中國極有潛力成為擁有全球最大規模機構投資者的國家之一。但就現狀而言，中國剛起步的機構投資者在發展中卻面臨著一系列的障礙，其中包括1、各個政府部門對於資産管理業務寬嚴不一的監管；2、機構投資者在投資方面受到嚴格限制；3、缺少多樣化的金融工具，加上資本市場缺乏流動性等問題，這些因素都大大制約了資産管理業務的活動空間；4、機構投資者大部分為國有企業；5、機構投資者的公司治理相對薄弱。

    儘管中國推動現代化建設的速度非常快，但計劃經濟的影響依然存在，“無形的手”並沒有充分發揮作用。事實上，市場，行業和産品的監管協調不足阻礙了市場的正常發育。模棱兩可的法律框架以及以政府為主導的市場發展行為都增加了中國機構投資者經營的不確定性。這樣，機構投資者的整體發展受到制約，同時無法發揮對實體經濟與金融部門的通道作用。

    為了促進建立一個健康和高效的機構投資者部門，中國應該注意以下指導原則。這些原則將幫助中國擬定清晰的部門發展規劃並可有序實施。政策制定者應該認識到良好的政策引導對市場流動性、紀律、多樣化和可持續發展的直接關係。

     統一資産管理業務標準；

     為私人和外國機構投資者提供平等參與的市場環境；

     提供更廣泛的投資機會和更多的投資産品；

     放鬆投資限制；

     銀行部門應該在支援機構投資者發展方面發揮更大的作用。

    具體而言，中國可以制定一個總體戰略，建立資本充足、信譽良好和高效運作的投資管理機構。這一戰略包含採取措施大力改善投資管理行業的公司治理機制，同時加強其機構管理能力，建立良好的內部控制和內部審計制度、風險管理體系、管理資訊系統以及外部審計。另外，投資機構還必須保證其管理層和工作人員擁有合格的專業技能並建立相應的內控和激勵機制，從而促進審慎投資和從客戶利益出發的服務態度。

    為了實現高效、簡明和公正（從而保證公平的競爭環境），所有代客理財的投資管理機構，包括保險公司、養老基金、投資管理基金、信託公司和證券公司，都必須採用統一的法規標準。為了提高法規的品質並使他們之間能夠相互配合，可考慮對現有的法規進行一次全面徹底的審查。同時，需要充分協調對提供投資諮詢服務及進行投資決策的從業人員在包括投資分析和資産組合管理的專業領域的資格認定。

    在國有制控股模式下，機構投資者的治理結構與投資管理水準不可能得到大幅提升。同商業銀行一樣，國際上成功運作的國有投資管理公司不多。因此，為了強化中國的專業機構投資者隊伍，在公平競爭環境中引進包括外資的新進入者，機構投資者的股權多樣化和私有化是不可少的。

    為了實現上述目標，在未來幾年裏須注重加大對境外機構投資者的市場開放力度。這樣就可以大量引入關鍵技術和專業技能，從而使中國機構投資者的經營能力得到快速和顯著的提升。與此同時，引入外國機構投資者還可以為中國加速培養出一大批新的專業投資人員，為將來建立起強大的本地化機構投資者隊伍奠定堅實的基礎。

    除了基本戰略和相應措施之外，還應該增加機構投資者所需要的證券産品。發展債券共同基金可以增加市場對長期國債的需求。同時通過發展不同品種的共同基金，風險偏好較低和願意進行長期投資的投資者的需求可以得到滿足。可是國債發行利率的自由化是一個關鍵的前提條件。

    為了創造對基礎設施項目債券的需求，可考慮放鬆對機構投資的限制。中國目前對投資領域限制非常嚴格，基金經理只能在允許範圍內進行投資活動。與國際經驗相比，中國機構投資者的投資領域十分有限，大大限制了行業進行分散化投資和平衡資産組合的能力。

    為了放鬆投資限制，以及建立合理的，協調統一的投資法規，可考慮對現有的投資限制進行一次徹底的綜合性審查。特別是對投資長期基建項目債券，只要符合有關的資訊披露標準和風險特徵要求，就應該允許所有類型的機構投資者參與投資。隨著投資品種的多樣化，有必要對風險和預期回報方面的資訊披露加強監管。

    為了創造對股票的更大需求，應該採取措施提高機構投資者管理股票投資組合和進行長期投資的專業能力 － 特別是對於保險公司和養老基金等長期投資者。在機構投資者專業投資管理能力不斷提高的基礎上，可以逐步放鬆對機構投資者在股票投資方面的限制。

    其他相應的措施還包括擴大外資參與國內市場，不管是採取新的QFII制度還是別的方式。通過引入國際投資者增加對中國股票的需求不僅能夠提高資本市場對更多金融工具的吸納能力，而且還可以形成一種獨立的壓力，促使中國資本市場改善金融工具的設計和定價，完善公司治理，提高基礎設施項目設計水準等等。

    研討會還包括了南韓的保險部門案例分析。值得關注的是南韓是擁有新興市場中最大的保險部門之一的國家，而且最近完成了亞洲金融危機後的關鍵性重組工作。

    世界銀行高級金融經濟學家金容范做了主題發言，他指出中國目前是世界上儲蓄最多的國家之一，但中國的機構儲蓄還不到GDP的10%，處於世界最低水準之一。因此中國在居民儲蓄機構化方面的發展潛力巨大。他認為中國急需發展資本市場以有效解決經濟發展中的關鍵問題，其中的原因包括：1、 國企改革需要加大公司上市規模和完善公司治理機制 ；2、 銀行部門的重組需要高效的債券市場配合；3、 中國需要通過出售國有股份來彌補養老金欠帳，而這又依賴於資本市場的吸納能力。

    根據世界銀行的兩份研究報告，他指出機構投資者將在促進資本市場發展方面發揮重要作用：1、 他們為股票和債券提供穩定需求，特別是長年期的投資産品。這樣機構投資者將有能力挑戰商業銀行的主導地位，從而促進金融體系的競爭和效率；2、 此外，機構投資者還會加快金融産品的創新步伐。

    他又從另一方面強調指出，資本市場自身也需要不斷深化和進行多元化發展，從而促進機構投資者的壯大發展：這是一種互動的關係。從這一點來看，目前中國的資本市場有兩個不利於機構投資者發展的地方。第一點是，和其他地方的股票市場不同，中國股票市場中的國有股和法人股佔上市公司所有股票的65%，而且原則上禁止交易。這種狀況大大限制了自由流通股票的數量。另一個特點是，小股佔主導地位。中國的股票市場是目前世界上集中度最低的股票市場之一。在世界上眾多股票市場上，5%的股票代表超過50%的股票市場市值。而在中國股票市場，該比例為5.2%，遠低於其他6個國家股票交易所（經選擇）平均數68%的十分之一。

    金先生還指出由於缺少多樣化的金融工具，機構投資者很難積極地進行資産組合管理。保險公司和養老基金對企業債券需求很大，但企業發行債券的門檻很高，很難獲得政府特批。此外，對發債利率的控制使得利差無法由發行主體的信譽來決定。對已經發行的小量企業債，其信用評級非常單一（基於強大的政府背景和擔保安排，大部分債券被評為3A級），更顯示了債券産品的非多元化和投資渠道的狹窄。目前的監管規定也禁止海外投資，公司法也不允許企業發行諸如交換債券和附認股權證債券等金融創新産品。

    在接下來的演講中，世界銀行諮詢專家聖澤爾先生提出了培育健康和高效的機構投資者所應遵循的指導原則，其中有三點特別值得注意：

     所有代客理財的投資管理機構（其中包括保險公司、養老基金、投資管理基金、信託公司和證券公司）都必須採用統一的標準。為了提高法規的品質並使它們之間能夠相互配合，可考慮對現有的法規進行一次徹底的綜合審查。同時，有必要充分協調對投資顧問服務及進行投資決策的從業人員在包括投資分析和資産組合管理等專業領域的資格認定。

     在國有制控股模式下，機構投資者的治理結構與投資管理水準不可能得到大幅提升。以商業銀行為例，國際上成功運作的國有投資管理公司不多。因此，為了實現強化中國的專業機構投資者隊伍；以及在公平競爭環境中引進包括外資的新進入者等目標，機構投資者的股權多樣化和私有化是不可少的。

     為了放鬆投資限制，以及建立合理的，協調統一的投資法規，可考慮對現有的投資限制進行一次徹底的綜合性審查。特別是對投資長期基建項目債券，只要符合有關的資訊披露標準和風險特徵要求，就應該允許所有類型的機構投資者參與投資。隨著投資品種的多樣化，有需要對風險和預期回報方面的資訊披露加強監管。

    第二階段的討論集中於如何促進集體投資計劃的發展，但這很可能是一把雙刃劍 — 世界上發展最快的機構投資者往往更容易出現如欺詐和利益衝突等違規行為。機構投資者的發展如果超出其機構能力水準就會為未來發展留下隱患。銀河證券公司的杜書明先生、君澤君律師事務所的高級合夥人陶修明先生分別論述了中國共同基金和信託公司信託業務的主要特點，包括在投資者保護方面存在的嚴重缺陷。

    杜先生再次強調了共同基金在動員家庭存款、促進投資者多元化、改善公司治理結構和提高資本市場效率等方面的積極作用。但未來工作的重點仍應該集中于繼續完善監管制度、資訊披露、投資者教育、銷售框架、公司治理和産品創新等方面。在談到中國的信託業務時，陶先生表示相信重組後的中國信託行業將在信託業務領域建立核心競爭力，並大力推動集體信託投資産品。但是，由於信用文化不健全、制度安排效率低下、信託法模糊不清以及特設載體的風險管理和控制等諸多問題，信託部門未來的發展將面臨嚴峻挑戰。

    這一階段的討論由聖澤爾先生做總結發言，他為大家提供了國際經驗教訓，特別是介紹共同基金在俄羅斯、印度和南韓出現嚴重問題的典型案例。在如何促進集體投資計劃健康發展的問題上，有幾個非常關鍵的支撐力量，其中包括資訊披露、凈資産的公正定價以及利益衝突控制等。對這些問題都將進行詳細和廣泛的討論。

    會議的第三階段主要討論南韓保險部門的案例。南韓金融監督委員會的李鐘九先生做主題發言，他指出1997年的亞洲金融危機為南韓政府進行徹底的經濟結構調整創造了一個很好的機會。由於問題的緊迫性以及對進行全面徹底改革的必要性達成了共識，這使南韓政府能夠採取措施，對金融和公司部門進行全方位的重組，共投入公共資金1300億美元。重組工作獲得成功之後，金融和公司部門都重新恢復了健康。

    按照國際標準運作的南韓的金融體系在建立了堅實的基礎後，市場紀律得到進一步改善。在談到南韓的機構投資者時，他指出南韓機構投資者過去在行使其股東權利時一般都採取較為保守的態度。他們或者根本就放棄投票權，或者保持一種中立態度，只是在一些敏感問題上行使影子投票權。而根據他的觀察，現在上述情況已大為改觀。人們期望機構投資者能夠應社會的要求發揮更積極的作用，能對公司的管理進行認真監督，從而提高所持股票的價值。

    關於南韓保險部門的情況，世界銀行高級經濟學家林承太先生對導致該部門發展變化的主要原因做了解釋。此外，他還回顧了南韓自1980年開放保險市場以來所出現的各種變化。獨特的銷售渠道使得南韓本地保險公司有效地抵禦了來自外國保險公司的競爭。但是，不利的一面是本地保險公司無法通過外國競爭體現潛在收益，正是這個原因部分導致了南韓保險部門不得不在目前進行痛苦的重組。從事後來看，他認為可以從南韓的經驗中吸取以下教訓：

     在開放市場方面，應該謹慎地引導競爭，不要在非生産性領域進行競爭。

     加大力放鬆資産管理的投資限制。對壽險公司的過度限制將使他們無法根據市場的變化進行有效的調整。

     在允許新的進入者加入市場之前，應改善本國機構的公司治理結構。

     市場自由化程度越高，監管當局自身的能力越應加強，為了提高可預測性和保險公司的操作自由度，監管當局應首先明確自己的定位。

    在下一節的討論中，世界銀行高級金融部門專家索博恩先生指出了南韓經驗對中國保險市場發展的啟示。他認為，南韓保險市場為中國的市場參與者與監管部門提供了有趣的對照。首先，南韓與中國同樣面臨低利率和資産負債不匹配問題，其他國家也有類似情況。南韓公司如何應對這些挑戰可以為中國提供有益的經驗教訓。第二，保險部門的競爭環境對公司業績表現和紀律提出了更高要求。就這一點而言，如何防止低效管理和公司治理不善是保險部門未來面臨的一個嚴峻挑戰。

    中國網2003年4月1日