6月12日國務院發佈了《減持國有股充實社會保障資金管理暫行辦法》，這標誌著備受市場廣泛關注的國有股減持方案終於呱呱墜地。《辦法》規定：國有股減持主要採取存量發行的方式，凡國家擁有股份的股份有限公司（包括境外上市公司）向公告投資者首次發行和增發股票時，均應按融資額的10％出售國有股；國有股存量出售收入，全部上繳全國社會保障資金；減持國有股原則上採取市場定價方式。這一辦法將對市場産生怎樣的影響？是利空還是利好？本人認為，這樣一項重大政策對證券市場的影響將是多方面的，也是很複雜的，僅從一個角度分析這一問題都有失偏頗。
一、利好評判：有利於從根本上改善我國上市公司的治理結構
國有股“一股獨大”是我國上市公司治理結構綜合症的病根，僅就事論事地從治理結構本身入手解決這一問題很難奏效，只有通過減持國有股，才有可能在理順股權結構的基礎上改善上市公司治理結構。在實際操作層面上，我國證券市場上一直在不同程度上進行著國有股減持，但從實際結果來看，未流通國家股比例不但沒有下降，反而出現上升趨勢。其原因是，在年復一年發行新股、配股、增發新股的同時，不僅進入證券市場的國有股有增無減，而且在一些大型、特大型國有企業發行的股票中，由於市場容量的限制，其流通股所佔比例較小，這使得未流通國有股的增量比重超過了流通股。國有股減持採取存量發行的方式，使發行新股和增發新股不再出現非流通國有股繼續增加的現象，反而成為按市場資金增量的一定比例（10％）減持國有股的機會，可以避免象配售等減持方式帶來的“國有股邊減持邊增加”的現象，這對於抑制未流通國有股增幅的上升勢頭，從總體上降低國有股在上市公司股權中的比重，從根本上改善上升我國公司治理結構具有較好作用，這一優勢是其他減持方案無法比擬的，如配售、回購、協議轉讓等方式。
二、市場衝擊：不會因國有股的減持因素而改變市場供給
首先，市場供給規模方面。一般來説，上市公司的融資與再融資方案會隨市場環境的變化而變化，市場處於牛市時，各家上市公司紛紛推出股權再融資計劃，以尋求一個好的發行或增發價格，市場處於熊市時，各家上市公司又會棄股權融資而取債權融資，以減少融資成本。國有股減持採取存量發行方式，即國有股減持與上市公司的融資計劃捆綁在一起，自然而然，在牛市時國有股可以多減持一些，在熊市時國有股可以少減持一些，而不再硬性規定在多長時間內國有股比例減持到多少，可以説這種方案充分考慮了市場承受能力。因此，如果通過二級市場發行股票進行的股權融資規模保持適度，該方案不會因減持國有股而增加市場供給規模，相應，市場也不會因國有股減持而受到衝擊。
其次，市場供給品質方面。作為國有股減持主要方案的存量發行，針對的是首次發行和增量發行股票的公司，而按照目前我國股票發行的有關規定，只有質地較好的新上市公司和業績優良的老上市公司才有資格成為存量發行的對象，即國有股減持的對象。因此，該方案不會因國有股減持而從市場供給的品質方面影響我國證券市場的供給。
最後，市場供給價格方面。按照國有股減持方案，減持國有股原則上採取市場定價的方式，即國有股減持價格由市場説了算，這一定價方式一方面體現了證券市場的同股同權與同股同價的原則，另一方面體現了按質論價的原則。這就可以避免1999年黔輪胎與中國嘉陵國有股配售上投資者以腳表決的情形，保證市場供給價格不因國有股減持因素而提高。
三、利空評判：有可能出現的現象
首先，市場供給規模有可能因國有股減持因素而呈剛性地擴大。前面已經分析，該方案考慮了市場的承受能力，即根據市場行情確定國有股減持規模，不會因國有股減持而增加市場供給規模，但是，當前國有股減持方案被迫出臺的直接原因是社會保障資金缺乏，這從減持國有股獲得資金全部用於充實社會保障資金可以得到體現。社會保障資金的需求是剛性的，不可能根據股市的變化而變化，這樣，將國有股減持與上市公司的融資計劃捆綁在一起就決定了我國股市的擴容將受到社會保障需求剛性的制約，有可能出現超越股市基本面的擴融，在一定程度上産生“超額供給”，對市場産生負面影響。雖然，國有股減持籌集的一部分社會保障資金，通過委託專業的投資基金管理機構在資本市場上進行運作，可以回流到證券市場，增加市場上的資金供給，形成良性迴圈，不會造成市場供求失衡。但是，社會保障資金何時進入證券市場，進入證券市場的資金規模有多大，在證券市場是投資股票還是投資國債，抑或其他金融産品，這些都沒有明確規定。
其次，市場供給的價格有可能對投資者不利。對存量發行的國有股實際上採取了隨發行新股或增發新股定價的方式，體現了按質論價的原則，但是也難免會出現定價過高的可能性。這部分國有股以較高的價格出售，固然有利於增加社會保障資金的收入，但如果與國有股原持有成本之間的差距過於懸殊，對投資者是有失公平的。而且，如果這一價格與國有股減持的其他方式産生過於懸殊的價格差異，也是不合理的，對市場可能産生其他不良影響。
最後，國有股減持將造成國有股比例在國有企業的比例減少，法人治理結構更加完善，這有利於上市公司的長期發展，但各政府部門和各級地方政府利用其所擁有的國有資本的産權達到控制國有企業的目的難以實現，相應地，他們對上市公司的支援力度將會下降，比如，稅收優惠、資源使用權優惠等。另外，公司經營出現困難時，政府的支援也會減少。從我國證券市場運作的實踐來看，我國一些“困難”上市公司之所以能夠在一定程度上“起死回生”，其中一個很重要原因是地方政府的“保護”與“支援”，國有股減持以後，這些上市公司將失去這一“保護傘”，無疑將增加這些公司的“政策風險”，這一點是對投資者在今後投資決策時必須要考慮的。
（作者單位：國務院發展研究中心市場經濟研究所）
中國網 2001年06月18日
