７月１４日至１５日，中國人民銀行在京召開全國分行長參加的工作座談會。面對我國金融運作的顯著變化，如何選擇和制訂貨幣政策無疑是會議的重中之重。

    貸款如此快速增長是否會帶來新一輪的經濟過熱？在匯率、信貸增長、存款準備率等方面，央行貨幣政策應做何選擇？為此，中國經濟時報記者採訪了國務院發展研究中心金融研究所所長夏斌。

    中國經濟時報：２００２年，貨幣供應量和金融機構貸款的增速明顯加快，今年上半年，貨幣供應量和貸款的增勢更是有增無減。１月、２月、３月和４月，Ｍ２餘額的月末增速為１９．３％、１８．１％、１８．５％和１９．２％，５月末達２０．２％，６月末更達２０．８％，金融機構本外幣貸款餘額同比增長了１８．４％、１８．８％、１９．５％、２０．３％、２１．４％和２２．９％。上半年信貸猛增的原因有哪些？

    夏斌：當前信貸形勢突變的主要原因有四：

    一、國民經濟的快速發展有力刺激了貸款需求的提高。二、各地方政府完成換屆後投資增長勢頭加快。三、國際經濟增長放慢，利率不斷趨低和人民幣升值預期帶來的大量資本流入。四、商業銀行近期貸款運作新特點推動貸款迅猛增長。首先，四大銀行的基層行迫於降低不良貸款率的壓力改變策略，加快發放貸款以降低不良貸款率，主要是有政府背景或有政府擔保的長期貸款，基層銀行不擔憂風險。其次，四大行過去害怕向中小企業貸款，現在，票據市場發展後，中小企業貸款和規模較小的項目貸款先由中小銀行進行票據承兌貼現，然後向四大行轉貼現，貸款風險先由中小銀行扛著，減少了四銀行對貸款風險的憂慮，票據市場因此發展迅猛。再次，貸款轉賣市場的興起及其他金融創新的推進加快了貸款週轉速度。

    中國經濟時報：貸款猛增後出現一種擔心，剛近通縮尾聲的宏觀經濟是否又面臨通貨膨脹風險。對此，您有何分析判斷？

    夏斌：目前，中國經濟發展的勢頭總體上説是基本良好的。我們預測，全年經濟增長應在８－８．５％之間。鋻於１９９６年以來實際貸款增長率比理想貸款增長率年均約低６個百分點的反彈，自去年８月份以來貸款的迅猛增長，有房地産投資和部分重復建設等結構性的不合理因素，但基本增長態勢是合理的。

    鋻於１９８６、１９９２年信貸過熱造成的嚴重通貨膨脹的教訓，對一年來的貸款迅猛增長要予以充分關注，但不至於擔憂馬上會引起嚴重通貨膨脹，更不應簡單地對當前經濟下“過熱”的結論。通過計量分析我們預測，今年的全年貸款增長速度理想目標為１８％左右，明年的經濟增長大約９．３％左右。若今年全年貸款增長超過２３％，則２００４年的經濟增長速度可能會急升到１０％甚至更高水準，經濟可能出現過熱跡象。目前的對策，不宜過早地對信貸總量進行過嚴的調控，應力爭在結構政策上調控。

    中國經濟時報：為什麼當前的信貸增長還不至於馬上引起８０年代中期、９０年代初期的嚴重通貨膨脹？

    夏斌：當前中國經濟的內外環境與以往已很不一樣。經濟的對外依存度高達５０％，多數貿易品的價格受制于國際市場；在全球經濟減速和貿易品價格下滑的條件下，我國貿易品價格飛速增長的可能性很小；由於存在強勁的外資流入和高達３４００億美元的鉅額外匯儲備，即使國內出現貿易品供給不足的局面，也有足夠的財力通過擴大進口平抑物價，就是説，約束經濟高速擴張的資源限制很大程度上可以通過進口來解除。

    這種情況下，經濟擴張的壓力主要集中在非貿易部門，例如電力、道路、房地産等。這些部門的産品無法進口，在需求擴張的作用下其價格將出現一定程度上升。但由於上述龐大的貿易部門的價格基本穩定，因此總體價格水準的上升將得到明顯約束。

    進一步分析，非貿易部門價格上升將可能帶來兩方面後果，一是資源逐步向該部門轉移，從而糾正人民幣低估條件下形成的貿易部門過度擴張的局面，二是總體價格水準有所上升，形成一定程度的通貨膨脹，在人民幣名義匯率不變的條件下實際匯率逐步升值，從而糾正人民幣低估對國際收支和貨幣政策的壓力。輕微的通貨膨脹還有助於清理銀行壞賬。可以説，由於現在的經濟環境同１９８６年和１９９２年時很不一樣，信貸快速擴張和經濟過熱的後果也就沒有那麼嚴重。

    儘管如此，應該承認如果非貿易品價格的過快上升仍然可能造成嚴重問題，包括總體價格的過快上升，經濟泡沫的出現和對低收入居民生活的嚴重影響等。我們認為，貨幣政策有必要及時採取預調、微調。

    中國經濟時報：７月１４日上午，周小川在人行工作座談會上指出，要密切關注和高度重視宏觀經濟運作中出現的新情況和新問題，加強對當前經濟金融形勢的調查研究，提高制定和執行貨幣政策的水準。對於央行的政策選擇，您有何建議？

    夏斌：我們認為，貨幣政策的制訂應從五方面予以考慮和重視。包括：繼續選擇穩定匯率的政策；不僅要關注貨幣增長，還要密切關注信貸的增長，確保全年信貸增速不超過２３％；力爭在調整貸款結構基礎上解決貸款繼續猛增的態勢；慎用存款準備率政策，繼續選用央行票據“對衝”政策；在保持人民幣名義匯率不變的情況下，尋求改善匯率的市場生成機制。

    中國經濟時報：説到繼續選擇穩定匯率的政策，一個現實的矛盾不能不解決。事實上，在當前國際收支雙順差，外匯儲備不斷攀升從而引起外匯佔款的大量增長，貸款增長率創歷史高位的情形下，央行的政策選擇面臨著穩定匯率與通貨膨脹的兩難選擇。

    夏斌：確實。但如果允許人民幣小幅升值，非但不能解決問題，相反卻可能增強對升值的進一步預期，從而刺激對人民幣的投機性攻擊，使問題更加嚴重。但若一次性對人民幣進行大幅調整，或放任人民幣升值，匯率將顯著上升，在存在投機性因素的情況下很可能調整過頭，當投機性資金獲利流回時又會面臨貶值壓力，使匯率急劇波動。更重要的是，由於我國出口産品主要是勞動密集型産品，技術含量低，利潤率較低，人民幣的大幅升值將引起出口部門快速收縮，形成大量失業，通過關聯效應導致經濟顯著下降，在銀行體系堆積大量新的壞賬。名義匯率顯著上升還將導致貿易品價格大幅下跌，在目前物價低位運作的情況下形成通貨緊縮的局面。可以説，短期調整成本是相當高的。

    中國經濟時報：您剛才提到確保今年全年信貸增長速度不超過２３％，這一説法，在理論界從未被提出。得出這一數據是基於怎樣的測算？

    夏斌：不選擇人民幣匯率升值的政策，但不能不關注信貸猛增的勢頭，甚至放任目前信貸猛增的勢頭不管。我們預測，如果全年信貸增速超過２３％，則會對２００４年及２００５年的經濟過熱産生壓力。因此，一方面不要輕易、過早下“過熱”的結論，另一方面，應高度警惕６月底信貸同比２２．９％的增速，往年，第４季度的信貸增長率通常都較高。通過採取有效措施，將全年信貸增長速度控制在２３％以內。巧妙把握目前的局勢與時機，利用匯率不升值的機會，調控好信貸增長勢頭，這是加快發展我國經濟的需要。

    中國經濟時報：解決貸款繼續猛增的態勢應該如何採取措施？

    夏斌：從推動貸款增長的可能原因和貸款增長率判斷，信貸供給的結構問題可能比總量問題更突出，控制不好會在未來形成大量壞賬。因此不宜輕易對總量採取“急剎車”政策，而應力爭在加強風險控制的基礎上，通過結構政策解決貸款繼續猛增的態勢。

    我認為，要根據央行關於加強對房地産信貸業務管理的通知精神，抓緊落實可操作性細則，對合理開發房地産行為予以支援的同時，防止貸款中可能産生的不合理因素，特別是抑制投機性資金流入房地産市場形成泡沫；加大直至放開對中小企業貸款利率浮動幅度；通過加強對商業銀行內部風險控制的監管，改善貸款結構。檢查、糾正銀行資産與負債期限結構不匹配現象；防止新的不良貸款；制止商業銀行使資本充足率下降的經營行為繼續産生，以減輕銀行改革的新增成本。

    中國經濟時報：存款準備率政策也是前段時間討論的焦點，您為何提出慎用存款準備率政策，繼續選用央行票據“對衝”政策？

    夏斌：調整存款準備金率工具，基本是總量工具，結構性操作較難。若調控力度小，對商業銀行基本沒有影響，商業銀行仍可根據需要通過調整資産發放貸款。但若調控力度大，易引起信貸的大起大落，不僅打擊剛剛走出輕微通縮的經濟，而且會産生新的大批量不良貸款，調整代價高昂。另一方面，提高存款準備金率必然減少市場流動性，進一步推高銀行間市場利率，這又會鼓勵投機性外資的套利行為，進而通過擴大基礎貨幣供應部分抵消準備金政策的後果。弄不好，部分商業銀行還能以流動性危機作為要挾倒逼中央銀行貸款，增加基礎貨幣投放。因此，非到關鍵時刻，不宜輕易動用存款準備金工具。

    在繼續維持匯率穩定，外匯佔款不斷增多情況下，選擇發行有一定財務成本的央行票據進行“對衝操作”，是不得已的有全局意義的明智選擇。但央行票據的發行規模有無極限，時間能維持多長，要有前瞻性考慮。因為下述因素會阻礙該工具的大量、長期使用：一是在貸款能帶來較好盈利機會的條件下，要誘迫商業銀行減少流動性就必然會將央行票據利率提高到較高程度，而利率的提高會提高國債的成本，一定程度上影響資本市場的發展和直接融資規模，還會影響經濟增長。二是商業銀行可將持有的國債和海外資産方便地轉換為市場流動性，甚至出現包括商業銀行在內的套利性外資的流入，從而部分抵消該工具效應。在複雜的經濟生活中，較大規模使用央行票據的歷史僅一年多，經驗缺乏，海內外資金流動的不可測性因素較多，因此，央行票據什麼時候賣，賣多少，市場實際利率會如何變動，要密切關注。一句話，要勤於微調和預調，善於在對微調偏差的糾錯過程中達到調控目的。

    中國經濟時報：您在有關文章中提到，影響國際收支狀況和實體經濟的是實際匯率，而不是名義匯率，針對目前人民幣確實存在一定低估的情況，保持匯率穩定，從根本上説，是抓住有利時機，發展中國經濟的考慮。但固定匯率、資本自由流動和獨立貨幣政策三者存在無法兼得的“鐵律”，早晚會在我國演繹。在保持人民幣名義匯率不變的情況下，要尋求改善人民幣匯率的市場生成機制，您有何具體建議？

    夏斌：我們應主動應戰，考慮擇機、搭配運用下列措施，保持人民幣名義匯率穩定，讓實際匯率自然有所升值。

    １、 根據入世承諾，從２００２年１月１日起逐步降低進口關稅，即從２００２年的１５．３％降到２００５年１０％以下，這意味今後的二年內人民幣實際匯率會逐步升值，這會緩解人民幣現階段升值壓力。

    ２、適當放寬外匯管制，緩解央行的“對衝”壓力。將強制結售匯制改為意願結售匯制，目前是好時機。進一步有選擇地鼓勵企業到海外投資，放寬對企業和居民用匯限制。

    ３、視匯率態勢發展，擇機減少國內企業到海外發行債券額度，逐步發展境內外幣債券市場；鼓勵合資企業、外資企業在境內發行股票與債券，向國內銀行借款，以影響外資流入境內的速度。

    ４、如果上述政策效應逐步減弱，仍出現較大的人民幣升值壓力，可通過年１－３％的溫和通貨膨脹政策逐步釋放。

    ５、抓緊研究市場化的人民幣匯率生成制度，特別是要研究人民幣由現盯住美元逐步過渡到盯住所有貨幣的方案。要堅守國際收支平衡原則。在資本項目未完全開放下，只要是經濟高速增長，物價基本穩定，不必擔憂經常項目順差減少。（單羽青）

    中國經濟時報 2003年7月15日