美元自身價值高估

    實行浮動匯率制度以來，美元的名義及實際有效匯率，大致可以劃分成4個階段，即1971到1979年的貶值期、1980到1985年的升值期、1986到1995年的貶值期，和1995年以來的升值期。從總趨勢上看，過去28年間，美元幣值貶值年份多於升值年份。從簡單週期上看，貶值週期的跨度長于升值週期。長時期的持續積累，已經導致事實上的美元價值高估。據此有分析認為，美元的價值高估約在15－20％之間，也有人認為在20－40％之間的。

    事實上，高估20%還是40%的程度差異並不是最重要的，對於市場匯率而言，關鍵問題是有多少人認為其高估，即市場預期的主導性傾向是什麼。一旦某一貨幣的高估成為金融市場的共識，該貨幣的價值調整必然通過市場反映出來，差異只是時間早晚。因此，美元的價值高估已經成為市場的主流性判斷，美元價值的糾正即美元貶值已經無可避免。

    經濟基礎遭受嚴重侵蝕

    説到底，美元強勢的根基在於美國能夠憑藉別國無法實現的生産率增長為國際資本提供具有充分競爭力的投資回報。可以説，上世紀90年代後半期美國的經濟增長開始罩上了“新經濟”的光環，形成“高勞動生産率———股票價格上升———新經濟領域融資更加便捷———IT行業投資上升———勞動生産率繼續提高”這樣一個所謂的“新經濟迴圈”，高勞動生産率下的高投資回報及與此相伴隨的股票市場的持續攀升，給國際投資者帶來巨大的實際收益，及無限的收益上漲的樂觀預期，從而不斷吸引外資流入。

    但是，過去兩到三年間的形勢變化開始改變著人們對新經濟的看法，也改變著美國對國際資本的吸引力。最突出表現是新經濟下經濟週期消失的論斷已經不攻自破。而NASDAQ市場出現戲劇性調整和長達兩年以上的低位徘徊又一次顛覆了人們對新經濟的信念。

    顯然，強勢美元賴以生存的實質經濟基礎正在被侵蝕殆盡。

    利率差距逆轉

    過去幾年間，為了抑制經濟過快增長，實現軟著陸，美聯儲實行緊縮性貨幣政策，連續6次提高利率，其短期利率一度達9年以來的最高點，美國與歐洲及日本等國家的名義利率差距高達2%到4%，在生産和消費旺盛增長及全球經濟不穩定等因素的共同推動下，資金源源不斷流入美國，推高美元匯率。在美國經濟增長出現逆轉後，其貨幣政策隨之轉向，美聯儲多次大幅度降息，美歐日三個經濟體的利率差距對比也發生比較大的變化：以貼現率計，2001年初，美歐利差為0.25%，到2001年8月，美國聯邦貼現率連續下調到3.25%，歐洲央行貼現率則調整為4.25%，美歐利差調整為-1%。即使扣除通貨膨脹差異後，歐洲的實際利率水準仍然高於美國，從而改變了持續多年的美國利率高於歐洲的局面。同樣，貨幣市場利率對比也出現了美歐正利差向負利差的轉變。

    美國股票市場持續低迷

    近年來，主要貨幣匯率與資本市場尤其是股票市場的變動相關性明顯增強。根據國際清算銀行的研究，在1975年到2000年的25年間，股票市場指數的月回報與該國名義匯率指數有明顯的相關性，其中，日本、英國、義大利等國為正相關，而美國、德國和其他一些歐洲大陸國家則為負相關。而美國股票市場在科技股泡沫崩潰後一蹶不振，長期低迷，一些投資人甚至開始認為，上世紀90年代後期美國股票市場高投資報酬的時代已經結束。顯然，美國股票市場的表現正在成為影響美元匯率走勢的一個潛在因素。

    吸引外資魅力大打折扣

    強勢美元與美國的資本流入相互依存，互為促進：美元堅挺導致外國人投資于美國，而外國人的投資又有助於保持美元堅挺，從而吸引了更多的資本流入美國。

    去年以來美國經濟的逆轉和“911”事件，以及隨後的安然事件、環球電訊事件等開始改變國際資本市場的共識，越來越多的投資者開始重新審視美國金融市場，重新評估美國金融資産的價值和安全性，國際投資者在美國金融資産的“品質”上劃了一個大大的問號。

    國際投資者在美國的並購行為正在日趨謹慎。去年前三季度，美國並購資本流入減少到100億美元，進入2002年後並購資本流入下降現象更為明顯。2001年全年，外國在美國的直接投資額僅為1329億美元，比2000年創紀錄的3356億美元大幅度減少。另一方面，美國經濟增長的持續性及企業經營問題的不斷暴露嚴重地影響了美國股票市場的表現，並改變著國際投資者對美國金融資産的態度。從這兩個角度看，美國的直接投資和間接投資流入都表現出一定的脆弱性。

    貿易逆差持續累積

    從歷史情況看，美國的貿易差額與美元匯率有一定的逆向相關。在1970年以來的多數年份中，美國的貿易收支項目多為逆差，1984-1990年間，美國的年度貿易逆差額保持在1124億美元到1596億美元之間，在1991到1992美元持續貶值期間，貿易逆差縮減到1000億美元之下，此後，貿易逆差額再度加大。根據美國經濟分析局披露的統計資料，到2001年底，美國經常項目逆差超過了其GDP的4%。2002年4月份美國外貿逆差升至創紀錄的359億美元，比3月份修正後的325億美元逆差增加了10.7%。貿易逆差持續擴大意味著美國對外國資本凈流入量的需求不斷增加，如果外國資本供應量的增長速度低於美國需求量的增長速度，可能對美元匯率和美國股票與債券市場形成向下的壓力。目前來看，貿易逆差問題是一個不利好美元匯率的很重要的因素。

    利益集團期望美元貶值

    強勢美元是與美國經濟形態的變化密切相關的，可以説強勢美元是新經濟時代的必然選擇。從具體政策目標上講，美國政府近年來一直奉行強勢美元政策的目的是保持低通脹及對國際資本的吸引力。但是，美國相關利益集團從來沒有放棄改變匯率政策的努力，不斷有製造業組織呼籲美國財政部採取“合理的”美元政策，敦促全球主要工業國的財政部長們討論匯率問題。製造業衰退主導美國經濟放緩的事實可能促使更多的出口商施加壓力，要求提高美國商品在全球市場競爭力，此外，一些大型跨國公司受到美元匯率過強的負面影響，盈利增長放緩，一定程度上加劇了股市的波動。為此，布希政府內部開始出現了對強勢美元的不同角度的評價和議論。因此，美國政府可能重新評價甚至調整匯率政策取向。

    市場看空美元資産

    國際市場投資者對美國金融資産品質的認識正在發生變化：其一，“911”事件及美國隨後進行的反恐怖戰爭使美國本土資産面臨實際意義上的“安全”威脅，認為美國市場不再是逃避風險的安全天堂。其二是安然事件及其引發的安達信風潮加劇了全球金融市場參與者對美國的會計制度及審計監管客觀性的懷疑，導致美國企業信用根基的動搖。其三是美國大型投資銀行利益衝突引發的訴訟案揭開了美國資本市場運作的黑幕，加深了外國投資者對於美國金融市場秩序的憂慮。此外，美國金融市場資本與信用的關係及上市公司的治理也存在一定的問題。

    （作者單位：中國銀行國際金融研究所）

    國際金融報 2002年07月03日