在本次下跌過程中，兩類股票領跌大盤。第一類是以東方電子為代表的、經過長期上揚、市值已經非常高的所謂藍籌科技股。第二類是擬增發新股的100多家股票。在這一背景下，價值論又開始佔了上風，與2000年春節以後的那一波下跌相呼應。但價值論者可能並沒有看到，真正引領大盤下跌的恰恰是簡單價值論者所尊崇的那批所謂藍籌股。換一句話説，簡單價值論本身也不能解釋目前的市場狀況，同時就更不能對未來的市場情況形成有效預期，因此有必要對中國股市的股價形成機制進行探討。

    結構性波動特徵明顯

    只有對股票市場的歷史做深入考察，才可能得出股票市場結構演變的基本面貌。在1996年之前，幾乎全部股票都出現了隨大盤齊漲齊跌的特徵，但這其中還是出現了一些規律性的因素，這主要體現在股票結構中，初步體現出了整個市場對股本決定股價的自發性認識。到了1996年深圳股市單方面走強，以及1997年上半年滬深兩市同步走強的行情中，除了盤小以外市場對個股的基本面開始有所要求，特別是在12.16社論以後，人們對所謂的績優股表達出了明確的投資需求，以長虹、發展為龍頭，緊隨其後的青島海爾、天津磁卡、濟南輕騎等個股在那一波段中漲幅都超過了800％。它們絕大部分每股收益高、市盈率低，並且有連續的股本擴張。從中可以看到當時行情最好的個股所具備的特徵是業績優、有送配。這次行情從1997年5月開始走下坡路，到了1998年初開始一路下滑，其後再也沒有經歷過大的行情。因此從1997年下半年開始一直到1999年上半年，整個市場處在一個長期整理的狀態中，以績優、送配為內容的價值中樞受到了挑戰，比價體系也就遭到了破壞，這種情況一直持續到1999年5.19行情。事實上此前已經有過以清華同方、東方電子為代表的新一代科技股的大幅上漲，這為其後爆發的以有線網路為代表的科技股行情奠定了較好的基礎。經過5.19行情的大幅上揚以及2000年初電子商務股的二次爆發，以電子資訊、網路通信為內容的所謂科技股受到了空前的發掘。在這個過程中，幾乎全部個股的價格定位又是以東方電子、清華同方為坐標的。2000年春節以後，隨著電子商務股行情的結束，科技股作為指標股已力不從心。隨著這一次7月份以來的大幅度下挫，以電子資訊、網路通信為主要代表的所謂科技股價值中樞也終於崩潰。當然，這種全面爆發還有別的一些原因，比如增發是一個極為重要的原因。

    至此我們得出一個結論：任何一波行情都有一個被市場共同追捧的價值評判體系以及能夠充分反映這種評價體系的領袖股票。當這樣的指標股衰老的時候市場就進入調整，而當一個新的指標體系形成的時候，市場就進入煥發活力的新階段，而大部分股票價格的定位都是與當時形成的指標股體系息息相關。這其中最不能忽視的一條主線索是1996年以前自發形成的對小盤股的認識始終成為最重要的決定股價的因素。

    股本始終是決定股票價格定位的重要因素之一股票市場有兩大功能即融資功能和資源配置功能，但這兩種功能在不同的市場規模、上市公司品質、産業結構調整背景以及不同的投資者結構的影響之下，會出現比較複雜的情況。中國股市經過十年的成長，有三個非常重要的市場特徵：第一是規模小，第二是上市公司品質差，第三是投資者結構正處於不穩定階段。目前股票市場已有1100多家A股，其中總股本超過100個億的只有一家，超過10個億的只有52家，總股本不到1個億的目前為止仍多達63家；流通A股超過10個億的僅有寶鋼、中國石化和深發展，超過5個億的僅有15家，而流通A股不到5000萬股的個股更是高達225家。從市值規模看，總市值超過100億元的僅有55家，總市值低於20億元的接近200家。從總市值的情況看，已經達到國內生産總值的一半左右的水準，但由於這個總市值的構成是以可流通的A股價格乘上總股本，而事實上目前可流通量只佔到總流通量的40％，如果全部流通股價對半打折的可能性很高，也就是説目前的總市值要打上六折才是真實的總市值水準。實際上目前中國股市的實際總市值僅佔到國內生産總值的三分之一。

    在股市發展的初期，由於股票市場還處在試驗期階段，所以上市公司的品質並沒有被提上議事日程。而隨著股票市場成為國企融資的重要場所之後，大量國有企業的發行上市又導致了上市公司品質大面積降低。由於只完成了初期籌資的功能，而沒有體現上市改制的功能，因此在股票市場形成了巨大的垃圾股群，上市公司品質差反而成為資産重組的天然土壤。同時，經過十年多的發展投資者目前的重要特點是：資金規模反覆壯大、投資期限開始拉長，由單一的主流機構變成多元化的各類主流投資機構，其中的每一類投資機構都已經很難對市場形成明確的影響。正是由於上述幾個方面的特徵，導致了正處於發展初期的中國股票市場的反覆多變的股價結構調整的狀況。本輪次大盤回調與增發新股有高度關聯，因為在決定股票價格定位的重要因素中，股本是始終貫穿的一個不變因素。而增發新股使股本結構在一夜之間迅速變大，以最大限度、最劇烈的方式對這種定價模式形成了破壞。

    股票價格定位模式：在一個市場創造和認可的價值中樞中，在指標股的帶動下按照比價關係進行定位由於中國股市處在發展的初期，股票市場的主要任務是完善各項應有功能，投機性較高的特徵又是完善各項功能的前提之一，因此股票的內在價值對股票價格的影響力就得不到充分體現，大部分個股的市場定位並不是以這家股票的內在價值為唯一的前提，試圖以分取上市紅利來完成效率化的投資還並不具備市場基礎。事實上中國股市的定價方式非常簡單，那就是由資金、政策、産業背景來推動一個價值中樞的形成，在這個價值中樞中又迅速形成了一些受到市場關注度極高的指標股，然後其他的個股在業已形成的價值中樞中與指標股進行比價，從而形成了一個微妙的卻非常有效的比價體系。同時，上市公司規模的大小又在其中起著最為重要的決定作用，這樣，一個完整的中國股市的總體定位就形成了。1993年因為浦東開發大背景決定了浦東金橋的一輪快速上揚，這就決定了後上市的其他浦東概念股，例如陸家嘴、外高橋的市場定位。到了1997年，長虹、發展等績優高擴張個股由以前的市場配角變成了赫赫有名的指標股。到了1999年5.19行情，新的龍頭又出現了，整個市場價值中樞偏向於電子資訊、網路通訊等高科技股，這與全球背景和産業政策方向是完全匹配的，東方電子、綜藝股份等數量大大超越于從前的所謂指標股再度成為價值中樞的重要體現。現在由於東方電子、清華同方等科技股的反覆下跌，對1999年以來所形成的價值中樞進行了毀滅性的打擊，因此市場調整了。而由於比價關係還存在著，所以這種調整就不是一時能夠結束的。

    正由於中國股票市場的這種定價方式，也由於目前市場規模的狹小，我們才認為中國股市未來還會出現新的價值中樞，由此形成新的比價關係。而由於指標股的形成並不困難，只要能有大資金的推動和政策面的背景就能夠形成。因此這樣的定價方式還是一個高效率的方式，一旦新的價值中樞和指標股形成，那麼一輪新的行情就會水到渠成，目前行情正處在相對比較複雜的價值中樞渙散、指標股調整的過程中，因此中線調整未到位。

    大盤非常有可能在今年底或明年初完成股價結構調整後走向新階段以前由於市場規模比較小，因此價值中樞非常清晰。隨著股票市場的規模壯大，價值中樞將超向於多元化，換一句話説，市場將形成一個綜合型的價值中樞，這中間既有績優，也有科技，既有價值型的股票，也有成長型的股票。從産業政策角度考慮，會形成更多的多元化組成部分。隨著房地産業的復蘇，房地産股票有望成為價值中樞的重要部分，這也正是大盤下跌房地産股抗跌的重要因素。隨著西部大開發、上海經濟龍頭地位的進一步鞏固以及申奧的成功，上海周邊地區、廣義的西部以及北京周邊地區將成為加大基礎建設力度最重要的地區，會得到政策面的積極支援。隨著加入WTO的日益臨近，入世受惠的上市公司將會進一步明細化，最終與此相關的個股也會得到普遍發掘。實際上在整個價值中樞中，並不是再也沒有績優和科技股的地位，而是説績優和科技也將被進一步明細化，那種“天然績優”而不是“包裝績優”的品種，一些股本擴張潛力大，真正能夠因為高科技而實現高成長的上市公司仍舊會得到市場的關注。在此值得一提的還有低價大盤股，2000年3月份以後，低價大盤股有過一波好的表現，成為當時價值中樞的一部分，也正因此科技股的全線回調並未造成大盤的下跌，這也是價值中樞多元化的一次體現。但到2000年8月份就基本夭折，而目前隨著中國石化的上市，低價大盤股如何定位又再次成為市場焦點，低價大盤股大部分是基礎産業和支柱産業等傳統産業，在新經濟泡沫破滅之後，資本的指向再一次落在了傳統産業中。在現階段，以鋼鐵為主的建材和材料、部分石化、汽車股等還是非常有機會的，這些大盤低價股還成為市場的基石，對股指有著很重要的價值，它們長期活躍度低，流通性相對較好，對未來的股指期貨還有很大的影響力，因此也可能形成價值中樞中非常重要的一部分。

    上述這種新的價值中樞的多元結構一旦成立，那麼按照比價關係，又會形成新的行情，而支援價值中樞多元化的前提因素是整個市場增量資金的規模大小。1998年以來，培育機構投資者被提上了議事日程，正由於機構投資者的介入，才使得2000年以來的行情趨於穩定，沒有出現過明顯的暴漲、暴跌，市場的底部也在逐步抬高。開放式基金即將入市，第二次券商增資擴股也逐漸進入高潮，這都是支援未來股市進一步健康發展的重要動力。2000年以後，由於市場監管的加強，市場操縱行為也進一步降低，以前我們總把一些股票叫作莊股，實際所謂的莊股可以理解為統一意志比較強、股票鎖定比較高的品種，由於價值中樞多元化的成立，一些掌握資金比較多的投資者也會進行多元化投資，因此過去比較常見的獨莊變成了群莊。所謂的群莊就是由多個大主力長期持股所形成的品種，這樣就很難導致股價操縱行為。在這樣的市場背景之下，2000年以前所形成的股票市場的暴利就逐漸向股票市場的利潤平均化轉移，以前的暴利是建築在炒作一部分股票、犧牲其他股票的基礎上，而利潤平均化則建築在整個市場的大部分股票都有機會的基礎上，所以準確地説，過去的市場還有一定的基礎面推動的特徵，而未來的市場則進一步體現了資金推動型特徵，這樣，市場的穩定性就會越來越高。我們預期，經過從2000年8月份以來展開的股價結構大調整，乃至近期的指數暴跌，市場仍將在尋找新的價值中樞的過程中進行艱難的探索。只要宏觀經濟背景不斷向好，只要股市供求關係仍舊順暢，只要利用股市發展經濟的大的政策取向不變，未來股市發展仍將是積極健康的，大盤非常有可能在今年底或2002年初再度完成股價結構的調整而走向一個新的階段。

    《中國證券報》 2001年8月14日