1月7日，由中國網際網路新聞中心·中國網主辦、中國網地産承辦的“賽道升級 融變求新”——第十一屆地産中國論壇暨中國房地産紅榜盛典在京舉行。會上，中泰證券投資銀行債券與結構融資執行總經理鄧文進行了《新形勢下房企金融負債工具解讀》主題演講。

視頻直播丨第十一屆地産中國論壇暨中國房地産紅榜盛典

圖文直播丨第十一屆地産中國論壇暨中國房地産紅榜盛典

鄧文介紹，2019年房企在公開市場債權融資達7780.27億元，佔公開市場債權融資總規模的7.53%。除此外，鄧文還回顧了2017年-2019年國內公開市場債券的發行情況，介紹了監管政策歷史與現狀，並對房企未來融資進行了展望。

中泰證券投資銀行債券與結構融資執行總經理 鄧文

以下為演講實錄（有所刪減）：

鄧文：各位領導、各位企業家、各位媒體朋友，大家好。我是鄧文，來自中泰證券，也是今天演講嘉賓裏唯一一個有金融背景的。我本人從事債券行業很多年，今天受邀，向各位領導彙報一下我對整個房企金融負債工具的探討，僅代表個人觀點。

我主要分三方面闡述：

一、公開市場發行情況

如圖，這是2017年-2019年房地産企業在國內公開市場發行債券、證券化、協會票據等品種所有加在一起的總量。2017年是3000多億，2018年翻倍，7600多億，2019年相比2018年是比較平緩的增長。這與國家整個房地産金融政策、行業政策相匹配，相對來説進入穩態的態勢。范老師也説國家未來對房地産既不刺激，也不打壓。金融市場對房企發債也會進入這麼一個態勢，未來肯定也會進入到像2018、2019年的7000多億的體量維持下去。

分場所進行分析，發現最大一個場所是在交易所，從公司債來看，2019年接近3000億發行金額，相比2017年翻了接近3-4倍的水準，在過去三年，整個交易所公司債角度，房企有較大的融資手段。從發行市場佔比來看，房企一直以來都是整個交易所比較重要的客戶，發行規模2018年佔整個交易所公司債發行比例達到16%，2019年是12%的水準。從全行業來看，這個水準很高，僅次於批債公司第二大客戶就是房地産企業。可以看出金融從業人員要麼在房地産企業，要麼去房地産企業的路上。

2019年相比2018年增速來説放緩一些，因為2018年四季度開始，交易所對公司債做了一些窗口指導的影響。

如圖，交易商協會有三個品種可以註冊，短融、中票和PPN，從融資工具來看，加在一起份額跟交易所公司債份額旗鼓相當，從發展態勢來看，公司債在往上平緩增長，協會下滑比較厲害，特別是2019年，房企中票發行功能腰斬，2018年有1200多億，2019年只有近700個億。因為整個交易商協會對房企做了一些窗口指導，審批政策做了一些收緊，導致協會品種發行規模往下掉。

如圖，證券化情況。資産證券化也是房地産企業比較大的一個融資手段，分兩個市場：交易所ABS與ABN。交易所市場比協會大很多，基本上接近10倍的關係。

從2017-2019年，房企在交易所發行ABS是穩定增長的態勢，2019年達到2500億，基本上跟交易所發行公司債和協會加在一起基本差不多，是三分天下。

上圖中左圖是佔比數據，房地産企業在ABS市場是最大的頭部企業客戶，佔比達到25%，這個比例非常高。

在2018、2019年一直會穩步快速增長，因為交易所在收緊公司債同時也放開了地産公司發行供應鏈ABS，供應鏈ABS最早時只能有三類公司做發行，後來放開了兩家發行，批的額度越來越大，所以體量也一直在上去。

企業債，自從2015、2016年以後，房企發企業債基本很少，從數據來看，2018、2019年掉的特別快，基本是個位數字。我們自己統計，發行企業債不是傳統地産公司，是一些有地産業務板塊的地方國有企業。儘管2018年底發改委頒布了優質企業企業債發行新政，當時市場上比較熱情高漲，覺得房地産企業發企業債機會來了，但其實一年多過去了，回過來看，這個政策對房地産企業來説實際效果有限。

對此做一個總結：

1.交易所市場確實會是房地産企業做公開市場融資一個首選，因為品種較多，有公司債品種，有證券化品種，另外審批方面政策會對市場更開放一些，可預期性比較高一些，對交易商協會來説，現在收緊態勢比較儀所嚴一些，交易商協會份額一直在壓降。

2.未來發展重點期還是在整個證券化市場，因為證券化市場畢竟品種種類多，玩法多樣，可以針對不同企業有不同的玩法，也是整個國家跟監管機構大的鼓勵方向。

以上是整體量的分析。下面是價的分析。

如圖，匯總2017年7月份到2019年年底整個市場情況。藍線是十年期國債利率水準，整體來看十年期國債從2017年到現在是緩步下降態勢，代表著過去兩三年從資金基本面來看是緊中偏松，在過程中，房地産企業發行利率有一些起伏，但整體來看態勢再往下走的水準。AAA企業跟國債利差差不多穩定在180個BP，即1.8%的水準，AA+房企在337BP，平均在3.37%的水準，AAA和AA+的利差差不多在1.5%左右。這裡也有一些值得大家關注的地方，當資金面偏松時，房企之間利差會收窄。反過來説，資金鏈緊時，利差也會拉大，這也比較好理解，因為當資金比較緊張時，金融資源更多是往一些優質企業轉移。因為金融資源本身會存在嫌貧愛富這樣一個天生的體徵。

接著是市場份額分析。匯總2016、2017、2018年在Top30、Top50、Top100市場份額的變化，整個行業集中度在逐步提高，提高的比較明顯，特別是Top30數據比較明顯，2016年，Top30隻佔了26%的水準，但2018年已經達到43%的水準，集合的特別快，每年基本會有接近5-10個點集中度的提高。從提升速度來看，Top50集中度的提升更加明顯，2017年是45.8%，2018年已經超過了50%。2019年數字應該往上漲。Top100集中度2018年相比2017年幾乎沒有提升，以前大家説的是百強，但現在從態勢來看，大家更多關注前50強變化，因為行業進入到了白銀時代，前50基本佔到了半壁江山的水準。

然後是主體評級。地産公司過去兩年主體信用評級提升較快，AAA企業越來越多，以前AAA企業比較稀有，現在AAA基本是普遍的態勢（注：此排名不是最新的，參照2018年房協數據）。前30，AAA主體評級佔比達到80%+，只有個別是AA+水準。前50，AAA水準達到70%左右，個別企業評級沒有根據排名提升上去，從總體來看，前50主體評級逐步在往AAA進行靠攏的過程。

為什麼做這個分析？因為主體評級的變化意味著在整個債券市場融資能力的提升，不管是融資的規模、融資品種的豐富性、發行的價格，確實都會有非常大的變化。

二、監管政策歷史與現狀

從大的節點來看，簡單分成三個階段：2014年以前，2014-2016年10月份，2016年10月份到現在。

第一階段，處在萌芽階段，整個債券市場在破冰、開拓，很多都是第一單，很多都是首次嘗試。

2014連-2016年10月份屬於成長期，屬於高速發展時期，這個時期債券發行體量是指數性增長。

2016年10月份到現在進入平緩期，緊中偏松，整體偏緊，但有一些品種會松。就是關一面，然後開另外一個通道。

為什麼會講政策？這也是房地産行業特徵所決定的，地産企業畢竟是一個資金為王的行業，資金融資方式對整個企業發展非常重要。特別是債券市場，對政策的影響非常大，政策如果松一下，發行的規模一下就上去了，政策打壓的話，發行難度跟體量一下就會下來，完全是由政策端決定的一個市場，不像別的行業是由供需來決定的，這個更多還是由政策端來決定整個市場的發行和發展。

第一階段，這裡分析了2002年-2013年的市場發行規模和發行數量。匯總來看，2002年-2013年總額加在一起發行規模是2000億左右，政策放開以後，2014年一年發行到了4000-5000億，基本過去十年是萌芽階段，也是平緩發展。在這個階段，房企發債更多是靠企業債和公司債，公司債只能上市公司來發，企業債發行規模比公司債大一點。進入到2013年末，發改委慢慢對企業債監管加強，開始嚴格起來，房企發企業債慢慢就少了，就退出了歷史舞臺。

第二階段，隨著幾個大的國家對房地産調控政策密集出臺，相關場所，如交易所、銀行間協會也要頒布相應配套政策去迎合整個國家對地産調控的形勢。在這個階段是爆炸式發展的態勢，很多條件都已經放寬，包括協會開始對A股地産公司上市準入，包括交易所頒布新政，對非上市公司也可以來交易所發行上市公司債。

第三階段2016年10月份至今，2016年10月份正好是滬深交易所頒布《房地産企業分類監管方案》，分類監管是比較重要的方案，在方案中對地産公司做了區別對待，做了一個分類，優質和非優質，各種條件條條框框出了一堆，做了不同分類監管政策，這確實是比較重要的政策，政策出來之後限制了一些門檻。政策出臺到現在，整體來説政策處在緊中偏松的態勢，因為不可能完全遏制，只能平緩增長。

政策梳理，2015年1月份公司債限制，這個特別重要。其他陸陸續續都是一些過程之中監管文件，也有一些比較大的影響。

發改委企業債政策，最新的是2019年7月份，房地産企業發行外債只能置換未來一年到期的中長期債務。因為整個2019年是房企在海外發行美元債比較多，有大幾百億美金，發改委又重新做了一次限制。

2018年發改委文件，理論上可以發行企業債主體的一些名單，這個名單隨時在更新，實際上從落地來看，現在還沒有符合要求的地産公司去發行企業債，原因在於沒有合適的項目，因為發改委發行企業債時項目要求比較高，肯定不能用於傳統住宅和商業項目，要求國家重點棚改和相關項目，這種項目確實比較少。項目一般都是由地方公司承擔。

銀行間市場交易商協會的政策，交易商協會出臺明令上政策不太多，因為主要也是靠進行窗口指導方式去約束。2014年9月份這個文件是關於鋼鐵企業、房地産企業等發行債務融資工具的安排，對企業做了一些分類監管和具體要求，做了門檻性限制。    

三、房企融資未來與展望

從場所來看，銀行間市場政策，交易商協會仍然是偏緊的態勢，但在交易所會是主戰場，有些品種會緊一些，有些品種會松一點，關上窗戶也會開一扇門。

從企業債來講，對房企來説基本處於信心不太強的階段，短期也看不到新的鼓勵方向。

從産品來看，公司債受到窗口指導，就是怎樣借新還舊，註冊新的公司債償還已有到期的公司債。公司債是維持存量，每年維持在兩三千億的體量。

供應鏈ABS，是前50地産公司基本都做過了，也做得比較多，也是滾動發行，當然現在也是受到經濟環境的影響，現在註冊額度都比較小，以前基本都註冊50億、100億體量，現在基本是20億、20億地批，進行註冊。因為有些存量在裏面，每年也能維持1500億左右發行體量，滾動發行。

有發展空間還是基於物業資産證券化的品種，可以做REITs，這是未來比較大的發展方向，當然國家在REITs方面也做了很多探索，本來想今年公募REITs進行落地，但難度很大，各方面有很多障礙。但2020年來説，希望比較大，這確實是比較好的一種方式。

從發行規模來説，我個人預計2020年發行體量維持在7000億左右的規模，因為7000億不小。

從客戶來説，不同房企主體之間發行利差會逐漸拉大的過程，因為也是一個大浪淘沙的過程，金融資源在逐步向一些優質房企進行集中，主體評級AA+以上的房企在公開市場中應該更加困難，以前還有私募配資的方式去解決，現在會更困難一些。

謝謝大家！有機會再交流。