摩根大通近日發表中國投資分析報告認為，有跡象顯示，中國已順利駛入經濟軟著陸的快車道，有關著陸問題的爭議亦漸近尾聲。但在同時，中國政府的宏觀政策卻面臨轉折關口。報告認為，儘管中國近期不會進一步採取緊縮措施，但將來系列政策的改變可能會對經濟造成更大的差異化影響。

報告通過宏觀視野、市場策略及行業分析三部分，為中國股市提供投資建議。報告指出，日益清晰的宏觀局勢並不足以推動大部分中國公司的盈利前景明確向好。隨著經濟增長逐漸放緩，許多行業將會面臨盈利壓力。因此，至少在短期內，摩根大通對一度備受投資界追捧的“中國概念”仍持審慎態度。

結構性制約因素令中國經濟實現軟著陸顯得非常必要。在從本土角度出發的同時，市場需要從結構性及差異化視角看全局。例如，近期全球市場上出現金屬／鋼鐵及其他商品價格反彈，顯示中國需求並未再次成為全球推動因素。事實上，與此前由中國需求推高金屬／鋼鐵市場時的情形相反，目前中國的金屬價格低於國外金屬價格。

宏觀視野：

中國駛入經濟軟著陸的快車道

報告稱，貨幣供應量增長及信貸擴張是反映經濟軟著陸的最佳經濟指標。６月份Ｍ２貨幣供應量僅按年增長１６．２％，長期而言，將趨向１５％水準，低於央行制訂的全年１７％目標。第２季度固定資産投資增長平均按年增長２２．３％，較第１季度的４３％大幅回落，但仍高於按年增長１５％至２０％的長期趨勢。報告認為，通脹不會進一步惡化，因此央行大幅加息的機會不大。

倘若中國經濟成功實現軟著陸，摩根大通預計，第２季度國內生産總值將回落至２．３％（按季比較）。下半年國內生産總值增長速度將回升至７．５％。預計２００４年全年國內生産總值按年增長８．６％，２００５年為７．５％。通脹率將於第３季度見頂，升至６－７％（按年比較），但將於今年第４季度和２００５年開始回落。然而，倘若通脹增長加快，令央行進一步加息，中國經濟硬著陸的風險將上升。

報告認為，在中國經濟實現軟著陸的過程中，消費與出口將承擔重要的緩衝角色，而在過去，經濟的放緩主要是通過對投資採取行政手段而實現的。而經濟環境逐漸明朗化，推動中國／香港股市近期跑贏大市。當大市對中國經濟硬著陸的憂慮逐漸舒緩時，投資者將轉而關注通貨再膨脹因素。目前對香港市場尤其如此。來自內地的資金大量流入港股市場及中國內地與香港達成更緊密經貿關係安排，推動香港通縮狀況漸近尾聲。

合格境內投資者（ＱＤＩＩ）即將推出的消息帶動Ｈ股上升，但摩根大通表示，ＱＤＩＩ更能讓港股中的大型股受惠。在第一階段，內地投資將主要來自部分長線投資的金融機構，如養老基金或人壽保險基金等。這些基金將投資于更安全的股票，而不是簡單地追捧波動性較大的小型股。長遠而言，Ｈ股指數將因中國金融市場的進一步開放而受惠，主要緣于Ｈ股和國內的Ａ、Ｂ股之間的價差正在收窄。鋻於國內股市沒有“做空”機制，因此惟一可行的辦法是提高Ｈ股的估值，收窄其間的價差。

市場策略：

對“中國概念”仍持審慎態度

近期內，摩根大通對受投資界追捧的“中國概念”仍持審慎態度，認為重拾中國股票的投資吸引力尚待時日。市場策略方面，香港通脹重臨，比中國經濟軟著陸對投資者更有吸引力。為實現經濟軟著陸，中國政府將進一步採取措施，引導大量資金流向香港市場。

結構性制約因素令中國必須實施某種程度的經濟調控。對投資者而言，必須從結構性視角建立自己的觀點，掌握全局。投資減少令經濟增長逐步放緩。但在眾多行業，尤其是在成為宏觀調控目標的行業，其盈利評級並未因此而被下調，亦未出現下滑跡象。另一方面，眾多其他行業亦出現蓬勃發展及復蘇跡象。例如，消費和出口持續強勁增長，石化産品價格回升，甚至金屬等其他商品價格亦大幅反彈。

報告認為，行業前景看好並不代表應大量增持該行業股份。例如，儘管對消費和零售業持樂觀態度，但可投資的中國相關股份卻很少，況且該類股份的股價已被推至高位。另外，宏觀調控使房地産業首當其衝受到影響，並一度遭投資者冷遇。但摩根大通相信，即使受到信貸緊縮限制，房地産行業的表現將優於預期，地産行業將成為逆市中表現相對理想的行業之一。原因在於，與建築材料價格從年初至今大幅下挫３０％至４０％比較，全國樓價從年初至今仍然平穩。 （單羽青）

《中國經濟時報》2004年8月24日