減持國有股是中國資本市場發展必須解決的問題，也是中國資本市場走向市場化和國際化的一個戰略性步驟。減持的目的是改善中國資本市場的股權結構和流動性，提高市場配置資源的能力，提高國有資本運作的效率，改善上市公司法人治理結構，補充社會保障資金。6月14日，《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》(以下簡稱《暫行辦法》)正式對外發佈。這個辦法對推進國有股減持起到了一定的指導作用，但是，總體上看，這個辦法存在著缺陷。主要表現在以下幾個方面：

    1．減持國有股的目的在《暫行辦法》中體現得不充分。《暫行辦法》只表達了一個目的，即補充社會保障資金。補充社會保障資金雖然是減持國有股的初衷，但只是減持後資金的運作方向問題，不是其最主要的目的，而其他的幾個目的在《暫行辦法》裏很難看出。如果僅僅為了補充社保資金，就會産生一系列難以克服的問題，它本身也就只是一個投資回收的概念、脫離了整體性原則，沒有考慮市場整體的發展，在定價原則上也就會出現一些問題。

    2．減持國有股的基本原則在《暫行辦法》中沒有得到很好的貫徹。任何國有股減持方案都應該體現證券市場的公平、穩定和效率原則，這是非常重要的。公平性原則是指證券市場的參與各方——社會公眾投資者、國家股股東和上市公司這三個市場主體，在國有股減持過程中都不應該受到利益的侵害。任何一個股份的推出，特別是像國有法人股這種原來不流動的大股權的推出，必須注重公平原則，要考慮其他中小股東的利益不受損害，如果以過度損害他們的利益來減持國有股，從長遠來看是不利於資本市場的發展的；在減持的過程中，還要使上市公司等其他各方的利益得到體現。穩定性原則就是指在減持過程中市場要保持穩定，不應該出現大的波動。這是促進包括國有股在內的所有股權流動的重要基點，如果市場缺乏穩定性，任何的流動和效率都會受到損害。效率原則就是指國有股減持要有利於國有資本通過股權的流動來提高其運作效率，同時要有利於證券市場效率和上市公司效率的提高，特別是上市公司股權結構的改善和整合。資本市場的整體效率和國有資本的效率在減持國有股過程中都應該得到體現。以上三個原則在《暫行辦法》中並沒有得到很完整的貫徹。

    3．《暫行辦法》沒有貫徹市場化原則。《暫行辦法》第五條規定，凡國家擁有股份的股份有限公司(包括在境外上市的公司)，向公共投資者首次發行和增發股票時，均應按融資額的10％出售國有股。增發減持和新發減持的定價是增發價格或發行價格，都應是市場化的，而我國的市場化很不充分，還帶有某種壟斷性質，這樣的市場價格可能會比以前額度管理下的發行定價要高得多，用價值相對低的資産，賣一個很高的價格，這是不恰當的。

    4．《暫行辦法》沒有正確處理好一個積極性和多個積極性的關係，沒有充分考慮國有資産形成過程中的歷史背景和具體情況。根據國有股和國有法人股的定義以及《暫行辦法》，所有的上市公司國有股和國有法人股減持之後的資金，都應該上繳社會保障基金，由其理事會統一管理。這就忽視了國有股在歷史形成過程中，地方政府和作為市場主體的國有企業的作用。這樣會損害公司的積極性——他們寧願不減持，因為減持後的資金被拿走了，而《暫行辦法》的出發點是想促進國有股的流動，由於這一系列問題沒有處理好．可能會在實踐中阻礙國有股的流動性。有一些通過協議方式的國有股權轉讓，可能是上市公司為了調整其資産結構而進行的，而按照《暫行辦法》，國有股的減持是“套現”，所得資金都應上繳中央財政和充實社會保障基金，從控股公司角度來看，若協議轉讓的行為不能改善公司的資産結構，這在客觀上會阻礙股權的協議轉讓。

    5．《暫行辦法》對國有股減持的定價是有缺陷的，某種意義上説是不公正的：這種定價機制由於只考慮了一方股東的利益，將在較大程度上損害市場的整體效率。目前的減持只有增發減持和新發減持兩種，回購和配售尚未確定。《暫行辦法》第六條籠統地説要採取市場定價的方式，在實踐中，這個市場定價被定義為增發價格或初次發行價格。回購和配售的價格又如何確定呢?顯而易見這是不清楚的。

    確立國有股減持的價格要考慮這樣幾個因素：第一，考慮不同産業的特性，公司的成長性和所處階段；第二，在這個基礎上適當考慮它的每股凈資産。或者反過來説，在適當考慮它的每股凈資産時要考慮上市公司及其産業所處的不同階段——因為不同階段它的資産效率是不一樣的。

    6．資本市場的所有規則、辦法應該是通用的，而該辦法不具有普遍適用性，如果大股東是一家民營企業，這家民營企業想減持，是否可以套用這個《暫行辦法》呢？如果可以，這顯然是一種斂財行為，損害了市場的利益，對廣大中小投資者極不公平：如果不可以，民營企業會問：為什麼國有股減持可以使用這個辦法，我們不可以使用呢?這就違背了公平性的原則。

    總體而言，日前出臺的《暫行辦法》反映了有關部門缺乏對資本市場的深入了解，把國有股減持簡單地看成是中央財政資金回籠的途徑。《暫行辦法》對資本市場的長期發展將産生非常不利的影響，應該作適當的調整，在實施細則中應該規避這些缺陷。

    二、如何進行國有股減持

    1．國有股減持方案要實現“三個目的”

     　成熟的、並能為包括中央政府、地方政府、上市公司以及廣大社會公眾投資者接受的國有股減持方案必須能夠實現三個目的：

    (1)所設計的國有股減持方案必須能夠切實改善上市公司的股權結構，使之能夠按照市場化運作的客觀要求建立起真正的現代公司治理架構；

    (2)國有股減持方案的實施，必須能夠提高上市公司資産整體的流動性；

    (3)利用國有股減持所得的資金，適當補充社會保障資金的缺口。

    2．國有股減持方案中的“三個關鍵問題”

    在方案設計中，國有股的流通方式、定價機制和減持後的資金運用模式三個問題最為重要；直接關係到整個方案的成敗。

    (1)國有股的流通方式，作為國有股從不能流通到流通的途徑選擇，其實質等同於國有資産流動的管道，如何設計這個“管道”，直接影響著整套方案中的其他問題；

    (2)定價機制則是減持方案設計中最為關鍵的問題。不同的“管道”對應著不同的定價機制——在“管道”確定之後，定價機制的確定直接影響到各方利益主體的利益分配：

    (3)國有股減持之後，客觀上存在一個在中央政府和地方政府之間進行收益分配的問題。在作了必要分配之後。還存在一個資金運作模式的設計問題。

    3．國有股減持方案設計應遵循的三個原則

    在解決上述三個關鍵問題以及國有股減持方案的整個設計過程中，都必須堅持三個基本原則，即“公平原則、穩定原則、效率原則”。

    4．上市公司國有股減持的“三種修正案”

    對於目前中國的上市公司而言．國有股減持的目的相差頗大，各類上市公司所屬的行業特性不盡相同，而且公司股權結構形成的歷史基礎也存在相當大的差異．只有根據不同情況，區別對待，採用不同方案才是符合客觀情況的，決不應該削足適履，為求一致而強求同一，當前，有三種在中國具有一定現實性從而具有可操作性的國有股減持的修正案，即配售修正案、回購修正案以及折股修正案。

    “配售修正案”是對已試行的“配售方案”的修正。已試行的“配售方案”是指在國有股東確定減持比例基礎之上，通過配售方式向社會公眾配售國有股，其中的出讓價格由公司與承銷商協商確定。這種方案比較適用於已經進入業務成熟期的低價大盤藍籌股公司。由於控股方在方案實施前後沒有改變，這種方案對於國有控股股東而言極為有利，但相對中小股東而言則缺乏吸引力。“配售修正案”的操作原理類似于我國已經試行過的配售方案，但有所區別。這種區別主要體現在兩個方面：(1)定價標準不強求一致。在確定每股凈資産值作為下限的前提下，在價格上限的確定上考慮了行業、歷史差異等多種因素，使得定價更為科學，同時也更能為各方所接受；(2)在配售餘額的處理上更為靈活，在原有承銷商單獨包銷之外考慮引進新的機構投資者，並給予其在稅收等方面的政策優惠待遇。

    “回購修正案”就是基於《公司法》有關條款，以上市公司為主體通過向社會公眾增發特別新股或債券的方式獲得資金，利用所籌得的專項資金分次回購國有股。這一方案的核心要義在於縮減國有股份，並以此為契機優化上市公司的股權結構，而不是著眼于股份置換，不是在總股份規模不變的條件下，改變股權性質，使國有股得以流通。由於回購股票之後予以登出，這種方式不會對二級市場形成壓力，所以這是當前最有價值，同時也是最具操作性的一種方案，我國目前相當多的上市公司可以通過回購這一方式實現國有股的減持。對於上市公司而言，由於可通過特別增發新股或債券的方式獲得專項資金，不會對經營活動産生影響，這種方案可能更有吸引力。回購修正案的核心在於對回購國有股份的資金來源作了新的設計，並依據不同的公司狀況作了相應的明確界定。我國理論界提出過兩種回購方式：一是利潤回購，即上市公司利用營業現金流來購買國有股東手中的股份，但這種方式一方面對於公司的經營情況要求較高，要有充足的利潤現金流，另一方面也不符合有關政府部門的利益，因而很難實施；二是資産回購，其實質是上市公司在上市之前進行的股份制改造的逆向操作——上市時，控股公司將資産折股後投入上市公司，回購時將資産出售給控股公司，換回國有股權並予以登出，這一方式在個別上市公司中已經試行過。但資産回購方式一般要求上市公司的控股股東資産品質比較優良，實力雄厚。其中最有推廣價值和可操作性的方案應是“回購修正案”，但前提是監管部門必須為此批准特別增發。

    “折股修正案”，是指將國有股以市價／凈值的比例(折股系數)折股賣出。這一方案實際上是兩個步驟的組合：首先國有股股東在數量上單方面減資，按折股比例將所持股份縮股，然後是轉讓，以市場價出售股份，社會公眾股東支付兌價購買股權，同時補償國有股股東。由於折股系數的存在，這一方案大大減少了二級市場投資者的恐懼心理，有利於保持市場穩定。關於折股系數的確定，在實踐中可考慮在市場上借助於競拍方式進行，讓市場力量替代行政規定。這一方案適用於上市以來業績較差、微利甚至虧損的上市公司。

    三、國有股減持之後資金運用的原則和模式

    關於資金運用的原則。國有股減持，客觀上都是國家作為上市股東的套現行為，引發一定規模的現金以一定頻率流向國家，對於這部分資金，首當其衝的問題就是提高資金的運用效率，因此，效率原則絕對是第一位的。如果考慮到國有股實際控制權的廣泛性以及分散性，對於減持回流資金，客觀上出現了一個如何在各類國有主體之間的分配問題。一旦在這一資金分配問題上處理不當，致使有關利益主體從國有股減持中無利可圖，其結果可能會嚴重影響地方、部門乃至上市公司推進國有股減持的積極性，甚至會使國有股減持問題被無限期擱置——這就要求我們必須堅持利益均衡原則。還有一個必須堅持的原則是穩定原則。國有股減持，無論資金投向社會保障部門，抑或滿足其他財政需要，客觀上會引起一部分資金流出證券市場，在某種意義上這是對證券市場的“抽血”行為．而市場的穩定以及持續發展是我們的根本目的，所以我們必須重視市場穩定。

     　關於國有股減持之後資金的運作模式。如果以獲取現金為起點，國有股減持之後的資金運用可以分為兩步走：第一步，國有股套現收益在中央與地方之間的收益分配；第二步，對收益分配後的資金運用。經過初步測算，假設以地方等直接持股主體所得資金為認購成本加認購成本各年的合理利潤率計算，中央財政與地方直接持股主體在收益分配比例上大約為各佔50％。

    關於套現收益分配之後的資金運用。對地方直接持股主體所獲得的資金，可以用來滿足控股股東的資金需要，如通過資産重組來消化其不良資産；而對於中央財政所得資金，應以社會保障基金的方式進入證券市場，這樣一方面可以補充一定的社會保障資金缺口，另一方面社會保障基金也可以資金回流的方式，融人證券市場，減弱國有股減持對證券市場所帶來的衝擊。

    關於社會保障資金的運用模式。可以考慮三種模式：(1)參與發起設立開放式基金，通過開放式基金進入證券市場；(2)成立社會保障基金管理公司；(3)將社會保障基金委託給基金管理公司以及銀行、保險公司等金融機構投資運營。

    新華社 2002年3月5日