剪不斷，理還亂。

這已不知是“中交係”的第幾次整合了。

2018年8月7日，中交地産股份有限公司（000736.SZ，下稱中交地産）發佈公提示性公告：收到控股股東中住地産書面通知，經中國交通建設集團（下稱中交集團）批准，中交房地産集團（下稱地産集團）與中住地産擬進行吸收合併。

本次合併之前，地産集團通過其全資子公司中住地産間接持有中交地産約2.38億股股份，約佔股份總數的52.32%。合併後，地産集團將直接持有中交地産上述股份，成為公司控股股東，但不會導致公司實際控制人發生變化。

破局還是終局？讓我們以中交地産為主線梳理“中交係”整合迷局。

開端：中交地産的前世與舊事

我們先從中交地産的前身重慶國際實業投資股份有限公司（下稱重慶實業）説起。

重慶實業成立於1993年，1997年在深交所上市。

1999 年，大名鼎鼎的“德隆係”入主重慶實業。中國重慶國際經濟技術合作公司和其他發起人將持有的重慶實業的1200萬股股權轉讓給實際由德隆國際控制的中經四通，令其以佔股份總數的18.33%的佔比成為第一大股東。

同年的6月和11月，上海西域（後轉讓予“德隆係”上海萬浦）和重慶皇豐分別接管了重慶市開發投資有限公司、深圳華建的600萬股（約佔10%），成為了第二、三大股東。這兩家企業的實際控股方也是德隆。

2001年6月，重慶實業披露同樣是“德隆係”成員的上海華嶽以286萬股（約佔4.34%）成為公司第四大股東。是年，“德隆係”控制了重慶實業約47.87%的股份，可謂完成了實際控股。

但是，重慶實業此時還不知道，自己並未傍上一條大腿，而是被綁上了一顆定時炸彈。

2004年，德隆事件爆發，“德隆係”面臨全線崩盤。該年6月9日，重慶實業發佈《2003年年度報告補充報告》。報告對公司前四大股東股權質押及有關情況做出了説明，並稱“我公司近期了解到，德隆派出的人員佔了我公司董事會大多數席位，德隆已實際控制了我公司董事會”。

此後，重慶實業接連披露了德隆佔用公司2.35億元資金，公司于2004上半年存在1.58億元逾期對外擔保，存在8400萬元欠款及投資風險的事實；同時重慶實業對未真實披露實際控制人、未及時披露重大關聯交易事項和對外擔保事項進行了致歉。

可惜，與“德隆係”撇不清關係的重慶實業很快就被凍結了基本銀行賬戶，公司將面臨絕大部分資産和權益被凍結，以及逾期擔保風險的情況。其股票也被戴上了“ST”的帽子，即該股票存在投資風險，需要市場警惕。

華融託管重慶實業，及“德隆係”控股情況

2004年9月，“德隆係”將全部資産全權託管給中國華融；12月，重慶實業申請了2500萬元貸款用於借新還舊；該年年報顯示，公司凈利潤約為-9.30億元，同比大降4820.57%；每股收益為-14.08，同比大降4793.33%。

2005 年 9 月 29 日，華融、中經四通、重慶皇豐、上海萬浦、上海華嶽與重慶渝富簽訂了《股權轉讓協議》，將重慶實業前四大股東持有的合計47.87%的公司股份以人民幣300萬元轉讓給重慶渝富，轉讓後重慶渝富成為第一大股東。

之後，重慶實業一直在發佈業績預虧公告，股票也于2006年5月和10月分別戴上了“*ST”及“S*ST”的帽子。*ST指有退市風險，S*ST指公司經營連續三年虧損，預警退市且還沒有完成股改。

2007年10月，重慶實業通過了股權分置改革方案；2008年12月，重慶實業完成了重大資産重組，向中住地産等公司發行股票購買相關資産。此後，中住地産以1.61億股（佔比54.19%）成為第一大股東，並將全部優質房地産資産通過非公開發行全部注入重慶實業。

中住地産控股重慶實業

重組完成後，重慶實業成為中住地産的控股子公司，中國房地産開發集團（下稱中房集團）成為公司的實際控制人。公司主營業務變更為房地産開發，擁有房地産可開發面積170萬平方米，工業地産經營面積23萬平方米，同時稱“徹底扭轉了公司近年來無主營業務、持續經營性不確定的困境”。

佈局：中房集團的寵兒與棄子

從重慶實業開展房地産業務開始，便將不可避免與中房集團旗下另一家從事房地産開發的企業中房置業股份有限公司（下稱中房股份）展開同業競爭。

對此情況，中房集團在2007年12月與2008年3月分別出具了避免同業競爭的承諾書，稱將通過劃分區域市場避免同業競爭，並承諾用二至三年的時間通過調整上市公司主營業務佈局或其他整合方式徹底解決同業競爭；而後又稱在重慶實業重組完成之日起24個月內徹底解決重慶實業與中房股份的同業競爭問題。

中房集團對承諾的回復

然而，在2009年6月，中方股份策劃的重大資産重組因方案不成熟而中止。2010年10月，承諾時限將至，中房集團還未完成全部承諾，並對重慶實業的問詢與催促回應稱，“自承諾之日起，中房集團未發生與承諾相悖事項，目前仍在抓緊推進重慶實業與中房股份同業競爭問題的解決”。

而在此兩個月前，為了增加盈利增長點的中交集團與整合央企地産業務失敗且缺少優質資産的中房集團之間的整合計劃受到了批准，中房集團成為了中交集團的全資子公司，而重慶實業的最終控制人變更為中交集團。

中交集團合併吸收中房集團

對於中房集團彼時的情況，有人評論道：“由於從未披露年報，中房集團旗下的資産情況不為外界所知。從其旗下兩家公司中房股份與重慶實業披露的財務數據來看，中房股份連年虧損，2009年通過出售子公司資産得以勉強保殼，經營現金流和籌資現金流顯示公司已經無房可售，項目開發幾乎停滯；重慶實業資産狀況優於前者，但也處於扭虧為盈的狀態。”

由此，中房股份和重慶實業兩家公司未來的命運已經確定了。

2011年，中交集團稱對中房集團的初步重組工作已經完成。外界依然對其如何處理中房集團旗下龐雜的地産業務感到疑惑，但中房集團對旗下兩家上市公司的取捨已基本明朗。

2012年，有傳聞稱“今年中房集團有一個任務，就是要儘快脫手中房股份”。到了2013年1月，中房股份發佈公告稱，中房集團擬協議轉讓所持中房股份的全部股權，目前正尋找受讓方。同年7月，嘉益(天津)投資管理有限公司接手中房集團持有的中房股份全部股份。至此，中房股份成為“棄子”。

重慶實業兩度更名

截至2013年底，重慶實業已兩度更名，以“新馬甲”中房地産股份有限公司（下稱中房地産）示人的它，不出市場意料地成為了中房集團的“寵兒”。拋棄了中房股份，中房集團看似履行了避免同業競爭的承諾，但這一本應對中房地産利好的消息，卻未讓其獲得中交集團地産資源的青睞。

原來，中交集團在2011年3月成立了中交地産有限公司，是中交集團注資50億成立的與中房集團平行的二級公司，由中交集團獨資持有。

據當時的消息稱，中交集團將中房集團廣州、廣西等四個優質項目抽走，同時把3個設計院從中房集團分離出來，這些資源很有可能注入了中交地産有限公司。

作為彼時定位為“承擔中國交建房地産事業部職責，統籌管理中國交建房地産板塊業務發展”的中交地産有限公司正在悄悄上位，而中房地産則面臨著被邊緣化的尷尬處境。

中盤：入局的綠城與失意的中房集團

作為中房集團主要平臺的中房地産，其2013年8.55億元的營業收入與同比下降51.80%至6027萬元的凈利潤顯然不能讓中交集團滿意。

2014年12月，中交集團以60.15億港元的代價，收購綠城中國24.288%的股權，與九龍倉並列成為綠城中國的第一大股東。

此時有評論稱，“用60億港幣成為綠城這樣一家産品線完整、品牌效應強的上市房企的大股東，對央企來説是划算的”。同時，中交集團方面表示，合作以後，需要綠城去助力中交的房地産發展戰略，“中交會帶來央企特有的、方方面面的、能夠貢獻給綠城的、所能做到的一切”。

隨著新成員的加入，彼時“中交係”有四家房地産主體：中房集團、中交地産有限公司、北京聯合置業與綠城中國。如何統合旗下房地産資源再次成為了擺在中交集團面前的問題。

2015年3月，中交房地産集團成立

中交集團給出的方法是成立中交房地産有限公司（後更名為中交房地産集團有限公司，即中交房地産集團），統管中交集團旗下所有房地産業務。

2014年年底曾有分析稱，日趨邊緣化的中房集團將併入中交地産有限公司，但有人認為，中房集團的歷史問題還未解決，中交集團不會讓中房集團的問題引入到中交地産有限公司中。此外，還有中交地産有限公司上市，將中交地産有限公司注入到綠城等多個猜想。

然而，成為重組傳聞主角的卻是中房集團旗下的中房地産。

2015年5月，在中交集團增持綠城一億股28.91%成為綠城第一大股東後，有傳聞稱，中房地産和中交地産有限公司的合併已開始啟動，中交集團的思路是讓中交地産有限公司通過A股上市平臺來控制整個地産板塊。

但隨著中交地産有限公司被無償劃轉至地産集團，及中房地産發佈的一紙否認重組公告，讓中房集團松了一口氣：旗下唯一的核心資産保住了。

中住地産劃轉至地産集團

好景不長，僅過了兩個月，中房集團旗下中住地産100%的股權便被無償劃轉至地産集團，作為被中住地産直接控股的中房地産亦被合併，被地産集團實際控制。中房集團還是失去了唯一的核心資産。

中住地産被劃轉後情況

在三個月後的綠城內部論壇上，中交集團方面表示，“中交已經整合了中交地産有限公司、中房地産和聯合置業，解決分散困擾，形成了綠城中國、中交房地産、中交海外房地産三個開發平臺，中房集團轉型為資産管理和運營平臺、中交鼎信基金作為金融支援平臺的‘3+1+1’的業務架構”。

收官：失敗的重組與雪上加霜的託管

2015年9月，中交海外地産成立。11月，中房集團被劃轉至地産集團。12月，持股綠城股權的公司CCCG Holding(HK) Limited的股權亦被轉讓至地産集團，年內的一系列操作令地産集團基本統管了中交集團旗下所有的房地産業務，中房地産亦開始醞釀一場大手筆的收購。

中房地産重組方案

2016年2月，中房地産發佈公告稱，公司正籌劃重大事項，擬購買中國交通建設集團有限公司旗下優質地産項目，該事項可能涉及重大資産重組，同時公司轉入停牌。5月，中房地産公佈了重組方案，公告顯示公司擬發行股份購買地産集團及中房集團旗下共6個地産公司部分股權，標的資産合計作價64.33億元。

與一年多以前中房地産併入中交地産有限公司的傳聞截然相反，根據中房地産5月公佈的發行股份購買資産方案，中房地産擬向地産集團發行股份購買其持有的中交地産有限公司100%的股權；擬向中房集團發行股份購買其持有的中住兆嘉20%股權、中房蘇州30%股權、中房天津49%股權、重慶嘉潤30%股權以及重慶嘉匯30%股權。

九年前曾與中房股份同業競爭的中房地産，再次面臨與綠城中國同業競爭的窘境。

重組方案內中交集團的承諾函

在重組方案的相關公告避免同業競爭的承諾函一欄，中交集團承諾中房地産將作為本集團下屬除綠城中國外，未來唯一的國內房地産業務開發平臺。同時，將通過必要之程式促使中國交建及其合併範圍內的下屬公司、中交鄭州逐步退出房地産開發業務。

在承諾函生效之日起三年內，中交集團承諾推動兩家上市公司進一步明確業務發展戰略定位及業務拓展範圍。同時承諾逐步通過品牌定位劃分、區域市場劃分、資産整合、業務整合等有效措施解決中房地産和綠城中國的同業競爭問題。 此外，中房地産將獲注大連海岸和中航盈科的全部資産。

但僅僅一個月後，中房地産的公告表示近四個月籌劃的收購已經失敗，承諾函的內容也隨之東流。公告稱，公司決定終止本次重大資産重組事項，並將復牌。發佈公告當晚，深交所向中房地産發出了問詢函。

對於本次收購失敗，中房地産方面表示，本次終止方案與深交所問詢無關。由於重組標的企業中交地産有限公司債券持有人會議的否定結果為本次重組方案的執行帶來重大不確定性，經公司審慎研究，決定終止本次重大資産重組事項。同時，公司在6個月內將不再籌劃重大資産重組事項。這意味著，2016年“中交係”的重組已經失敗。

根據此前的重組方案公告顯示，2015年度，中房地産營業收入為11.12億元，同比增長 57.00%，但營業利潤、歸屬母公司股東凈利潤分別同比下降 63.27%、62.43%至0.45億元、0.28億元。標的公司中交地産有限公司等存貨主要集中在國內二、三線城市和地區及部分四線城市，由開發成本、開發産品及安置房和土地儲備構成。

可以判斷的是，為了改善業績而做出重組方案的中房地産即使完成收購，注入並非優質的土地存貨將增加其去庫存壓力，公司很難完成業績上的飛躍。

中房地産擬託管中交地産有限公司

有意思的是，兩個公司用另一種方式再次聯繫在了一起。

2016年11月，中房地産發佈重大事項提示公告，中交房地産集團擬委託公司對中交地産有限公司進行經營管理。翌年1月，中房地産表示每年將收取400萬元的託管費用，但是不併入報表。4月，中房地産全面託管中交地産有限公司。9月，中交地産有限公司更名為中交置業有限公司。

此後，更名為中交地産的中房地産又接連託管了此前中交集團承諾注入的大連海岸和中航盈科的全部資産，以及中國城鄉建設發展有限公司和中交置業的部分資産。由於不併入報表，給本就窘迫的中交地産帶來了不小的業績壓力。

尾聲：難阻頹勢 中交整合路在何方

“中交係”的整合重組時間線

2017年10月，中房地産更名為中交地産股份有限公司，然而在其改名後一週發佈2017年第三季度報告，1-9月份，中交地産營業收入約4.18億元，同比減少76.37%；歸屬於上市公司股東的凈利潤為虧損1.06億元，同比大減212.21%。

同日，中交地産還表示為擴大經營規模和減少同業競爭，擬出資約6.48億元收購中交置業有限公司持有的華通置業有限公司100%股權。

12月，中交地産完成對華通置業的收購，同時以8.1億元的價格將旗下項目公司西南置業29%的股權轉讓給金地集團。

據中交地産2017年年報顯示，期內，中交地産營業總收入約57.94億元，同比增長22.49%；歸屬母公司股東的凈利潤大增432.5%至6.17億元。然而，公司扣非後凈利潤僅剩1.64億元，主要原因是公司在期內以約6.4億元的代價收購了華通置業100%股權，將其約4.28億元的凈利潤併入表中。

此外，中交地産通過出讓其子公司西南置業29%的股權，流入約8.1億元現金。

西南置業負責開發重慶中交中央公園項目，預計竣工時間為2023年11月，總建築面積192.15萬平方米，實際投資額約52.90億元，為中交地産最大的房産項目。該項目在報告期內預售面積為13.84萬平方米，佔其可售面積的94%，預售情況良好。

然而，西南置業期末凈利潤約為-0.3億元，負債率高達96.3%，為緩解資金壓力，中交地産不得不出讓旗下最大項目公司29%的股權。

一買一賣兩項操作緩解了中交地産的資金和凈利潤壓力，但其與綠城之間的差距實在過大。需要指出的是，中交地産2015、2016年的加權平均ROE僅為1.68%和0.72%，每股收益也僅為0.10和0.04；2017年，中交地産通過主營收入外的資産處置所帶來的利潤，對其ROE和每股收益的提升是暫時的。

進入2018年，據中交地産公佈的第一度報告來看，中交地産一季度實現凈利潤0.16億元，同比實現扭虧為盈，但依然很低；每股收益0.05元，同樣實現扭虧為盈。反觀25.31億元的經營現金流尚可；43.53億元的期末現金覆蓋了公司25.81億元一年內負債，下半年償債壓力不大；但151.28億元的應收賬款數值有點高。

可以預見的是，即使地産集團完成了對中住地産的吸收從而直接控股中交地産，未有重大改變的中交地産業績也很難有大幅度的飛躍。

“中交係”現今組織架構

如今，地産集團旗下的“中交係”已擴大至7家：除去被託管的中交置業（前中交地産有限公司），邊緣化的中房集團，不涉足國內地産的中交海外地産，作為房地産開發的金融支援平臺的中交鼎信，鮮有曝光的中國城鄉發展以外，地産集團的兩大地産上市平臺——中交地産與綠城中國之間的差距在持續拉大，無盡的整合是否已迎來終局？

如何通過旗下地産資源的整理與劃分，將掙扎中的中交地産提升至綠城中國的水準，是未來“中交係”面臨的重要課題。