內容提要
□中國證券投資基金經過三年多的實踐與發展，已成為國內證券市場的主要投資主體，正日益受到越來越多的關注。
□投資基金不僅是金融工具，更代表著一種責權明晰、相互關聯、相互制約的投資機制。這是由基金內在的法律關係所決定的，也是現代基金運作機制的優勢所在。
□投資基金的發展，需要一定的外部環境作為基礎，投資基金的發展也不完全地是被動需要外部環境的改善，反過來説，它産生與發展後，也會對外部環境産生改良作用。基金在不斷地創新，而不同投資理念、不同類型以及不同投資對象的基金，成為了金融市場特別是資本市場創新的強大推動力。
□投資基金的存在與發展，根本上是因為這種金融運作制度能滿足市場需要，能滿足投資者的需要，基金如果過分地擔負社會義務，就將無法生存下去，換言之，承擔社會或市場責任也應該以不損害基金投資者的利益為前提。
□要靠法律與法規的力量來平衡基金各方利益關係。只有真正把基金投資者的利益擺到第一位，投資基金的“誠信”形象與社會的市場的“公信力”才能建立起來，中國投資基金市場才會獲得可持續的健康發展。
□缺乏競爭性是中國基金市場發展的缺陷，通過培育新一代職業基金經理，走市場化與國際化道路，中國的基金市場面貌將煥然一新。
種種事實與跡象表明，經過了三年多實踐的中國證券投資基金，已經成為證券市場上的重要投資主體，也是一個合法化的服務性的長期在股市投資的代客理財投資主體。目前的中國投資基金市場，正蓄勢待發，勢必以不可限量的速度發展；而與此同時，形成反差的是，目前也是投資基金備受社會與市場爭論之際，投資基金的功能與發展定位，投資基金的“誠信”問題，乃至證券投資基金在證券市場上的行為，等等，從來沒有像今天這樣引起重視與討論。尤其在我國加入WTO背景下，中國投資基金市場向前進一步發展需要我們理清一些基本的問題與正視發展中的問題，這正是筆者在此談談一孔之見的背景。
投資基金本身就是一個“多贏”的制度設計
投資基金在國際及國內蓬勃發展的背後，是其內部科學的制度設計的支撐：不論是契約型還是公司型，不論是封閉型還是開放式，它給了人們廣泛的選擇機會，使得各國與地區發展投資基金時能夠找到適合自己的投資基金的具體制度形式。投資基金的內部運作顯示了這項制度設計的科學性、經濟性，使得參與基金各方在這個制度下具有實現“共贏”的基礎。
從現代意義上講，投資基金不僅是金融工具，更代表著一種責權明晰、相互關聯、相互制約的投資機制。這是由基金內在的法律關係所決定的，也是現代基金運作機制的優勢所在。投資基金的主要當事人包括：基金管理人、基金託管人和基金持有人，各當事人之間的關係一般體現了信託法理所特有的所有權與管理權的分離性、基金資産的獨立性、基金管理的有限責任性和連續性等原則。基金投資者購買基金單位，將自己的資金交給基金管理人管理、託管人保管之後，基金投資者就失去了對基金資産的實際控制權、經營管理權；為了更好地保護投資者的利益，在基金的法律構造中往往將基金資産的管理權和保管、監督權分別賦予管理人和託管人，兩者進行互相約束和監督，缺少任何一方都不能順利地進行基金運作。
綜觀投資基金的制度設計，可以看出它的“效率優先，兼顧公平”的價值取向。可以説，投資基金是一項與效率、公平伴生的偉大制度發明，這種制度一方面保護和滿足了投資基金的自身效率追求與公平需要，另一方面其內在的精神和邏輯與時代的精神和邏輯相統一，使這種效率與公平超越個體或局部的狹隘範圍。
投資基金的運作機制能夠引導和促使基金投資者、管理人和託管人按照最有效的方式使用資源，亦即投資基金在重視社會利益的同時，也承認基金投資者、管理人和託管人的個體利益的客觀性，關心、鼓勵和保護他們通過正當的途徑實現其個體利益。其意有二：關心、鼓勵和保護基金投資者通過對基金管理人與託管人的有效利用實現其貨幣投資收益的最大化；關心、鼓勵與保護基金管理人與託管人通過對基金投資者貨幣資源的有效利用實現其勞動力佣金收入的最大化。投資基金的運作機制規範，使得個人的利益在社會利益保障的前提下也得到了保護，而這必然使得基金的增值與發展有了強大的保障基礎。
投資基金的運作機制為優化資源配置提供了便利。投資基金是一項代人理財的金融制度，其富有效率的運作必須構築在基金管理人和託管人對信託財産的理性的自由管理與保管之上，構築在基金管理人和託管人積極性、主動性和創造性的充分挖掘與發揮之上。可以説，否定基金管理人和託管人理性的自由就不可能有投資基金這一偉大的制度發明。但同時，縱容基金管理人與託管人背信棄義等“敗德”行為則將使基金投資者蒙受損失，還會導致道德的淪喪和社會的動蕩，所以，投資基金的運作機制又給予了投資者權益的保障機制。所以，投資基金在基金管理人、託管人與投資者之間建立了分權制衡的秩序保障，投資基金成為一種高度秩序化的金融制度，在相互激勵、約束的機制下，使基金管理人或託管人可能發生的行為異化及由此導致的對基金投資者利益的侵蝕和對國家金融秩序的破壞得以有效遏制與減輕。
投資基金的運作機制把對行為評價的視角從個體延伸到社會，也就是説把基金管理人、託管人和基金投資者的行為置於社會整體利益中加以考察。這一內容包括兩個方面：第一，在基金管理人、託管人與基金持有人內部，投資基金的運作機制否定和禁止那些損害他方利益的逐利行為，所以，基金管理人與託管人的利益只能在實現投資者的利益的前提下去實現。第二，在基金管理人、託管人與基金持有人外部，投資基金的運作機制否定和禁止那些犧牲他人和社會利益為代價換取自我利益的行為。所以，投資基金能夠合理確定個體利益與社會利益的最佳結合點，並在最少的阻礙和浪費的情況下給整個利益方案以最大的效果，那種在市場上違法或違規的行為最終是為市場及投資者所不容的。
投資基金的實踐誠然需要外部環境的支援，但反過來説，投資基金也對資本市場創新産生推動力
根據一般分析，投資基金的發展，需要一定的外部環境作為基礎，這主要是：股份經濟一定程度的發展；證券制度的發展；法律的有效規範；社會分工的不斷進步，等。應該説，直到今天，我們也還可以看到認為中國投資基金迄今缺乏外部環境的觀點，認為中國投資基金是一個“早産兒”。怎麼看待這個問題呢？筆者認為，也許從理論上我們可以分析一個事務産生與發展的完美條件，但在實踐上做不到，投資基金的實踐誠然需要外部環境的支援，但反過來説投資基金也對資本市場創新産生推動力。
對於證券投資基金從1998年3月開始正式推出，我們可以站在這麼一個角度來認識，即比如10多年前的國企股份制改造與國有大中型企業的籌資需要催生了我國股票市場，而後來的事實證明了股票市場對我國國企改革甚至經濟發展已承擔和發揮著越來越不可替代的作用，如果當時一定要死摳條件肯定未必適合股市的起步，也就是説我國迄今有沒有股市也很難説，而股市對整個中國經濟的重大意義與作用已經一目了然了；目前的投資基金乃至開放式基金也一樣，基金市場的發展有一定障礙是完全正常的，難道基金市場在英美的起步就一定符合純粹理論上的充分必要條件？我看也未必，我們不能藉口條件不完全具備就不嘗試。拿開放式基金來説，在我國推出與否遭到更大的爭議，這裡面最大的爭議是風險問題。但筆者一直認為，不發展開放式基金是中國投資基金業最大的風險。隨著我國正式加入WTO，投資基金市場的開放在證券市場首當其衝，入世後，外商將被允許持有基金管理公司33％股權，三年後持股比例擴大至49％。這就意味著我國的投資基金業將面臨海外成熟的同行的挑戰與競爭，除了海外資本與管理直接進入我國投資基金業外，海外基金進入我國股市也是我國投資基金業面臨的巨大挑戰，我國投資基金市場的份額將遭到海外同行的“瓜分”。而具體到基金基本制度，海外同行顯然比我們更為熟悉開放式基金的運作，也更有實際經驗，由於開放式基金的優點，必然對現有封閉式基金形成強大的競爭力。這就需要我們儘快熟悉開放式基金的運作，並儘快嘗試實踐之，才能在未來的競爭中站穩腳跟。目前已經推出的三隻開放式基金儘管在設計、費率、行銷等方面還未能盡善盡美，但已經邁出了可喜的一步。
我認為，投資基金的發展也不完全地是被動需要外部環境的改善，反過來説，它産生與發展後，也會對外部環境産生改良作用。就拿與證券投資基金最緊密相關的證券市場來説，首先，投資基金的推出，一方面是需要有足夠的市場“容延度”為其運作提供空間，但投資基金的出現，也為證券的發行帶來了增量資金，有利於股市規模的壯大，並且，證券投資基金尤其是封閉式基金，由於封閉期的存在，它是股市的一個長期投資者，是長期存在於股市的一個資金力量，與其他短線出入于股市的資金對股市的作用是不同的。其次，投資基金作為機構投資者儘管它比一般投資者更需要股市“避險工具”，但如果股市單純推出“避險工具”如果沒有投資基金這樣的機構投資者，也缺乏金融創新的條件與基礎。從全球基金業的發展中我們看到，從封閉式基金到共同基金，從股票基金、債券基金到貨幣市場基金，從指數基金到對衝基金，基金在不斷地創新。而不同投資理念、不同類型以及不同投資對象的基金，成為了金融市場特別資本市場創新的強大推動力。第三，投資基金對融資的需求以及象對衝基金對杠桿投資的需求，可以使資金的使用效率達到最大化（當然一般也蘊涵著同比例的風險），從而投資基金的營利能力。雖然目前我們在這方面還限制較嚴格，但這是聯繫貨幣市場與股票市場的有效機制之一，這在混業經營的全球化趨勢下顯然還是有現實意義的。
投資基金不應被過分強加社會與市場責任，更重要的是在合法的前提下謀求客戶利益的最大化。
在發展投資基金呼籲聲中，我們總是可以聽到這樣一種聲音，即強調發展投資基金有這樣那樣的積極作用、將會産生這樣那樣的良好影響，大有一種把投資基金當作救治百病的萬能工具的態勢，於是投資基金不堪重任：穩定股市、解決國企問題、為有關産業籌資等等。其實，筆者要説，投資基金的存在與發展，根本上是因為這種金融運作制度能滿足市場需要，能滿足投資者的需要，而決不是其他的“天將降大任于斯人也”；投資基金能為投資者賺取收益、為基金經理人贏取管理費收入、為基金託管人贏取託管費收入，是這種金融制度存在與發展的物質基礎，也證明它是一種有效的制度，其他都是派生出來的，雖然這其中也不排除它的政策性利用價值，但基金如果過分地擔負社會義務，就將無法生存下去，也就談不上再去承擔什麼社會義務與責任。並且筆者認為，承擔社會或市場責任也應該以不損害基金投資者的利益為前提，即只能是在“利己”的前提下再“利人”；而不能“損己”的前提下“利人”，因為這樣也許可以一次，但絕對不能長久。所以，我們在對待投資基金的作用與功能時不能誇大其詞，只有當這種制度有運作效益時，其派生功能才有從談起，才能為我們所用，否則，“皮之不存，毛將焉附？”投資基金比其他諸如銀行、保險等金融運作制度有著更強的市場經濟運作特徵，這是我們必須看到也是必須強調的。
以上是對投資基金作用認識的“工具論”，即過分地把基金作為一種調控股市的手段和工具；而另一種對於基金作用的“大盤論”或者是“穩定股市論”，即每每有基金推出市場上就把它作為一種政策信號來看待，把它與大盤的漲跌聯繫起來，以及把投資基金與股市穩定聯繫起來，認為基金應該去穩定股市，這樣的觀點同樣值得我們分辨。
長期以來，揣摩基金與大盤的關係即把基金推出看成是大盤的“利空”或“利好”成了市場上的一種慣性思維，筆者以為，這把投資基金為什麼推出的原因本末倒置了。應該説，新的基金的推出，的確是會給市場帶來新的增量資金，這對於我們這個資金推動型的股市來説當然具有非常現實的意義。但是，我們也應該看到，這個資金的增量是有一定“折扣”的，對於股市而言，基金帶來的資金裏面誠然有市場外資金的進入，但也有一部分原來股市裏的資金轉投基金的。並且對於我們這個不斷擴容的市場，新的單個基金的推出，其效應不管是心理上還是實際上都是遞減的，因為它佔整個股市的市值的比重越來越低，而且投資者對新的基金的推出越來越司空見慣。應該説，如果大盤對此有什麼反應的話，也是基金的“外部性”效應，是外界的預期及這種預期下市場行為産生的一種客觀效果，而決不是基金自身行為的主觀結果。所以不一定要狹義地理解成會對市場産生什麼利空利好。試想，在基金市場發達國家與地區，新的基金品種層出不窮，難道都成為了所謂“意圖”？可以預期，隨著我國基金市場的發展，新的基金的推出會是經常性的事情，它更多地是為了滿足市場對投資基金這個投資工具的需要，為一部分認可投資基金理財方式的投資者提供新的投資渠道與選擇。今後，基金還會越來越獲得大的發展，如果市場對每次基金的發行都去猜測什麼的話，則實在是偏離了基金作為投資工具的根本。
關於基金對股市的穩定問題，筆者認為，我們不應過分強調股市的靜態的穩定，即大盤的漲跌，而應多強調股市本身內在的健康合法發展。股市上漲或下跌只要是真實反映了上市公司及股市的情況及宏觀經濟的情況就是可以的。對基金穩定股市的討論，涉及基金究竟對誰負責？是對大盤或個股負責？還是對投資者負責？顯然是後者。並且這裡的投資者還應該是狹義的投資者，即基金的客戶，而不是整個股市的投資者。只要是合法的能夠維護其客戶利益的事情，基金就可以做，並且不應該受到市場的指責。如果為了維護什麼大盤與指數，置客戶的利益於不顧，那它對客戶就沒有什麼誠信可言，也不會是一個受到客戶歡迎的基金；相反，如果基金經理人認為大盤要跌，認為手裏的股票價位已高，需要獲利了結，則正是對客戶的負責態度。基金經理人在股市上要面對許多“對手”，比如還有其他機構投資者，它的追求目標應該很明確，就是在合法的前提下去營利，為客戶資産增值或減少損失，它不應該對大盤或個股的價位去負什麼責，我們決不應該給基金強加什麼超出市場和經濟行為本身的倫理道德上的要求。只有這樣，基金才能在市場上獲得一個好的運作環境。
過去的“基金股票化”論調，導致了基金在二級市場的瘋狂不理性炒作，這甚至在“新基金”時期還有過遺風，已經給我國投資基金的實踐帶來了一些曲折或負面影響。所以，今天我們仍然不能輕視對基金的認識問題，因為錯誤的認識會導致投資基金在實踐中的行為與功能扭曲，對投資基金的認識與理解如果偏離了基金本質意義，則顯然是我國投資基金的健康實踐與發展所應該摒棄的。
規範“利益衝突交易”，樹立基金的“誠信”形象與建立基金的社會、市場“公信力”。
從國內基金的投資交易情況看，基金的“誠信”或“公信力”問題已經成為社會與市場關注的焦點，怎樣樹立基金的“誠信”形象與建立社會與市場“公信力”已經成為我國基金業必須重視與解決的問題。我認為，解決基金的“誠信”或“公信力”除了加強監管、自律以外，關鍵是解決好狹義與廣義的基金管理人的“利益衝突交易”（ConflictsofInterestTransactionsorAffili-atedTransactions）問題，真正把基金投資者的利益擺到第一、擺到最前面的位置。
我們知道，基金的主要業務就是從事投資並爭取獲利，但是，由於基金涉及諸多關係人，這些關係人在基金的投資活動中會産生利益衝突，如果在這其中，基金投資者的利益在交易活動中受到其他參與主體的人為的或客觀的損害，則必然損害基金的“誠信”形象與社會市場“公信力”，進而影響基金行業的發展。
從法律意義上講，基金管理人的“利益衝突交易”主要包括：一方面，根據基金管理人或其關聯人士在交易中所處的位置不同，利益衝突交易種類有：一是“本人交易”（PrincipalTransactions），基金管理人與基金分別是交易的對方，主要包括：（1）與基金管理人存在關聯關係的經紀－－交易商和基金之間的交易。（2）同一基金管理人管理的兩個或多個基金之間的交易。（3）基金管理人的關聯交易商與基金之間的無風險本人交易。二是共同交易（JointTransaction），基金管理人與基金處於交易的同一方，共同與第三方進行交易，這其中也會導致基金管理人與基金之間的利益衝突。三是代理交易（AgencyTransaction），基金管理人不是以本人的身份而是以基金的代理人身份參與交易。再一方面，利益衝突交易的一方參與主體不限于基金，還包括被該基金所控制的公司；利益衝突交易的另一方參與主體不限于基金管理人，還包括基金管理人的關聯人士。就可能損害基金利益的風險程度來説，一般地，本人交易比共同交易和代理交易的風險更大，直接利益衝突交易比間接利益衝突風險更大。
從我國基金實踐看，存在基金管理人的利益衝突交易是符合理論假設的，在實踐中也有所出現。比較突出地表現為：基金管理人于其股東之間的利益衝突；基金管理人與基金持有的利益衝突問題；一個基金管理人旗下的不同基金的利益衝突問題，等。更具體地表現為，市場對基金有些投資行為的疑惑，比如：基金重倉股與基金管理人的股東的重倉股的重合是否一種純屬巧合？同一基金管理人旗下基金重復重倉持股下，哪個基金先買後買或者先賣後賣對不同基金持有人的利益是不同的，等。當然，對基金管理人利益衝突交易的規範已經散見於《證券投資基金管理暫行辦法》有關條款中，但是，還欠系統與細緻，這與法規出臺之初未考慮很週全有關，也與實踐的發展有關，但隨著我國投資基金的發展，以及社會市場對投資基金有關問題的爭論，是需要在法規中作出詳盡規範的時候了。
只有每一個基金受到公平對待，投資者才會踴躍加入，基金管理人的管理費才能實現可持續增長（在封閉式基金條件下通過發新的基金實現；在開放式基金條件下，通過持續的認購實現），而作為基金管理公司的股東單位可以獲得投資單位的更好的業績與分紅。也就是説，在合法規範的運作中，基金各方當事人其實已經擁有獲利的制度基礎，但我們仍然無法完全寄希望於道德與自律的力量來約束基金管理人或基金託管人這樣的基金“遊戲”中的強實群體在具體運作中不做不符合法規、公理及損害“弱勢”群體－－基金投資者的行為並從中攫取損人利己的利益，最終還是要靠法律與法規的力量來平衡基金各方利益關係。只有真正把基金投資者的利益擺到第一位，投資基金的“誠信”形象與社會的市場的“公信力”才能建立起來，中國投資基金市場才會獲得可持續的健康發展。
發展競爭性的基金市場，實現基金市場的市場化、國際化“升級”
如果要説發展了幾年的中國基金市場有什麼不足或缺陷的話，那麼缺乏競爭性可能是一個非常明顯的特徵，這個特徵既代表了中國基金市場還處於“初級階段”，也可能是中國基金市場這些年出現了一些這樣或那樣的問題的深層次市場原因，因為只有十幾家基金管理公司的基金市場，顯然是一個“寡佔”性的市場，在這種狀況下的市場必然導致市場定價及遊戲規則相對更有利於賣方。競爭性的基金市場既是政策推動的方向，應該也是解決“寡頭”型市場問題的歷史的邏輯的選擇。所以，一個競爭性的基金市場的即將到來是解決中國基金市場現有問題及其本身進步的重要手段。
在筆者看來，一個競爭性的基金市場，主要應該是：基金管理公司數量眾多。
我個人認為應該在最近的兩年左右達到總數50家以上，並且基金管理公司的生存不是靠優惠政策扶持，而是靠市場“吃飯”。這個時候，基金管理公司除了以業績取勝外，基金的行銷將處於重要地位，而推出符合市場需求的基金産品是關鍵。
職業基金管理（經理）市場的形成。這個時候，應該能涌現一批有一定個人品牌的職業基金經理，他們對投資者初具極強的號召力。不一定是誰出錢組建基金管理公司誰就派出相應的基金管理公司高級管理人員，一大批熟悉基金運作、投資專業、管理人才將憑藉自己的專業知識、智力從海內外加入到中國基金行業中，基金管理的專業性會得到大大加強。事實上目前個別基金管理公司已經出現了總經理層不代表任何股東單位的職業經理的跡象，這是一個好兆頭。
基金品種與産品數量足夠多。而目前我們也就是40多只基金，面對龐大的保險資金的投資都不夠，保險資金隨便一買就成了基金的大持有人，開放式基金才則剛剛起步，封閉式基金中的所謂成長型、平衡型等並沒有體現足夠大的差異。最近兩年左右，我國的投資基金數量應該會有200隻以上，規模在2000億元以上，並且不是比較平均地分佈在各個基金經理人手上，一定會拉開管理規模的差距。
基金費用價格總體下降，但有些個別基金經理人管理的産品或特殊基金品種費用可以超過市場平均水準，一分錢一分貨，價格差拉開，而其背後是不同的基金經理人信譽、規模、水準，及市場推出新産品的能力，新出市的産品在暫時缺乏競爭對手的情況下，在沒有價格參照的情況下，當然可以價格高一些，這也是對創新的一種市場激勵。
基金之間以及基金與其他投資主體之間的平等的市場地位。最近，中國證監會基金監管部主任張景華在一次講話中認為，在市場上進行投資的機構，不管是證券投資基金，還是運用國有資金、自有資金、企業資金的投資機構，都沒有區別於其他投資者的任何特權。筆者認為這正是競爭性基金市場中的一個重要特徵。並且認為，各個基金經理人之間就是一種平等關係，比如大家都是靠“好人舉手”等市場機制産生，一個基金管理公司只有靠市場本身做大才是堅實可靠的，也才能誕生中國自己的“基金管理企業家”。
海外基金經理人初步介入，加入到與我國民族基金經理人的競爭中來。海外基金經理人在我國加入WTO的背景下，會加深對中國基金市場的介入，對整個中國基金市場將起到一個活躍與帶動的作用。
兩年前，我曾經撰文“呼喚第三代基金經理人”，並提出了“三代基金經理人”的概念。當時我認為，“第一代基金經理人”是指“老基金”經理人，這已經成為歷史；“第二代基金經理人”就是現在的“新基金”經理人，他們是在“老基金”經理人後的一次進步，但這種進步放到中國基金髮展的歷史長河中還只是開始階段，它還有許多壟斷的、計劃性的影子；而“第三代基金經理人”則是市場化的，是競爭中産生的，它的産生需要時間，可以從今後新成立的基金管理公司中産生（包括我國加入WTO後中外合資基金管理公司），也可以是現在的“第二代基金經理人”順利轉化成為“第三代基金經理人”，我相信，“第三代基金經理人”大規模出現之時，中國的基金市場面貌將煥然一新，它將是更具市場化的，它將是更具競爭性的，也將是更具國際化的，中國投資基金市場目前就處於這樣一個“暴風雨”就要來臨的時候，其發展速度也許會遠遠超出我們保守的想像。
中證網 2001年12月5日
