8月11日，惠譽確認大連萬達商業管理集團股份有限公司(Dalian Wanda Commercial Management Group Co., Ltd.，簡稱“萬達商業”)的長期外幣發行人違約評級（IDR）、高級無抵押評級以及未償美元高級票據評級為“BB+”。IDR展望“穩定”。

惠譽認為，由於受到週期性考驗的業務表現，萬達商業的獨立信用狀況（SCP）仍保持強勁的“bbb+”。然而，萬達商業的評級受到其母公司大連萬達集團股份有限公司(Dalian Wanda Group Co., Limited，簡稱“萬達集團”)並表信用狀況的制約，惠譽對其評估為“bb+”。截至2019年底，萬達集團持有萬達商業45%的股份。

關鍵評級驅動因素

萬達集團對評級形成制約：惠譽根據其《母子公司評級關聯性標準》，評定萬達商業與萬達集團之間的母子公司關聯性為“中等(Moderate)”，這將導致惠譽授予萬達商業與其母公司較弱的並表信用狀況（“bb+”）一致的評級。萬達集團的並表信用狀況主要由萬達商業提供支援，但受到其主要以電影院部分為代表的高杠桿文化業務的制約。

惠譽認為，萬達商業擁有龐大的資産基礎和強勁的現金流，能夠以低於50%的並表凈債務/投資性房地産價值支撐整個集團的財務實力。惠譽在評估集團合併情況時排除了AMC娛樂控股公司(AMC Entertainment Holdings, Inc.，簡稱“AMC”，AMC.US)，因為AMC最近的財務困境沒有對集團的正常運營産生影響。

新冠肺炎相關影響有限：惠譽估計，儘管新冠肺炎爆發，萬達商業的租金和物業管理費收入在2020年只會下降1%。由於2020年1月大流行爆發，萬達商業宣佈免除租戶一個月的租金，但估計租金損失將由新開商場的租金收入全額補償。萬達商業的租金收入也大多是固定的——除了萬達電影院（按凈票房的固定比例收費）和少數品牌餐廳和商店。

惠譽估計，租金和物業管理費收入將在2020年後恢復增長，主要是通過擴大可租賃建築面積（LFA）。

高品質的房地産投資組合：萬達商業擁有強大的房地産投資組合，符合獲評為“A”的房地産投資公司要求。這是由於其擁有規模龐大、資産多樣化以及在整個商業週期內的強勁經營業績。該公司是中國最大的購物中心業主，也是惠譽授評的最大商業地産商之一。2019年，該公司的租金和管理費收入超過350億元人民幣，增長16%，原因是平均租金上漲0.6%至每月111.3元人民幣/平方米，LFA增長14%。

截至2020年3月底，萬達商業擁有324家購物中心，並計劃在2020年再開設45家購物中心，其中約30家將採用輕資産合作模式。在2018年加速轉型新增18個合作項目後（2017年為5個），萬達商業在2019年新增了29個合作項目。

利息覆蓋率穩健：惠譽估計，萬達商業2019年的經常性EBITDA增長4.6%，至216億元人民幣。其經常性EBITDA毛利率覆蓋率從2018年底的1.9倍增加到2019年底的2.1倍，惠譽預計其在2020年將保持在2倍以上的健康水準，略低於受評“BBB”同業的2.5倍覆蓋率。然而，萬達商業的高現金餘額，以及對委託貸款和理財産品的大量投資，在2019年産生了38億元人民幣的利息和投資收入，也可以在需要時支援利息償付。

杠桿率在2020年達到峰值：萬達商業的凈債務/經常性EBITDA在2019年底保持不變，為5.4倍，惠譽預計杠桿率在2020年達到峰值後將趨向於5倍，仍然與“bbb+”的信用實力相稱。

開發房地産（DP）業務轉移至集團：萬達商業于2019年通過將剩餘項目出售給萬達地産集團 (Wanda Properties Group Co. Ltd.，簡稱“萬達地産”，成立於2018年，是萬達集團的子公司)，以及在2020年下半年出售了芝加哥最後一個海外項目的權益，從具有波動性的DP業務中全面退出。然而，DP風險仍然存在於萬達集團的並表信用狀況中，惠譽預計萬達商業和萬達集團之間的集團間交易將增加，因為萬達商業將不得不通過萬達地産收購土地，以建設資産密集型商場。

集團不向AMC提供支援：儘管在2019年底持有AMC 59%的股份，但萬達集團在今年早些時候在AMC陷入財務困境時並未向其提供流動性支援。惠譽認為，AMC最近的債務重組對萬達集團的運營或融資渠道沒有影響，因此不會影響萬達商業的評級。集團與AMC沒有設立交叉違約契約。因此，惠譽在對萬達集團並表財務狀況的分析中不包括AMC概況。

ESG-治理：萬達商業的財務透明度ESG相關性得分為5分，因為其評級受到其母公司與萬達集團的聯繫的限制，而萬達集團的財務披露有限。惠譽無法訪問萬達集團的管理層，惠譽也無法保證能夠持續獲取萬達集團及其主要子公司的財務資訊。萬達集團財務透明度的不確定性對集團的評級評估産生了負面影響。

評級推導總結

萬達商業的投資性房地産投資組合可與全球主要投資性房地産公司相媲美，如Simon Property Group, Inc.(SPG.US，A/負面)、太古地産有限公司(Swire Properties Limited，簡稱“太古地産”，01972.HK，A/穩定)和Unibail Rodamco Westfield SE(BBB+/負面)。萬達商業集團強大的零售商城投資組合與受評“A”級的房地産投資公司一致，主要因為其規模大、資産多樣化以及整個商業週期內的強勁運營表現。

萬達商業的獨立信用指標低於上述三家同業，因為其經常性EBITDA利息覆蓋率為2.0-3.0倍，低於同業5.5倍以上的平均水準。

根據惠譽的《母子公司評級關聯性標準》，由於與其母公司萬達集團的關聯度中等(moderate)，因此萬達商業的評級受到了萬達集團較弱的並表信用狀況的制約。