回顧2017年，在“防範系統性金融風險”論調基礎上，金融監管力度逐步加強，房地産業融資渠道不斷收窄。多部委均表示要規範房企融資，推動房地産業去杠桿和降風險。

“去杠桿”帶來的是緊貨幣、緊信用和利率抬升，2018年大量非標融資面臨著到期後的再融資問題，也是實體經濟面臨的最大再融資壓力，從而産生違約信用風險，2018年成了信用市場違約大年。

最近，前腳剛有人爆出有房企融資成本最高超15%仍融資無門，後腳又有人大談房企負債1萬多億，超過紐西蘭、科威特等國GDP。無論是老生常談，還是談虎色變，亦或危言聳聽，負債始終是談論房企繞不過去的一個話題。由於房地産行業項目規模大、開發週期長、佔用資金量大的特性，大部分地産開發商的負債率居高不下——借新還舊、表外融資……他們的命根、“神龍見首不見尾”的資金，總能成為眾人關注的焦點。

隨著房地産銷售與收入規模的擴大與增長，行業整體負債率上升成為必然。

據國家統計局數據顯示，在1997-2016年間，房地産開發企業資産負債率在2008年降至最低值72.30%。此後，除在2012年同比略有下降外，數值每年都有提升，直到2016年到達最高值78.30%。

而據wind數據顯示，2017年A股136家上市房企負債合計超過6.58萬億元，同比增長34%，房地産行業的平均資産負債率不斷上行，已經達到了2005年以來的最高點至79.08%。截至2018年一季度末，平均資産負債率小幅上升至79.42%。

如上圖所示，該組資産負債率數據選取了2017年銷售額300億以上的部分房企，負債率在70%以下的房企僅四家，中位數為78.35%。龍頭房企的資産負債率毫無懸念地超過了80%，此外還有五家銷售額在千億以上的房企負債率也超過了80%；銷售額在500億-1000億之間，有七家房企負債率大於等於80%；銷售額在300億-500億之間，有四家房企負債率大於80%。

在以上19家負債率超80%的房企中，2017年銷售額增長率超過50%的房企有9家：3000億以上規模2家，千億規模1家，近千億1家，500-700億規模4家，300億規模1家。2017年增長率不足50%，但2016年超過50%的有8家：3000億以上1家，千億以上2家，500億-700億規模2家，300-500億規模3家。此外，萬科近兩年保持了40%-45%的增長率，綠地則為10%-20%的增長率。

連續兩年保持較高銷售額增長率的房企，除融信中國外，負債率皆超過了85%，中南集團負債率更是高達90%。舉債帶來的規模擴張肉眼可見。

當然，還有近三年連續維持88%左右的負債率，銷售增速卻一直保持在10%-20%的3000億規模房企；也有2016年同比大增168.6%，2017年卻負增長13.18%的300億規模房企。

結合凈負債率來看，龍頭房企中的兩強可謂穩紮穩打，另一家則在去年通過贖回全部永續債來主動降負債。3000億規模中，熱衷於並購的某家房企在2017年的凈負債率已飆至200%以上，相比于2016年的121.5%和2015年的76%，其擴張的步子邁得越來越大。另一家房企的凈負債率雖然由2016年的243%降至178%，但其2017年高達2760億元的有息負債餘額對財務狀況有一定的影響。

2017年新增項目多達78個的融信中國凈負債率有所反彈，同比上升58個百分點；加速擴張，投資460億元，獲取79個項目的金科股份，凈負債率不出意料地上升超過100個百分點至219%。

2017年凈利潤不盡如人意的中南建設與首開股份兩家房企，一位在2017年新增了98個項目，一位還未甩掉80億元的永續債，凈負債率皆有30%-50%幅度的上漲。

諸多房企年內償債壓力有點兒大

充沛的現金是房企償債的有力保障之一，若擁有能覆蓋一年內到期負債的期末現金，房企便有了底氣。

如上圖所示，龍頭房企現金儲備充足，但其中一位擁有兩倍于期末現金的一年內到期債務；三千億規模中，某位“凈負債200%俱樂部”成員及某位前成員的一年內到期債務也高於他們期末手中所持現金。近千億房企中，雅居樂、富力，及500億-700億房企中，正榮、金茂、首創、融信，皆有較大償債壓力。在500億以下，禹州地産、華發股份也是愁雲慘澹。

此外，首開、金科、建發、中駿四家期末現金勉強覆蓋一年內債務1-4億元的房企也有一定償債壓力。

房企的另一有力償債保障，是穩定的現金流。其中融資活動産生的現金流量能更直觀地反映出企業在報告期內的融資流入、流出情況。

如上圖所示，某龍頭房企以835億元奪得融資活動現金流量凈額之冠，當然它通過融資活動流入了6480億元，這一數字也是此組數據之冠。與它相似的是富力，流入1455億元，凈額244億元。

在控制融資規模的同時，歸還借款同比增加，導致綠地與中國海外發展兩家房企融資活動現金流量凈額為負。

距離千億僅有一步之遙的中南建設，2017年通過融資流入263億元，同比減少15.78%，這一數字比千億以上房企中最低的金地328億元還要少。此外，首創流入308億元，凈額為47億元；且由於其一年內到期債務狀況，借新大部分還舊的情況恐怕會在2018年繼續下去。

接下來，讓我們把目光聚焦行業，看看一些房企憑本事借的錢，今年能憑本事如期還上嗎？儘管央行貨幣政策有些許鬆動，但對住宅開發貸和個人房貸的嚴格限制，讓房企借新還舊的難度鮮有減少。

觀察1：龍頭房企規模轉向 穩字當先

5000億的銷售規模和出色的回款率，加上充足的現金及穩定的融資優勢，龍頭房企的日子過的還不錯。

無論行業評述為模倣碧桂園的陽光城，還是“向碧桂園全面學習”的金科，碧桂園的快速擴張、高週轉模式在其摘得“宇宙房企”桂冠後令人艷羨。

碧桂園的負債率雖然逼近90%為88.89%，但由於週轉快，其凈負債率處於56.91的較低水準。有息負債2148億，短期債務683億元，期末現金約1371億元，同時將110.41億元的利息資本化，短期償債壓力較小。

在2017年預售5508億元的前提下，碧桂園實現房地産銷售現金回款約人民幣5003.3億元。平均借貸成本同比下降44個基點控制在5.22%，融資活動流入約1102億元，另有約人民幣2485.1億元銀行授信額度尚未使用，現金流充沛穩定。不過，碧桂園的資産抵押數額乃TOP3之最，約525億元，或有負債約350億元，但對碧桂園來説，數值並不算高。

儘管在2018年5月28日，碧桂園的200億元小公募債發行遭中止，長租項目融資受阻。但公司4月30日便完成了2578億元的合同銷售額，考慮到碧桂園的優秀回款率，其現金流壓力並不大。

同樣屬於行業龍頭的萬科近日被曝負債一萬億的新聞，顯然是有誇張成分。作為穩健型房企代表，2017年萬科凈負債率只有8.8%，在這一驚人數字背後是其高達1741億元的期末現金儲備，TOP3中存量最多。有息負債1906.2億元，短期債務約623億元，也是龍頭房企中短債最少的。

萬科的融資手段主要以銀行借款為主,佔融資額的60.5%，債券佔比20.2%，其他借款佔比19.3%。從融資成本來看，債券處於較低水準，為2.50%-4.54%；銀行借款處於一般水準， 最高為6.765%；其他借款為4.75%-7.90%。萬科資産抵押只有約49.87億元，或有負債處於較高水準約1406.9億元，充沛的現金是萬科規模發展的最大保障。

2018年5月11日，據國家發改委網站披露資訊顯示，萬科企業境外發行債券經國家發展改革委予以備案登記。

此外，暫結股權之爭，對萬科的融資環境也是一利好消息。

2017年，地鐵集團收購萬科29.38%的股權，成為公司的第一大股東，寶能方面仍以25.4%的持股比例位居第二大股東。進入2018年，萬寶之爭的大幕逐漸合攏。自4月起，短短2個月內，寶能共對萬科減持13次，合計減持3.29億股，減持金額約92.62億元。

作為龍頭房企主角之一的恒大，在規模擴張路上也避免不了自身高負債的情況，2016年凈負債率就高達432%，但在2017年經過引入三輪合計1300億戰略投資，贖回1129億元全部永續債等一系列增資降債的運作，其凈負債率大幅降低至184%，成效顯著。同時在2017年業績發佈會上，許家印稱還要在2020年前將負債率降低到行業中低水準，向三低一高模式邁進。

在報告期內恒大融資活動流入高達6479.8億元，遠遠超過碧桂園1102億元和萬科1238億元，其中大部分都被拿去償還了借款，這也是恒大負債率降低的最主要原因。據數據顯示，其短期債務多達3564億元，期末現金儘管有1520億元，但在2018年融資通道持續收緊的情況下，恒大想繼續保持2017年高額的融資活動流入金額是比較困難的，其短期償債壓力不言而喻。

不過，正如恒大總裁夏海鈞在2017年財報發佈會上所言的：“在融資困境漸難的今天，恒大的融資成本其實是在降低，對於中小房企來説是個困難，但對恒大來説是個機會。”

龍頭房企在市場中佔比體量大，在融資政策收緊背景下，既要保持規模發展不至於過快下滑，又能分散去杠桿風險，責任依然重大。

觀察2：黑馬房企的擴張之路

2017年被稱為史上調控最密集的一年，在這樣的市場環境下，規模房企憑藉自身品牌、城市佈局以及投資能力的優勢，銷售業績繼續大幅增長。據統計，2017年TOP10房企集中度達24.1%，而這一數字在2015、2016年分別為17.05%、18.35%。

在規模擴張的大環境下，融創成為了2017年房地産行業不容忽視的“黑馬”，在並購萬達大量物業後，融創規模化擴張進一步加速，並一躍升為增長最快的大型房企之一。

高速擴張也使得其資産負債率超過90%，凈負債率更是由2016年的121.5%漲至202.48%。同時由於並購萬達項目後也夾帶了有息負債，報告期內短期債務約787億元，佔有息總負債的28%，債務結構比較合理。期末現金儲備648億元雖未能完全覆蓋短期債務，但憑藉融創銷售規模來看，回款負擔債務問題不大。

年中，融創受讓萬達76個酒店的同時，通過與大連萬達商業地産13個文旅項目的合作，獲取了大批價低質優土地。汪孟德在業績會上表示融創非常看好文旅板塊的發展，並且會和萬達形成協同優勢，相信3-5年後這方面業務將給融創帶來比較好的收益。

值得注意的是，雖然融創獲得部分優質土地，但在與萬達文旅項目的交割上，已于2018年4月23日第三次延期。

此外，雙方同意交割後文旅項目維持“四個不變”。然而，文旅項目在萬達手中運營不利，無論是大連金石灘項目流産，還是武漢萬達電影樂園停業，亦或是長白山項目虧損，其主題樂園也遠未達到其“要讓迪士尼中國在未來10-20年都無法盈利”的雄心。在“四個不變”的前提下，文旅業務能否給融創在5年後帶來好的收益，還需打一個問號。

一個曾在2014年能夠力壓萬科奪魁的綠地，如今卻被甩開了一個身位。

2017年報告期內，綠地資産負債率88.99%，已連續三年居高不下，凈負債率178%雖然有所下降，但其高達2760億元的有息負債，對其財務健康影響較大。且期末現金儲備754億元相較933億元的短期債務也有一定的缺口。

自2016年涉及60億元金額的雲峰債違約風波，2017年綠地旗下子公司個別企業發生逾期借款約4.58億元。接連的打擊對綠地的融資環境多少有一定影響。2017年平均融資成本5.19%，比同屬國資背景的保利4.82%和中海4.27%成本較高。

需指出的是，保利2017年加大了新項目投入約2765億元，新增容積率面積同比增長88%，其新增有息負債的綜合成本為4.98%，這一數字依然比綠地的平均融資成本要低。同時，綠地融資活動産生的現金流量凈額為-366.19億元，比中海的-109.84億元還要低上不少。

另外，綠地資産抵押的總額也是千億房企中最高的一家，達2241.59億元，股權質押佔A股合計比21.77%。儘管綠地表示將謀求多元化發展，尋求利潤突破的戰略，但其房地産2018年一季度銷售金額同比減少16.97%至485.97億元。對已連續多年“掉隊”，銷售額負增長顯然不是一個好的信號，在資金緊張的2018年，綠地顯然將面臨較大壓力。

華夏幸福資金鏈緊張的傳聞，始於2017年底的一篇文章。直到2018年4月，華夏幸福被上交所問詢18個經營問題，7天后華夏幸福發佈了長達39頁的回函，這出“薛定諤的現金流”大戲才算告一段落。

2017年，受重倉的大北京區域多城市限購對銷售回款的影響，華夏幸福經營活動産生的現金流量凈額近三年首次為負數，且高達-162.28億元，同比大幅下降309.04%。其中，前三個季度均為負值，分別約為-24億元、-19億元和-182億元。到了2018年第一季度，這一數字為-96億元，説明華夏幸福加大了開發項目的力度，但與此同時，公司獲得了中信銀行總額不超過315億元的集團授信額度，可謂雪中送炭。

2017年，華夏幸福的凈負債率為60%處於行業較低水準，且與去年基本持平。期末約681億元的現金儲備也完全覆蓋了短期263億元的債務，償債壓力較小。

融資方面，華夏幸福2017年整體平均融資成本為5.98%，其中銀行貸款的平均利息成本5.74%，債券平均成本為 5.30%，信託、資管等其他融資的平均利息成本7.73%，大部分融資依靠産業園區。

在過去的五年中，華夏幸福融資近3000億元，凈利潤也連續四年保持了30%左右的增長率。然而，環京限購對華夏幸福房地産業務的衝擊不容忽視。另外，華夏幸福異地複製已逐步兌現的産城模式，在前期投入較大的情況下，是否能因地制宜還未為可知；且PPP模式投入大、週期長、回款難的問題普遍存在。同時，也應考慮不同地方政府的財政承受能力，人大財經委副主任委員賀鏗在2018年5月19日稱，“中國的地方債大概是40萬億，但地方政府就沒有一個想還債的，甚至許多地方連息都還不起。”

觀察3：向“千億”銷售額衝刺的發債大軍

“但凡想快速擴張規模的房企，幾乎都走在高負債的路上。”

對於向千億規模銷售挺進的房企而言，規模關乎生存，而“找錢”解決生存問題。在資本市場，有規模才好講故事，並且也是金融機構很關注的一個權重。受益2015年融資政策寬鬆，大量房企舉債擴張拿地，自身負債水準水漲船高，而隨著2017年以來房企各種融資渠道被卡，一些此前融資成本較低、負債水準較高的規模房企，也開始拿取更貴的錢，甚至不計成本只為拿錢。

2017年報告期中國金茂實現了簽約銷售693億元，在業績發佈會上，管理層就表示“未來3年，集團銷售將繼續保持50%的複合增長率。“這意味著其將在3年內衝擊2000億簽約銷售。

在財務方面其資産負債率相比同規模房企也控制在70.08%的較低水準，得益於多元化融資手段，平均融資成本只有4.83%，在境內融資的同時還發行共計18億美元的永續債、中期票據等境外融資。

短期債務為287.27億元，而期末現金結余約只有194.07億元，並未覆蓋短期債務，但鋻於其還有近445.4億元銀行授信額度，償付短期債務並無太大問題。

值得關注的是，在2018年6月5日最新業績公告上，中國金茂前五月已累計完成簽約及成交銷售額567.95億元，有望在2018年首次突破千億大關。

同樣以千億銷售為目標的榮盛發展報告期內實現了簽約銷售額679.3億元，資産負債率高達84.68%。作為河北省首家IPO上市的房企，榮盛發展在進軍千億之路上採取了高質押、高負債的發展模式。

為了持續補充現金流，除了通過債券、信託、股權等傳統融資手段外，還利用PPN、ABS等新型融資手段，平均融資成本6.5%。期末現金約225.11億元，完全覆蓋短期債務206.21億元，並且銀行授信額度還有約497.56億元並未使用。

值得注意的是，雖然目前並無債務違約風險，但其頻繁進行的股權質押高達41.71億股，佔A股合計比達107.22%，則可以看出其在找錢路上的艱辛。

四川地産龍頭藍光發展報告期實現了簽約銷售581.52億元，縱觀2015、2016年分別實現的183億、301億元銷售額，年均增長幾近翻倍。集團資産負債率80%。

期末現金約114.09億元，足以償還短期債務78.94億元。穩定的財務結構使得融資成本已由2015年的10.26%大幅下降至2017年的7.19%，同時還有銀行授信額度249.25億元可以動用。除了傳統融資外，還取得了私募債50億、中證ABS 9億批文以及ABN票據13.9億元、永續票45億並成功發行30億。

為了維持規模發展及持續補充現金流，2017年股東股權質押達8.02億股，佔A股合計比37.57%，這也增加了未來股票價格波動對集團發展帶來的不確定性。

為2018年定下簽約銷售1200億元目標的融信中國2017年實現了簽約銷售502.2億，作為閩係房企，通過高杠桿實現強擴張效應可以算是閩係房企的特色，但不可避免的在高杠桿背後普遍存在“高負債”現象。

其資産負債率81.93%，凈負債率則大幅上升至159%。其短期債務多達218.44億元，而期末現金約只有184.73億元，短債償付存在一定壓力。而平均融資成本雖然處在6.9%水準，境外發債也只有2.25億美元，但高杠桿造成的直接影響使得利息資本化後支出高達40.18億元。

欣慰的是，在截止2018年5月31日的最新業績公告中，融信中國前五月簽約及成交額就已接近去年全年銷售總額達到了人民幣447.29億元，隨著業績持續增長及往年優質土儲的進一步釋放，融信中國有望實現千億銷售的目標。

觀察4：奔“五百億”的房企境況各不同

在行業集中度愈來愈高的當下，將規模做大才能有更高的生存空間已成為房企共識，強化土地儲備更是房企規模擴張的重要手段之一。而拿地擴張最重要的融資方面伴隨政策渠道的逐漸收窄，如何控製成本、優化債務結構，也成為房企不得不面臨的難題。

停牌兩年之久的佳兆業歷經鎖盤資金鏈斷裂、高管離職、資産凍結等一系列危機，並因違約成為首家美元債務違約的房企，2017年一季末復牌重歸行業。在2018年公佈的2017全年業績中，實現簽約銷售額447.14億元，核心凈利潤也實現扭虧為盈由2016年虧損42億元增長至2017年盈利24億元。

為了完成自救，高息舉債也推高了自身的負債水準，報告期內其資産負債率達到85.94%，凈負債率高達300%。因曾出現債務違約也提高了集團融資難度，平均融資成本達約8%。

期末融資總額達1111.73億元，一年內到期債務221.73億元，約佔融資總額的19.94%，而其期末的現金結余約212億元，償還短期債務有一點壓力。

在境外發債也多達51.59億美元。得益於良好的債務結構控制，其境內債務多於2-5年內到期，而境外債務也多在3-5年到期，間接降低了集團償債風險。

同樣是依靠優化債務結構降低負債水準，另一家房企越秀地産2017年報告期實現簽約銷售408.7億元，並喊出2018年550億銷售額、2020年衝擊1000億的口號。在規模增長下集團資産負債率72.22%，凈負債率72.8%，作為國內唯一擁有REITs平臺的房企，其平均融資成本只有4.3%，境外發債共計5億美元。

其短期債務84.62億元，只佔期末融資總額的17.74%，期末現金166.55億元足以覆蓋集團短期經營負債，短期債務並無償付風險。

為2018年制定了簽約銷售660億目標的龍光地産在2017年報告期實現了簽約銷售額434.2億元，資産負債率75.72%。

在衝刺規模的同時，龍光地産在財務結構方面控制的也十分出色，期末現金儲備約198.78億元，一年內到期債務只有85.63億元，資産抵押及擔保部分也分別只有86.7億元、27.77億元，可動用資金完全覆蓋短期債務。集團平均融資成本也控制在5.8%的較低水準，且除債券、銀行借貸等傳統融資手段外，還發行共11.06億美元票據，使得集團擁有充足的現金儲備抵禦集中兌付風險。

而隨著粵港澳大灣區的建立，此前低調佈局的龍光地産土地儲備可以説是非常優質。其土地儲備權益總貨值達5200億元，僅大灣區的權益貨值就高達4184億元，佔公司總權益貨值的81%。

觀察5： 結構單一房企可能加速離場

當下，房地産行業限貸、限售甚至限價等政策不斷出臺，房企資金壓力愈發嚴峻，大肆舉借新債償還舊債在整體融資政策收緊、融資放款出現減緩甚至暫時中止。下半年可能會有較多中小房企違約風險事件發生，對於那些佈局結構單一、規模較為集中的房企，其産業局限性也很可能成為“壓垮駱駝的最後一根稻草”。

2017年12月26日被曝出旗下子公司公司債違約的中弘股份，其持有的北京兩個商辦項目就受到調控政策巨大影響導致銷售全面停滯，且致使先期部分購買者退房。2017年簽約銷售額為負2.11億元，也是2017年已披露年報中唯一一家銷售額為負的房企。

年報期中弘的短期債務97.33億元，而期末現金只有6.24億元，通過對比，2016年房地産營收佔比高達92.88%，而2017年則為負34.27%。短期、長期債務已分別逾期8.71億元、0.12億元，利息逾期0.63億元。

禍不單行的是，隨著時間推移，2月底第一大股東因對外擔保的違約被司法凍結全部股份，而其股權質押部分22.21億股，佔持股比例高達99.7%。在2018年6月13日發佈的最新公告中，其累計逾期債務本息已多達36.87億元。

融資難對中小房企影響巨大，大型國企日子也談不上好過，天房發展的大股東天津最大國有房企天房集團日前就被中信信託公告曝出應于5月18日償還的2億本金及利息可能存在違約風險，隨後天房集團于到期日足額償付到期本息，雖然並未發生實質性債務違約，但卻引發了市場對天津地方國企債務風險的擔憂。

在2017年年報中，天房發展實現簽約銷售65.15億元，資産負債率高達85.54%，一年內到期債務86.69億元，而期末現金約39.17億元，只覆蓋了短期債務中的45.18%，對此也引起了上交所的來函詢問。集團回復不存在償債及流動性風險，將通過銷售回款償付35億元以及再融資35億元備付各類即將到期債務。

需要指出的是，天房報告期內的每筆融資都有部分是用來償還借款，其共募集資金凈額63.19億元，用於償還金融借款就達30.45億元。

另一方面，房地産開發經營仍然是集團核心業務，其收入就佔據主營業務收入的96.76%。而從佈局來看，項目大多集中分佈于天津，少部分項目在蘇州，2017年年報中也僅有天津項目貢獻了收入。而天津和蘇州，也正是此輪房地産調控的重點城市。

償債高峰期 購房者要小心

俗話説：“欠債還錢，天經地義。”

房企自2015年以來發行的公司債期限結構，普遍將在2018-2019年到期回售。據不完全統計，2018年公司債需要償付的規模就達1613億元，是2017年的2.3倍。同時存續公司債在2018年回售超過3800億，2019年也有接近3700億。而據業內人士披露，這還不包括大量需償還的表外資金。

2018年，眾房企的普遍狀態是“求錢若渴”，和去年的土地饑渴迥然不同。融資收緊，錢從哪來？穩定的現金流和充沛的現金存款，是償債的最好保障，但在市場分化越發嚴重的當下，那些佈局區域單一、限售嚴格的企業依靠回款償債的路走不通了，那些在去年投資過猛現金緊張的企業今年的償債關也不好過。市場的異動，或許會導致又一輪企業並購潮。也不排除市場上再現爛尾項目，所以個人購房者今年選擇項目要格外小心。

註釋

①資産負債率：資産負債率=（總負債/總資産），是企業負債總額佔企業資産總額的百分比。通常情況下，資産負債率被用來反映上市公司的負債水準。

②凈負債率：凈負債率是反映資産結構的指標，凈負債率=(有息負債-貨幣資金)/凈資産，其中有息負債選取的是短期借款，一年內到期的長期借款、長期借款、應付票據和應付債券之和。

③薛定諤的貓：是一個思想實驗，一隻貓在封閉的箱中處於死活疊加態，既死也活，需要打開箱子看它才能決定其生死。“薛定諤的XXX”是從“薛定諤的貓”演變、流傳開的一種調侃，表示事物的不確定性，是並不嚴謹的説法。