2月23日，中國證監會正式發佈《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》，針對連續虧損上市公司的暫停上市和終止上市做出具體規定。至此，我國證券市場的退出機制正式出臺。

    這一規定對一直在一片“退”聲中艱難實施的鄭百文重組進程將産生何種影響？重組方對新規則如何看待？2月25日，信達資産管理公司股權管理部主任高冠江博士就此接受了記者的專訪。

    新規則讓鄭百文“松了一口氣”

    “新規則對百文重組的影響，我個人認為是積極的”。高冠江説：“新規則對中國證券市場發展具有深遠影響和積極意義，有利於端正扭曲的市場投資理念。當初信達起訴鄭百文這樣一家上市公司也是為了樹立一種觀念：上市公司不是不可能退出的。”

    新規則的出臺也讓鄭百文“松了一口氣”：

    其一，過去輿論上一直傾向於將鄭百文作為中國證券市場建立退出機制的第一個案例，把所有的好希望、壞希望都寄託在鄭百文重組上面，新規則的出臺使鄭百文重組免除了其原來背負的這一沉重“責任”。在高冠江看來，在退市問題上，更重要的是機制的建立，而不是一兩個個案。

    他認為，將建立中國證券市場退出機制的希望寄託于一家公司的破産和退市上，是非理性的。據他介紹，信達內部要鄭百文破産的呼聲也很高。但他認為，中國證券市場需要的是理性，是規範的機制和科學的態度。建立退出機制的目的是要端正投資理念，體現投資風險，糾正市場上扭曲的投資行為，但市場退出機制的建立不是一兩個案例能解決的，案例只能起推動或相反的作用，其本身成敗並不決定什麼。

    其二，目前鄭百文已經從“第一個下課”的風口浪尖上退居次席，8家PT公司取而代之走向前臺。循著《辦法》的指引，市場的關注點已經轉移，這一點從近兩日的輿論中可明顯感覺到。高冠江説，《辦法》規定公司三年連續虧損就退市，那麼市場上有一大堆的PT公司應該退出，如果單單靠行政命令讓鄭百文退出，鄭百文的股東就會反問：為什麼只是讓鄭百文退出？因為我們投資的時候並不知道退市規則單單是針對鄭百文的啊！而且由於監管也有一個逐步發展和完善的過程，廣大股民對鄭百文上市過程中的作假行為是不知情的。

    高説：“市場應該體現風險，但要讓大家在同樣的規則下承擔”。高同時認為，如果沒有鄭百文這個案例，退出機制不會進展得這麼快。

    規則出在遊戲之前，鄭百文還有時間

    採訪中，高冠江特別強調，破産和退市是兩個概念。“如果重組進行不下去，信達可以繼續起訴鄭百文，讓它破産、下市，但這並不意味著中國證券市場的退出機制就建立了。”

    他解釋，企業破産與否是當事人即債權人、股東和其他利益相關者自己決定的事，最終由法院裁決。如果當事人認為重組對各方都是有好處的，就應當進行重組。破産是由公司法和破産法而不是由證券法來規範的。據他介紹，國外的破産案例大多以重組而非以清盤告終。退出則應是證券市場上需要用規則來保證的一種機制，由有關主管部門根據這些規則和相關法律決定上市公司是否退出。規則應該出在遊戲之前。

    高冠江強調，即使按新規則要求退市後，鄭百文有可能還是一個股份有限公司，不見得就破産，一樣可以重組。如果債權人認為不應該破産，不去起訴，沒走到那一步，誰也不能強行讓它破産。他説：“退市則是另一碼事。”

    “我們的證券市場過去對退出也是有規定的，但缺乏實施細則和實施程式，所以退出機制沒有最終建立起來。”高認為，證券市場的規則不能是事後規則，而應是事前規則。事前就讓所有在市場中運作的主體了解規則，明白違反規則將被罰下。不應拿現在出臺的規則去衡量以前的狀況，應該規則在前、遊戲在後。在沒有規則的情況下在事後出來一個規則，追溯到以前如何如何，這不是市場行為，不符合市場經濟的遊戲規則。

    “現在的規則是給你半年到一年的寬限期，如果達不到，你就出局，時間從《辦法》公告的時候開始，實際上是給了你規則以後再按規則來行事。也就是説，從年報披露之日算起，鄭百文還有半年到一年的時間。”

    高冠江認為，期限長短並不是最重要的，關鍵在於規則要明確，要逐步過渡，有一個緩衝期、一個限期整改的時間。實質性重組半年之內不可能完成，但有了明確的規則，預警自然就要提前，市場自己會調整。

    他説，按新規則，幾乎所有達到退市要求的ST、PT公司都有申請“緩刑”的權利，中國證券市場真正出現退出也是半年到一年以後的事。

    鄭百文重組將按原計劃進行，下一步主要是過戶的操作問題

    普遍認為，證監會的新規則對鄭百文股東大會通過重組方案起了較大的推動作用。

    高冠江承認，新規則的出臺對鄭百文的投資者作出選擇增加了壓力。原來很多股東“同意重組，但不同意50％過戶”，實際上是希望有一個瓊民源式的重組，寄希望於重做方案,獲得更多的利益。現在規則一齣來，情況有了變化。時間上也是一個問題。

    “一個重組做一兩年是常事。你想想，有多少利益要協調，多少方面要談判，每一個談判的步驟還要發通告，還要開股東大會——沒有一年兩年是做不下來的。信達內部正式開始討論鄭百文重組問題是1999年11月。”

    高冠江表示，鄭百文重組絕對不從事二級市場炒作，而要作出一個規範的重組。他説，當初各方就希望選擇一個長期的戰略投資者，而不是一個短期炒作的機構，因此很多有短期炒作傾向的機構都未中選。在方案設計上，信達主動提出對三聯所持股票鎖定三年，也是希望它能夠成為長期投資者而不是短期炒作者。對於ST鄭百文前期出現的炒作，他表示市場出現不同看法屬正常。因為過去市場上所謂的重組多數與炒作互相配合：正常的重組不能獲得重組利潤，堤內損失堤外補，通過二級市場的炒作撈回來。

    “中國證監會去年之所以出臺關於上市公司重大資産重組的規定，就是要從政策上鼓勵上市公司進行實質性資産重組。”高冠江解釋，實質性重組實際上能對社會資源的配置起優化作用，使現有資源包括殼資源和資本市場資源得到充分利用。

    高承認，借用殼資源對證券市場是有負面作用的，但根子在於中國證券市場還有門檻，殼資源還是稀缺資源。“凈殼重組確實有弊病，會引起市場對ST、PT的炒作，為了避免這一點，我們做了一個投資者受損失的方案。”

    高認為，目前還沒有辦法阻擋地方政府和企業繼續充分利用殼資源，因為機制和利益如此。

    他表示鄭百文重組將按原計劃進行，下一步主要是過戶的操作問題。如果到規定時間程式沒有完成，鄭百文就真的沒有別的路可走，只有退市了。即使重組成功，三聯進駐，半年一年之後不能扭虧為盈，最後還是退市。

    《中國經濟時報》 2001年2月27日