濟的發展。（作者夏斌 高善文 陳道富：國務院發展研究中心金融研究所）

    金融時報 2003年07月15日