未來兩年三大國際貨幣的利率與匯率走向
（一） 美元：利率將保持較低態勢，美元強勢仍將維持。
1、鋻於美國經濟目前狀況，及美元利率現狀美聯儲在今年下半年和明年仍有降息的可能。
（1）目前美國的經濟基本數據仍不理想。此外，失業人數不斷增加，4月份，美國人丟失了22.3萬個工作崗位，這是大約10年來美國人在一個月內丟掉飯碗最多的記錄。失業率上升並不是由於勞動生産率的提高，今年一季度，美國工人的年勞動生産率6年來第一次下降。美聯儲認為美國經濟面臨的主要風險仍是疲軟，因此，為防止經濟衰退，美聯儲還可能繼續放鬆銀根，使美國經濟儘早走上復蘇和繼續增長之路。
（2）美元利率仍有下降空間。目前美元利率為4％，至少還有50個甚至100個百分點的下降空間。預計美聯儲今年下半年還會把利率下調到3.5％左右。如果經濟復蘇進程不能令其滿意，以美聯儲大刀闊斧的作風（為防止經濟過熱，美聯儲曾于1999年6月至2000年5月連續6次提高利率），明年利率還有可能下調至3％左右。
2、美元強勢仍將維持。
（1）美國經濟狀況決定。從目前的經濟數據看，消費者的信心增強了。5月份數據表明，企業庫存已連續兩個月下降，而且，最近一個月的下降幅度比預計的還大。零售市場持續興旺，消費者資訊也在5月份出現反彈。由於美國經濟增長的主要動力主要來自個人消費，所以隨著美聯儲連續降息、消費者信心不斷增強，即使美國經濟發展將呈現U型，經濟狀況處於底部的時間不會太長，估計美國經濟最遲於今年年底或明年年初會步入反彈的軌道。這對美元匯率顯然是利好消息。
（2）國際資本仍將大量流入美國。原因有三：一是美國貨幣政策（低利率）和財政政策（減稅等）給人們帶來經濟較快復蘇的預期；二是日本、歐盟經濟的發展前景與美國不可比擬，受美國經濟減速和日本經濟不景氣的影響，亞洲地區的經濟狀況很難有出色表現。因此，國際資本無可選擇，美國是最安全的去處。大量資本注入必將支撐美元強勢。
（3）美國政府將盡力保護強勢美元。對美國政府來説，美元匯率是決定美國經濟能否健康運作的關鍵變數。如果不採取強勢美元政策，一旦美元走弱，物價水準會迅速提高，通貨膨脹不可避免。美元貶值將引發大量資本外流，股市下跌，從而居民收入下降、降低私人投資，進而國內需求不足，增長速度下降，失業率上升，經濟出現衰退。而經濟衰退和美元貶值交織在一起，互相影響，進入惡性迴圈，美國經濟必然出現危機。相反，只有保持美元強勢，才可以吸引外資流入，降低銀行利率，使經濟儘早走出疲軟狀態。所以，美國政府的主要宏觀政策都將維護美元強勢。鋻於美元在三大國際貨幣中的無可置疑的領導地位，美國政府以其強大的經濟、政治和軍事力量為依託，維持美元強勢是完全能夠作到的。
（二）日元：零利率仍將維持，日元相對美元匯率將呈現弱勢
1、近兩年日本仍將採取零利率政策。原因是：日本經濟回升的曙光尚未出現，國內經濟存在的“債務過大、雇傭過多、設備過剩、信貸緊縮”等問題並未得到根本改觀，所以，零利率必然會維持。
2、日元對美元匯率仍將呈現弱勢。原因：（1）市場不看好日元，主要是對日本經濟預期比較悲觀。首先，對日本政府的政策調控能力失去信心。目前日本貨幣政策和財政政策對經濟的調控作用處於基本無效的狀態；其次，日本經濟缺乏基礎拉動力。由於企業負債過多，即使企業獲得利潤，首先是償還債務而不是再投資，因此經濟缺乏最基礎的投資拉動力；最後，日本政局混亂。這三方面的原因使人們對日本經濟的復蘇缺乏期望，從而對日元失去信心。（2）日本政府具有讓日元走低的意願，這是日元將呈現弱勢的關鍵因素。儘管日元升值可以使日本進口成本下降，金融機構得以改善銀行自有資本充足率，但是將導致出口形勢更為惡化，進口物價的下跌隱含著通貨加速緊縮的危險。因此，對目前經濟復蘇遙遙無期的日本經濟來説，日元升值將把日本經濟拖向更為險惡的深淵。日本政府官員多次表示過日元貶值的意願，而日本央行更是多次入市干預日元升值。如1999年日本大藏省要求日央行拋售日元的行動達16次之多，2000年，日央行分別於1月4日、3月8日、3月15日及4月3日拋售日元，每一次都直接阻止了日元兌美元的升勢。
3、儘管日元將走低，但日元不會崩潰。首先日本具有雄厚的外匯儲備，所以，日本央行具有強有力的干預資源；其次日本擁有龐大的海外凈資産（到2000年底達到133.5萬億日元，合1.109萬億美元），所以日本經濟不會崩潰，日元也將一如既往地作為國際貨幣發揮作用。
（三）歐元：利率將保持穩定，降息的可能性不大。歐元將在低位徘徊，一般情況央行不會入市干預
1、歐元區將保持利率穩定的貨幣政策。目前歐元區主導利率是4.5％，歐洲央行降息的可能不大，如果通貨膨脹狀況惡化，歐洲央行有可能提高利率。因此，歐元利率近兩年將會在4.5％——5％之間徘徊。原因：（1）對於歐洲央行來説，控制通貨膨脹應是其貨幣政策的核心。因為歐洲傳統産業佔比重較大，因此受石油價格的影響也大，油價上漲成為歐元區通貨膨脹上升的主要原因，據經合組織專家估計，石油價格每上漲10美元，歐洲經濟增速就減少0.2個百分點，而通脹將增加0.6個百分點。目前看，石油價格不會下降，因此，控制通貨膨脹仍然是一個艱巨的任務。（2）從今年5月降息的後果看，歐洲央行有些得不償失，因此，總結經驗和教訓，央行對於降息舉措將更加謹慎。
2、歐元將在低位徘徊。歐元作為一種區域貨幣的先導，政策水準和技術手段都將面臨全新的開始，而經濟上的不一致和政治上的不統一形成的阻力和干擾已經明顯加大了操作難度。因此，歐元的磨合期將需要5－10年的時間。在前5年，歐元將處於低位，以後歐元將會緩慢爬升，當回到發行價時，可以説歐元的國際貨幣的地位已經穩固地建立起來了。在近兩年的磨合期中，歐元處於低位的原因是：（1）歐盟沒有維持歐元強勢的意願。自1999年1月歐元正式啟動以來，歐元基本呈現一路下滑的態勢，但歐元區經濟的良好表現並沒有受到影響。可以説，由於歐元作為區域貨幣是一個新生事物，人們對它持觀望、試探態度而不是否定態度，所以歐元強弱與否與歐元區實際經濟狀況之間沒有太大的正向聯繫，所以只要歐元沒有走向近乎崩盤，歐盟不會過於干預其價位。（2）歐元區資本將繼續流向美國，使歐元匯率支撐力受損。
人民幣利率市場化與匯率機制的改革及國內利率走勢
由於我國資本項目尚未開放，匯率形成機制主要是由結售匯情況所決定，利率政策對匯率走勢基本沒有直接影響。人民銀行在制定利率政策時，能夠不受國際利率的牽制，而是根據本國經濟穩定和發展的需要調節利率。但是，當前我國的利率體制比較僵化，中央銀行對各種利率均有明確規定而不得違反，導致官定體系十分龐大，利率種類過多，不僅使利率管理過於複雜，而且管理效果很差，影響了利率調節的力度和靈活性。利率市場化勢在必行，它是改革、完善我國金融體系的核心。因此，要想調節好利率體制與匯率形成機制的關係，使匯率、利率政策能夠成為調節經濟發展的有效工具，我們必須做到：
1、利率市場化改革必須走在資本項目對外開放之前。這是因為，要想擁有一個穩定的改革環境，必須保證貨幣政策的有效性；而目前我國利率體制的特點決定資本項目開放必須滯後於利率市場化改革。目前人民幣匯率可以看作盯住美元的固定匯率制，由於資本項目實行嚴格管制，從而可以把國際資本對貨幣政策的衝擊拒之門外。如果我們先開放資本項目，則我國的貨幣政策以及尚不健全的金融體系根本抵抗不住國際資本的衝擊，國內經濟難以穩定增長，最終傷及人民幣匯率，因為經濟基本面才是決定匯率的最終因素。所以，資本管制有利於分割國內市場和國際市場，使國內利率獨立於國際利率，從而保持穩定的貨幣政策和穩定的匯率，為我國金融體制改革、國有企業改革等創造一個穩定的環境。
2、進一步確定中央銀行的獨立地位。從以往經驗看，中央銀行缺乏堅定的貨幣政策目標和承擔了大量財政職能是貨幣政策搖擺不定的原因。從國際經驗看，中央銀行的獨立性和調控能力直接關係到該國貨幣的信用。因此，我們應加快人民銀行自身的改革，使人民銀行成為真正的中央銀行，樹立中央在貨幣政策操作中的獨立地位，提高其管理素質和水準。
3、我國利率走勢分析。國內人民幣存款利率已沒有下降空間，但外幣存款利率將隨美聯儲再次降息有所下降，但降息幅度不會大，因為目前外幣利率經幾次連續降息已經處於較低水準（以美元為例）。
（作者單位：國家計委對外經濟研究所 ）
《中國經濟時報》 2001年7月25日
