一、新股配售政策細則的關鍵所在

    1、配售比例是多少

    前次新股配售的比例是50%，即選擇新股配售方式發行股票的上市公司只拿出全部發行額的50%參加配售，這樣的結果是導致配售部分的供給遠遠小于需求，最終結果是一級市場資金仍有足夠的新股申購供給量，原有收益沒有明顯變化，而二級市場股票擁有者仍然很難有機會分享新股申購收益，申購熱情逐漸降低。

    因此，能否將配售比例定位100%或比例有多高將決定政策對一級市場資金收益率的影響力度，從而決定資金流動的規模。

    2、配售方式是上市公司選擇執行還是強制執行

    前次新股配售實施過程中，事實上只有10隻股票選擇了新股配售的發行方式，而自2000年3月新股配售開始實施到2000年11月30日基本停止的8個多月時間內共發行新股60家左右，也就是説採用新股配售政策的只有16.67%，而再考慮到50%參加配售，事實上新股配售方式佔發行總量的比例在8.34%左右（未考慮單只股票的發行數量），可以説整個一級市場資金的收益率水準和分佈狀況並沒有什麼改變。

    3、多少市值獲配1個號

    前次實施新股配售政策遵循每1萬元市值可認購1000股，也就是説能夠參與認購的資金範圍是十分寬泛的，而參與配售的新股數量有是十分有限的，所以最終導致新股配售中簽率仍然很低，這樣對市值配售就無法形成事實上的吸引，換句話説，對資金持有二級市場股票並沒有什麼積極意義。

    但是，如果對市值要求過高，雖然有利於提高中簽率和吸引規模資金持有二級市場股票，但會將一部分中小投資者排除在政策受益範圍之外，造成不公平，所以新股配售政策的目標最終是傾向於改變一、二級市場資金分佈，還是傾向於保證中小投資者配售權利的公平，對整個市場的資金流動規模有重要影響。

    二、新股配售政策實施對一級市場收益率的影響（根據中簽率和上漲幅度計算）

    一般來講，一級市場申購新股的收益率主要取決於新股的中簽率高低和上市後的漲幅大小，其單只新股的申購收益率應該等於中簽率乘以漲幅，那麼我們據此分析新股配售政策實施之後一級市場收益率的變化情況。

    1、96年7月—2001年7月認購新股收益率分析

    根據我們對96年7月至2001年7月發行和上市的662隻新股中簽率和首日漲幅的分析統計，可初步估算新股申購收益率（見下表）。

    表一：新股發行中簽率水準分佈、上市首日漲幅及收益率分析

    指標分區 Zql<0.003 0.003點zql<0.005 0.005點zql<0.01 0.01點zql<0.05 Zql點0.05

    家數（只） 158 145 160 172 27

    平均首日漲幅 1.7996327 1.4292653 1.2723546 1.1264124 1.4582849

    收益率 0.0054 0.0057 0.0095 0.0338 0.0729

    注：收益率計算取中簽率分佈的中位數為中簽率水準，小于0.003和大於等於0.05時直接取0.003和0.05進行計算；

    根據上表加權平均計算96年以來單只新股平均中簽率約為1.32%，認購收益率大約為1.66%。

    2、新股配售政策實施後新股收益率分析

    （1）政策假設

    假設一：所有上市公司均採取新股配售方式發行股票；

    假設二：上市公司新股配售比例為50%；

    假設三：每1000股新股配售所需市值為1萬元；

    假設四：新股配售必須事先全額出資認購。

    （2）一級市場資金參與非配售部分新股申購的中簽率水準估計

    目前一級市場申購規模在5000—6000億元左右，根據對營業部資金分佈的經驗估計，無風險資金應該能達到50%，也就是説新股配售政策出臺至少有2500—3000億元左右的資金不會選擇通過購買股票或基金參與新股申購，而會選擇參與其餘50%的新股申購，剩餘的50%資金則會選擇兩種方式參與申購，我們假設資金分配比例為五五開，也就是説繼續參與一級市場非配售部分新股申購的資金總額應該在4000億元上下，假定新股發行節奏與規模與96年—2001年平均水準一致的話，據此估算不參與配售部分的單只新股中簽率在0.99%左右。

    （3）參與二級市場配售的新股申購中簽率水準估計

    2002年4月5日上海市場流通市值7838億元，開戶數為3370萬戶左右，假如按照每個新股申購帳戶資金為80萬元，市場專用帳戶大約接近40萬戶左右，也就是説扣除新股申購專用帳戶外可能參與的有效戶數的戶均市值為2.35萬元左右，按照概率估算市值浪費大約在1165億元左右，再考慮由於中簽率太低或其他原因未能參加市值配售的大約為總帳戶數的30%左右，那麼實際可能參與配售的市值規模為4670億元左右，因此假定新股發行節奏與規模與96年—2001年平均水準一致的話，按照1996年—2001年新股申購的平均中簽率水準推算，市值配售的中簽率水準估計在0.85%左右。

    （4）結論

    如果按照我們的估計實施新股配售政策之後，參與非配售部分的中簽率水準仍然可能高於配售部分，這就可能進一步降低參與配售部分的資金規模，最終實現兩部分中簽率水準的一致，估計會穩定在平均水準——0.92%左右，因此對於單純參與非配售部分的專業申購資金或單純參與配售部分的認購資金的收益率水準可能會因為中簽率下降而下降30%左右。

    三、新股配售政策對二級市場波動的影響

    1、資金流動規模對指數的貢獻有多大

    根據前述分析，如果沒有資金流動的話，非參與配售部分的新股中簽率將下降50%，但由於5000—6000億元的新股收購資金中可以選擇流動的50%資金必將會有一部分選擇參與二級市場配售，來提高自身的中簽率水準。如果按照其中的一般選擇購買股票或基金參與二級市場配售的話，最終的中簽率水準就可能停留在我們前面分析的0.92%左右。因此，按照上述方法估算在5000——6000億元的申購資金中可能會有25%的資金會變成股票或基金，即一級市場流入二級市場的資金規模在1250——1500億元左右，對於目前的7838億元的流通市值而言意味著15.95%—19.14%的上漲推動。

    但是，事實上目前7838億元的市值較政策取向已經明朗時已經有5—10%的上漲，所以在計算由於新股配售政策引發的新增資金的作用時需做響應扣除。當然，政策取向的變化除了上述直接影響之外，在政策向多預期的影響下還會新增一些間接資金，對於這部分資金的規模很難估計，但就市場表現而言已經在發揮積極作用了。

    2、資金流動的方向

    單純為提高一級市場新股申購收益而進入二級市場的資金首先考慮的安全性，其次是流動性，那麼具有上述特徵必然是市值規模大、股價波動小的品種，而目前市場中比較符合這一要求的品種主要與三種：一是基金；二是大市值的中低價國企大盤股；三是收益極其穩定、市值規模不能太小的傳統績優股。

    對於那些長期兼顧一、二級市場的投資者則可能通過兩種渠道提高是值：一是追加資金投入；二是將現有股票市值推高。筆者以為採取後者的可能性和現實性更大，所以部分長期有資金入駐的莊股可能也會比較活躍。

    3、部分品種受到短期追捧的同時，其換手率在未來的很長時間內可能進一步降低

    在新股配售政策的影響下，上述品種可能會受到短期買盤的一定追捧，並帶來短期的活躍，但必須認識到進入的新增資金主要目的是為了參與配售，而不是二級市場的資本利得，所以只要投資品種的基本面不發生重大變化，其持股期限會比較長、買賣次數會比較少，成為真正的長期投資者。他們的介入客觀上會造成兩種後果：一是客觀上可以成為鎖倉的機構投資者；二是可能由於有太多機構投資者或中小投資者分散持股而降低其對純二級市場資金的吸引力。但依筆者判斷，一旦二級市場市值出現較大幅度上漲，其收益是遠遠大於一級市場申購收益的，所以成為鎖倉的機構投資者的可能性並不大，出現後一種情況的可能性則相對較大。由此可見，新增資金的進入短期內可能導致部分品種的活躍，但長期來看可能降低這些品種的換手率，並進一步增加其穩定性。（華夏證券研究所/銀國宏）

     中國網2002年4月22日