繼早年上市的彩生活之後，雅生活（03319.HK）也被外界貼上了“跑馬圈地”的標簽，其規模的持續擴張正在不斷拉升雅生活的市值。

然而，社區物業的增長空間存在諸多限制，長此以往必然削弱邊際效益。加之，後續的管理整合才是收並購的重中之重。換句話説，雅生活如何啃下整合這根硬骨頭才是資本市場未來關注的焦點。

資源統籌力趨弱 盈利能力大打折扣

據上市物業公司綜合實力測評結果顯示，雅生活排名第2，綜合得分為264.92分。

來源：北京林業大學程鵬研究團隊

得益於規模擴張，雅生活在市場領導力、全國影響力等方面分別排名第3、第4，表明其在整體營收與規模、全國佈局方面具有明顯優勢；從價值創造力來看，雅生活居於第7，其為股東持續創造了高於市場的平均價值；在資源統籌力、産品創新力等方面，雅生活的排名較為靠後，表明其需要持續挖掘現有資源和資産的潛力，同時要在新業務探索方面持續加強。

財報顯示，2019年雅生活實現營業收入51.3億元，同比增長51.8%；實現歸母凈利潤12.3億元，同比增長53.7%；而營業成本為32.44億元，同比增速遠超營業收入、歸母凈利潤，為55.51%。換句話説，儘管雅生活的收入不斷增加，但盈利能力卻在打折扣。

從具體的業務來看，期內，雅生活的物業管理服務收入約28.3億元，同比增長74.2%，收入佔比55.2%；外延增值服務收入18.1億元，同比增長23.9%，收入佔比35.3%；社區增值服務4.9億元，同比增長68.1%，收入佔比9.5%。

來源：雅生活2019年報

得益於規模擴張，與2018年相比，雅生活的物業管理服務收入增速明顯提高，同時在總收入中的佔比也提升至50%以上。反觀兩項增值服務，其收入增速均出現較大幅度下滑。其中，外延增值服務收入的增速由2018年的222.7%大幅下滑至23.9%，社區增值服務收入的增速由2018年的183.7%大幅下滑至68.1%。

研究發現，增值服務的收入增速出現下滑與雅生活的在管面積不無關係。截至2019年底，雅生活的在管面積為2.34億平方米。其中，來自雅居樂集團的在管面積約5383萬平方米，在總面積中的佔比約23.0%；來自綠地控股的在管面積約為856萬平方米，在總面積中的佔比約3.7%；來自第三方物業開發商的在管面積約7545萬平方米，來自收並購的在管面積約9615萬平方米，二者合計在總面積中的佔比約73.3%。

來源：雅生活2019年報

不難看出，雅生活通過收並購獲得的在管面積比例最高。預計雅生活完成對中民物業的相關收購後，這一比例還將大幅提升。

然而，從項目收並購到增值服務的植入並産生收入需要一定的時間。尤其是一些項目收並購後，需要在管理架構與管理方式方面進行調整，這意味著增值服務轉化的時間將會更長。實際上，雅生活的增值服務收入，特別是外延增值服務收入已經進入瓶頸期，難以跟上在管面積的擴張速度。

來源：雅生活2019年報

從合約總建築面積來看，上述趨勢還將持續。截至期末，雅生活來自第三方物業開發商（包括收並購）的合約面積為2.39億平方米，佔總合約面積的67.1%，遠高於來自雅居樂和綠地的7705萬平方米和4008萬平方米。更為重要的是，前者保持了74.0%新增率，而來自雅居樂的新增率僅為9.5%，來自綠地控股的新增率雖然高達81.9%，但基數較小。也就是説，雅生活追求的規模存在邊際效益的天花板。

在管面積持續增加 後期整合亦是難題

自“物業第一股”彩生活登陸香港資本市場後，“跑馬圈地”成為眾多物業公司尋求規模擴張的常規套路。雅生活自然也不例外，只能結合自身條件大舉收並購。

早在2018年初上市之前，雅生活就與綠地控股展開了戰略性合作，以10億元代價收購綠地物業100%的股權，組成“雅居樂物業”及“綠地物業”雙品牌戰略。

2017年，綠地控股為雅生活提供了268萬平方米的在管面積，佔當年在管面積的3.4%。但更為惹眼的是，雅生活來自第三方物業開發商的在管面積佔比由前一年的31.5%提升至42.7%，面積新增率高達112.1%；而雅居樂為雅生活提供的在管面積新增率不過23.1%。

在合約總建築面積方面，雅生活通過第三方開發商獲得了4165萬平方米的合約建築面積，而雅居樂僅提供了170萬的合約建築面積，僅相當於第三方提供合約建築面積的4%。

受限于雅居樂的開發銷售面積，雅生活必須開啟外拓模式，將重心轉移至第三方開發商的項目。

進入2018年，雅生活開始大舉收購，以2.1億元的代價收購南京紫竹物業51%股權，同時與蘭州城關物業訂立對價1.5億元的收購協議。年內，雅生活通過收購增加在管面積2940萬平方米，這一數據已高於通過第三方開發商項目獲得的在管面積，後者的新增率降至66.9%。而雅居樂提供的在管面積新增率進一步下滑至14.2%，其提供的合約建築面積也被第三方開發商反超3607萬平方米。

針對收購以及與第三方開發商簽約兩種主要擴張方式，雅生活並非“兩手抓，兩手硬”，而是將重心轉移至收購方面。

在2019年上半年，雅生活就已完成4筆收購，除上一年簽訂的蘭州城關物業收購協議，另外3筆收購均在半年內完成，可見其速度之快。

此外，在2019年，雅生活還與中民物業訂立收購協議，將分別以15.6億元與不高於5億元的對價收購中民物業及新中民物業。上述交易對價共計20.6億元，堪稱雅生活收並購的最大手筆。

通過收購，雅生活于2019年新增6680萬平方米的在管面積，新增率高達115.8%；雅居樂和第三方開發商提供的新增在管面積分別為563萬平方米和1960萬平方米，新增率相對較低，分別為11.7%和35.1%，且都出現了不同程度的下滑。

一方面，雅居樂能夠提供的合約建築面積有限，進而限制了雅生活在管面積的轉化；另一方面，第三方物業開發商的項目從合約轉化為在管面積需要時間，並且轉化速度也受多種因素影響。對於雅生活來説，最為直接快速的擴張模式就只剩下收並購。

雅生活集團董事長黃奉潮曾表示，原則上公司未來每年收、並購數量不低於2018年。這意味著，雅生活未來的收並購還將頻頻出現。然而，大規模收並購的隱憂已經顯現。

一方面，雙品牌戰略的在管面積增長乏力。儘管綠地物業提供的在管面積新增率較高，但基數較小。數據顯示，來自綠地物業的在管面積僅佔總面積的3.7%，即便新增率較高，但給雅生活帶來的在管面積也非常有限。與此同時，雅居樂項目的在管面積新增率逐年下滑，不利於雅生活的規模拓展。

另一方面，收並購導致雅生活的現金流承壓。物業公司基本不存在償債壓力，物管收入也能帶來穩定的現金流，但收並購必然會讓公司的現金流承壓，甚至出現資金缺口。此外，物業公司以提供物業服務為主，這種輕資産模式也很難獲得銀行提供的大額抵押貸款。以收購中民物業為例，總交易對價為20.6億元，而雅生活在2019年的凈利潤也就12.9億元，遠不及交易對價。

值得關注的是，收並購項目對收入的提升具有滯後性和不確定性。雖然通過收並購能夠讓在管面積在短時間內獲得快速增長，但品牌輸出、管理架構與管理方式的調整仍需要時間。物業服務的硬核在於服務，雅生活能否將收並購項目轉化為高滿意度、高收繳率的優質項目亦存在不確定性。