國有股減持是目前社會各界十分關注的話題。如何妥善協調各方關係，把這個關乎國有企業改革大局的事情辦好，學者、專家和業內人士紛紛出謀劃策。這裡，我們把中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求教授在回答本報記者提問時，就這一問題所作的分析呈現給讀者。一家之言，僅供參考。

    國有股減持的重大意義

    吳曉求教授簡要分析了國有股減持的實踐與理論背景，指出國有股減持對於中國證券市場發展的深刻意義。他首先對中國資本市場的發展階段作了一個總體判斷，認為中國新生的資本市場在經過了十年的發展之後，目前已經基本走過了打基礎的階段，進入了第二階段，即市場化階段。他認為只有在經過充分的市場化階段之後，中國資本市場才能進入第三個階段－－國際化階段，也就是成熟階段。他指出中國資本市場的市場化階段從現在開始，大約需要十年的時間，在這十年間，中國資本市場的市場化將主要圍繞著以下議題進行：證券市場制度的市場化、創業板市場的建立、國有股減持的實施以及培育有風險抵禦能力的機構投資者等等。他認為即將出現的創業板市場，對於完善我國資本市場結構，構築市場化的有效融資渠道，促進我國中小高新企業的發展，進而推動産業結構的升級有著突出的作用。但創業板市場的發展與壯大尚需時日，主機板市場在可預見的將來仍然起著主導作用。要使得我國的主機板市場發揮更大的作用，從單純的融資職能過渡到促進資源優化、産業結構升級，當前一個亟待解決的突出問題就是如何改變我國上市公司的股權結構，也就是如何讓佔總市值68％的國有股、法人股等非流通性股票得以像社會公眾股一樣在市場上流通。他同時指出，根據中共十五屆四中全會提出的國有經濟調整戰略“有所為，有所不為”的指導性方針，國有股的減持也是大勢所趨。當前我國社會保障問題日趨突出，國有股減持雖然從根本意義上説不是國家的套現過程，但客觀上提供了套現的可能，從而利用國有股減持的“套現”機會，為補充社會保障資金的巨大缺口也成為現實的選擇。

    吳曉求教授接下來用“四個三”，即“三個目的、三個關鍵問題、三個原則、三種修正案”，簡略地表述了金融與證券研究所（FSI）國有股減持方案研究小組的研究成果。

    三個目的

    吳曉求教授認為成熟的、並能為包括中央政府、地方政府、上市公司以及廣大社會公眾投資者接受的國有股減持方案必須能夠實現三個目的：

    1、所設計的國有股減持方案必須能夠切實改善上市公司的股權結構，使之能夠按照市場化運作的客觀要求建立起真正的現代公司治理架構；

    2、國有股減持方案的實施，必須能夠提高上市公司資産整體的流動性；

    3、對於國有股東而言，國有股減持方案的實施必須能夠實現其“套現”的初衷，利用國有股減持所得的現金流，適當補充社會保障資金的缺口。

    三個關鍵問題

    吳曉求教授認為在方案設計中，國有股的流通方式、定價機制和減持後的資金運用模式三個問題最為重要，直接關係到整個方案的成敗。他認為：

    1、國有股的流通方式，作為國有股從不能流通到流通的途徑選擇，其實質等同於國有資産流動的管道，如何設計這個“管道”，直接影響著整套方案中的其他問題；

    2、定價機制則是減持方案設計中最為關鍵的問題。不同的“管道”對應著不同的定價機制－－在“管道”確定之後，定價機制的確定直接影響到各方利益主體的利益分配；

    3、國有股減持之後，客觀上存在一個在中央政府和地方政府之間進行收益分配的問題。在作了必要分配之後，還存在一個資金運作模式的設計問題。

    三個原則

    吳曉求教授認為在解決上述三個關鍵問題以及國有股減持方案的整個設計過程中，都必須堅持“三個基本原則”，即“公平原則、穩定原則、效率原則”。所謂的公平原則，指國有股減持方案對於所有市場參與者、所有股東而言都應是公平的，也就是説要使各方利益分配相對公平，尤其是國有股東和社會公眾股股東之間的利益均衡。吳曉求教授對有些學者提出的國有股以市場流通價進入市場流通的減持方案持反對意見，認為這從根本上違背了公平性原則，是一種不負責任的態度。穩定原則即指任何成熟的減持方案都必須切實考慮二級市場的承受能力，不能傷及市場的穩定性。他認為，這一原則主要體現在國有股減持的比例、時間安排以及定價等方面，一旦減持對市場造成了巨大的衝擊，國有股減持也就失去了其應有的意義。國有股減持的效率原則指在考慮公平和市場穩定的同時，應兼顧社會資源配置效率，不能以過度犧牲效率為代價來實現低水準的公平、穩定。他認為，貫徹效率原則的要點在於在涉及減持方案時，必須要考慮行業、地區差距，讓市場力量發揮應有的作用，儘量避免政府行政命令對市場機制的替代。

    三種修正案

    吳曉求教授認為，在國有股減持方案的設計中，一旦明確了減持過程中的“三個目的”、“三個關鍵問題”以及“三個原則”，國有股減持的方案也就呼之欲出了。他提出了三種在中國當前具有一定現實性，從而具有可操作性的國有股減持的修正案，即配售修正案、回購修正案以及折股修正案。他強調，FSI研究小組之所以提出三種方案，而不是一種，是因為目前對於中國的上市公司而言，國有股減持的目的相差頗大，各類上市公司所屬的行業特性不盡相同，而且公司股權結構形成的歷史基礎也存在相當大的差異，只有根據不同情況，區別對待，採用不同方案才是符合客觀情況的，決不應該削足適履，為求一致而強求同一。

    吳曉求教授指出，“配售修正案”是對已試行的“配售方案”的修正。已試行的“配售方案”是指在國有股東確定減持比例基礎之上，通過配售方式向社會公眾配售國有股，其中的出讓價格由公司與承銷商協商確定。這種方案比較適用於已經進入業務成熟期的低價大盤藍籌股公司。由於控股方在方案實施前後沒有改變，這種方案對於國有控股股東而言極為有利，但相對中小股東而言則缺乏吸引力。“配售修正案”的操作原理類似于我國已經試行過的配售方案，但有所區別。這種區別主要體現在兩個方面：（1）定價標準不強求一致，在確定每股凈資産值作為下限的前提下，在價格上限的確定上考慮了行業、歷史差異等多種因素，使得定價更為科學，同時也更能為各方所接受；（2）在配售餘額的處理上，更為靈活，在原有承銷商單獨包銷之外，考慮引進新的機構投資者，並給予其在稅收等方面的一定政策優惠待遇。

    吳曉求教授説，“回購修正案”就是基於《公司法》有關條款，以上市公司為主體，通過向社會公眾增發特別新股或債券的方式獲得資金，利用所籌得的專項資金分次回購國有股。這一方案的核心要義在於縮減國有股份，並以此為契機，優化上市公司的股權結構，而不是著眼于股份置換。不是在總股份規模不變的條件下，改變股權性質，使國有股得以流通。由於回購股票之後予以登出，這種方式不會對二級市場形成壓力，所以這是當前最有價值，同時也是最具操作性的一種方案，我國目前相當多的上市公司可以通過回購這一方式實現國有股的減持。對於上市公司而言，由於可通過特別增發新股或債券的方式獲得專項資金，不會對經營活動産生影響，這種方案可能更有吸引力。他認為，回購設計修正案的核心在於對回購國有股份的資金來源作了新的設計，並依據不同的公司狀況作了相應的明確界定。他指出，我國理論界實際部門提出過兩種回購方式：（1）利潤回購，即上市公司利用營業現金流來購買國有股東手中的股份，但這種方式一方面對於公司的經營情況要求較高，要有充足的利潤現金流，另一方面也不符合有關政府部門的利益，從而很難實施；（2）資産回購，其實質是上市公司在上市之前進行的股份制改造的逆向操作－－上市時，控股公司將資産折股後投入上市公司，回購時將資産出售給控股公司，換回國有股權並予以登出，這一方式在個別上市公司中已經試行過。但資産回購方式一般要求上市公司的控股股東資産品質比較優良，實力雄厚。他認為，最有推廣價值和可操作性的方案應是“回購修正案”，但前提是監管部門必須為此批准特別增發。

    折股修正案，是指將國有股以市價/凈值的比例（折股系數）折股賣出。這一方案實際上是兩個步驟的組合：首先國有股股東在數量上單方面減資，按折股比例將所持股份縮股，然後是轉讓，以市場價出售股份，社會公眾股東支付兌價購買股權，同時補償國有股股東。由於折股系數的存在，這一方案大大減少了二級市場投資者的恐懼心理，有利於保持市場穩定。關於折股系數的確定，吳曉求教授指出，在實踐中可考慮在市場上借助於競拍方式進行，讓市場力量替代行政規定。這一方案的適用於上市以來業績較差、微利甚至虧損的上市公司。

    吳曉求教授比較詳細地分析了國有股減持之後的資金運用的原則和模式。在資金運用的原則上，他指出：（1）國有股減持，客觀上都是國家作為上市股東的套現行為，引發一定規模的現金以一定頻率流向國家，對於這部分資金，首當其衝的問題就是提高資金的運用效率，這時，效率原則絕對是第一位的；（2）如果考慮到國有股實際控制權的廣泛性以及分散性，對於這部分減持回流資金，客觀上出現了一個如何在各類國有主體之間的分配問題。一旦在這一資金分配問題上處理不當，致使有關利益主體從國有股減持中無利可圖，其結果可能會嚴重影響地方、部門乃至上市公司推進國有股減持的積極性，甚至會使國有股減持問題被無限期擱置－－這就是所謂“利益均衡原則”；（3）穩定原則。國有股減持，無論資金投向社會保障部門，抑或滿足其他財政需要，客觀上會引起一部分資金流出證券市場，在某種意義上這是對證券市場的“抽血”行為，而市場的穩定以及持續發展是我們的根本目的，所以我們必須要重視市場穩定。

    資金的運作模式

    關於國有股減持資金的運作模式，吳曉求教授指出，如果以獲取現金為起點，國有股減持的資金運用可以分為兩步走：第一步，國有股套現收益在中央與地方之間的收益分配；第二步，對收益分配後的資金運用。經過初步測算，假設以地方等直接持股主體所得資金為認購成本加認購成本各年的合理利潤率計算，中央財政與地方直接持股主體在收益分配比例上大約為各佔50％。對於套現收益分配之後的資金運用，吳曉求教授建議對地方直接持股主體所獲得的資金，可以用來滿足控股股東的資金需要，如通過資産重組來消化其不良資産；而對於中央財政所得資金，吳曉求教授建議應以社會保障基金的方式進入證券市場，這樣一方面可以補充一定的社會保障資金缺口，另一方面社會保障基金也可以資金回流的方式，融入證券市場，減弱國有股減持對證券市場所帶來的衝擊。

    關於社會保障資金的運用模式，吳曉求教授提出了三種模式：

    （1）參與發起設立開放式基金，通過開放式基金進入證券市場；

    （2）成立社會保障基金管理公司；

    （3）將社會保障基金委託給基金管理公司以及銀行、保險公司等金融機構投資運營。

    吳曉求教授還對國有股減持的規模、我國現有社會保障資金缺口進行了測算，初步估計國有股減持後中央財政現金收入流量，約為3100億元（從68％減少至30％），而社保資金每年的流量缺口約為300億元，存量缺口則高達2？3萬億元，即使國有股全部實現減持，所帶來的現金流也不足以彌補我國社會保障資金的巨大缺口。所以，對這樣巨大的社會保障資金缺口，絕不能指望單純通過證券市場上的國有股減持來加以解決，必須另謀良策。

    《上海證券報》 2000年12月08日