合營企業持股比例高企，合作方又疑點重重；少數股東中金融機構雲集且進出不斷，一切或許都表明，時代中國控股的負債與報表呈現的情況並不一致。

本刊記者 楊現華／文

物業資産計劃拆分上市，前10個月簽約銷售額幾近追平上年全年，二級市場股價刷新歷史紀錄，時代中國控股（1233.HK）的好消息不斷。與之相比，公司的債務看似問題不大。

從賬面上看，截至2019年上半年末，時代中國控股的計息銀行及其他借款合計約為500億元，其中一年內到期的借款剛過百億元。同時，公司賬面的現金及銀行結存賬面結余接近260億元，即使扣除不到40億元的受限制部分，仍足以覆蓋短期借款，流動性看似不會明顯緊張。

在年報和半年報中，時代中國控股並沒有詳細介紹公司聯營合營企業以及少數股東權益的情況，但公司持股50%甚至80%、90%的大量企業全部列入了合營企業名單中，這種做法或許不但可以將公司的負債隱藏在表外，還可以為公司帶來額外收益。

更加不可思議的是，時代中國控股幾家合營企業的合作對象都指向了同一家公司，而該公司的聯繫方式又指向了時代中國控股，這究竟是真合營還是僅僅披著合營企業的外衣呢？

2019年上半年末，在接連增加後，時代中國控股的少數股東權益與歸母權益已經近乎持平。不過，長期以來，少數股東損益僅佔到凈利潤的零頭。在少數股東名單中，時代中國控股引進各路信託和私募基金，之後又不斷“回購”股份，這不是明股實債又是什麼？少數股東權益當中又隱藏了多少債務呢？

雖然時代中國控股目前的短期債務和現金配比並沒有多大問題，不過，根據公司主要運營主體的公告，2020年將是公司債務償還的高峰期。

截至發稿，時代中國控股並沒有回復《證券市場週刊》的採訪。

假合營真控股？

作為一家區域性房企，位於珠三角的時代中國控股在2016年以後迎來業績爆發。2016年，公司的凈利潤尚不足20億元，2018年已經逼近50億元；同期公司的收入也實現翻番，2018年已經超過了340億元。

與一般房企逐步開展合作類似，時代中國控股的合營規模也是水漲船高。不過，對於利潤貢獻，合營企業僅在2017年有過逾2億元的凈利潤，其餘時間貢獻寥寥甚至呈現虧損，拖累時代中國控股的業績表現。

時代中國控股的合營企業是從2015年開始出現的。2015-2018年年末，公司在合營企業的權益分別為1.91億元、23.32億元、46.99億元和46.69億元，2019年上半年末進一步提升至66.92億元。

2015-2018年，時代中國控股來自合營企業的利潤貢獻分別為-30萬元、6609萬元、2.25億元和-3.31億元，2019年上半年為1.46億元。

同期，時代中國控股的存貨週轉率都在0.4左右，2015年和2018年一度接近0.5。顯然，公司存貨是以高週轉為主，那麼合營企業為何始終難以貢獻像樣的凈利潤呢？

時代中國控股並沒有在2019年半年報中詳細介紹合營企業的情況。根據2018年年報，截至2018年年底，公司共有36家合營企業，其中持股在50%以上（含50%）的合營企業有31家，持股80%以上的合營企業仍有15家之多。

對於多數持股達到50%甚至80%以上但仍列示為合營企業的原因，時代中國控股在年報中解釋為，公司與其他股東對合資公司有共同控制權，其相關活動的決策權須由雙方達成一致，因此，對於此類投資，時代中國控股按照合營公司處理，並按照權益法入賬。

而且，或許是為了體現合營性質，除少數幾家外，時代中國控股持股在50%以上的多數合營公司，公司的投票權統一為50%，無論是持股剛到50%還是超過90%，投票權並無二致。

從投票權而不是股權上看，時代中國控股與合作方實現了權利的對等，因此合營公司的決策須由雙方達成一致，符合共同控制的顯性要求。蹊蹺的是，無論持股多少，時代中國控股都只保留了50%的投票權，似乎是有意“讓渡”合營公司的控制權。

入股時代中國控股合營公司的合作夥伴又是些什麼機構呢？以2018年合營公司為例，考察其持股在50%以上的多數公司不難發現，其合作對象看似不同，但多數都指向了共同的控制人。詭異的是，合作對象背後似乎又有時代中國控股的影子，波譎雲詭之下，莫非時代中國控股“左右手”合作了大量合營公司？

廣州市庭凱投資有限公司（下稱“廣州庭凱”）是時代中國控股持股90.91%的合營企業，其合作方是持股9.09%的佛山市德星隆倉儲有限公司（下稱“佛山德星隆”）。

天眼查工商資料顯示（以下工商資訊來源一致），佛山德星隆僅有兩名自然人股東-張敏紅和李維興分別持股50%，除了廣州庭凱，公司還對外投資了廣州市時代紫宸投資有限公司和清遠市錦盛房地産開發有限公司，持股分別為9.09%和10%。

這3家公司持股90%以上的唯一股東正是時代中國控股，也都出現在了時代中國控股合營企業的名單中。即，在時代中國控股的3家合營公司中，單一的合作對象僅是張敏紅和李維興持有的佛山德星隆。

這不是張敏紅和李維興兩人與時代中國控股合作的全部內容。廣州市傲牧投資有限公司（下稱“廣州傲牧”）是時代中國控股持股80%的合營企業，剩餘20%的持有人是廣州市展圖企業管理有限公司（下稱“廣州展圖”）。

工商資訊資料顯示，廣州展圖的兩名股東-張敏紅和李維興分別持股50%，與佛山德星隆完全一致。不僅如此，廣州展圖對外投資了4家公司，除了持股20%的廣州傲牧外，還有清遠市昌騰房地産開發有限公司、中山市晟坤房地産投資有限公司和珠海宸竣投資有限公司，廣州展圖對這3家公司的持股比例也都是20%，其剩餘80%的持有人正是時代中國控股。也就是説，張敏紅和李維興通過兩家公司與時代中國控股建立起了7家合營企業，其持股最多不超過20%，最低不足10%，便獲得了50%的投票權。

這也不是張敏紅和李維興兩人與時代中國控股合作的全部。佛山市亨傑投資有限公司是時代中國控股持股80%的合營企業，其剩餘20%的持有人是廣州市時迅投資有限公司（下稱“廣州時迅”）。

穿透工商資料之後，廣州時迅的兩名股東仍然是各自持股50%的張敏紅和李維興，公司還持有東莞市伊森堡投資有限公司20%的股份，不出意料，這家公司也是時代中國控股持股80%的合營企業。

惠州市潤惠泰投資發展有限公司是時代中國控股持股80%的合營企業，其剩餘20%股份由廣州市明捷諮詢有限公司（下稱“廣州明捷”）持有。幾乎是順其自然，廣州明捷這家公司也是由張敏紅和李維興分別持有50%。

廣州明捷還對外投資了惠州市潤惠泰投資發展有限公司20%的股份，一切如同劇本，該公司剩餘80%股份由時代中國控股持有，同樣也是其合營企業。

在通過廣州時迅和廣州明捷增加了這4家合營公司後，張敏紅和李維興與時代中國控股合營的公司達到了11家之多。至於兩者是否還有其他合作公司，就只有他們自己知道了。

這十余家合營公司並非單純註冊于一地，而是遍佈于廣州、佛山、中山等數個城市，其註冊資本從數千萬元到數億元不等，即使是持股從10%左右到20%不等，張敏紅和李維興也需要為這十余家公司付出成千萬上億元的註冊資本，他們有這樣的資金實力嗎？

即便有這樣的資金實力，十余家公司多數都從事于房地産開發，項目後續開發需要的大量資金兩人如何提供？

或許，張敏紅和李維興根本不需要提供上億元的資金。在兩人表面持股的背後，時代中國控股的身影已經若隱若現。

2018年5月先後成立的廣州展圖、廣州時迅和廣州明捷還沒有完成哪怕是100萬元的註冊資本的實際出資，雖然2016年就已經成立的佛山德星隆也沒有完成500萬元的出資額，但卻留下了關鍵資訊。

回到最初介紹的佛山德星隆，該公司工商聯繫電話之一是“0757-86083300”。巧合的是，根據公開資訊，時代中國控股旗下的多家公司也在使用這個電話。

更加不可思議的是，在佛山德星隆公佈的聯繫郵箱中，“xuhongyi1@timesgroup.cn”則直接指向了時代中國控股，其所留郵箱是時代中國控股的企業內部郵箱，郵箱所使用的“@timesgroup”是時代中國控股的企業郵箱。

聯繫電話是時代中國控股旗下公司所留的電話，郵箱則直接是時代中國控股的企業郵箱，如果説佛山德星隆與時代中國控股並無關聯，那麼那些同樣使用了時代中國控股企業郵箱和電話的子公司是否在有需要的時候也可以説和時代中國控股沒有關聯呢？

這是否意味著時代中國控股合營企業的合作方是公司的關聯方，若如此，這些合營企業或許都是時代中國控股的控股公司或者全資公司，只是公司通過股權安排將其非關聯化了。對於這樣的疑問，時代中國控股並沒有回復《證券市場週刊》的採訪。

由於房企項目開發週期長、資金需求量大，且部分項目涉及合作開發，因此，開發商存在大量的聯營合營企業並不鮮見。但像時代中國控股這樣，確認合營的標準不是持股比例而是公司章程等因素，一方面可以使部分高持股比例的企業不必並表，進而可以將大量債務放于表外，也可以在合營企業轉換身份時獲取賬面收益，從而抬高公司的賬面盈利。

遺憾的是，在2018年年報中，時代中國控股並沒有介紹合營企業的負債情況，幾十家合營企業的真實負債市場就不得而知了。且由於合營公司達到幾十家，持股比例不一，投資者後續很難評估時代中國控股的真實負債水準。

真實的負債市場看不見，合營企業貢獻的賬面收益則是清晰可見的。2015-2018年，時代中國控股的其他收入及收益分別為1.3億元、3.63億元、8.18億元和10.31億元，2019年上半年為3.87億元，同期公司的凈利潤分別為15.51億元、19.82億元、33.41億元和48.11億元、17億元。最近3年及2019年上半年，其他收入及收益佔凈利潤的比重都在20%左右，顯著增厚了時代中國控股的凈利潤。

在2018年年報中，時代中國控股解釋稱，其他收入及收益額增加主要因為出售部分合營企業收益增加、收購合營企業産生的評估收益增加、物業公允價值收益及銀行利息收入增加。

年報明細顯示，當年，上市公司部分出售合營企業並未失去合營企業控制權獲得的收益、重新計算于合營企業既有權益合計為5.66億元，佔到公司其他收入及收益額的50%以上，即半數以上來源於合營企業；2017年的佔比也在40%以上。

根據Wind統計，2014年和2015年，時代中國控股的凈負債率遠超100%，2016年之後凈負債率明顯下降，2018年，公司的凈負債率約為75%，2019年上半年約為85%，與動輒破百的同行相比，時代中國控股的凈負債率控制良好。

公司凈負債率的下降是否與大量控股公司轉為合營公司有關呢？不過至少有一點是實實在在的：時代中國控股猛增的少數股東權益大大降低了公司的凈負債率。目前，時代中國控股的少數股東權益已經與歸母權益不相上下，但其獲得的利潤回報寥寥。由大量信託和私募基金等資金構成的少數股東，是否又是時代中國控股的又一隱性債務源頭呢？

少數股東明股實債？

2014年，時代中國控股的少數股東權益僅有不到3億元，此時公司的歸母權益則超過50億元，少數股東權益的規模幾乎可以不用考慮。並且，時代中國控股2014年之前的少數股東權益一直沒有太大規模。

2015年情況開始發生改變。2015-2018年，時代中國控股的少數股東權益分別為21.58億元、70.59億元、123.74億元和153.44億元，同期公司的歸母權益分別為71億元、91.32億元、155.72億元和169.52億元。

2019年上半年末，時代中國控股的少數股東權益進一步增加至166.77億元，歸母權益為176.84億元，少數股東權益的規模增幅明顯快於歸母權益。2019年上半年末，兩者的規模近乎持平，按照目前的增速，少數股東權益的規模超越歸母權益似乎不是難事。

少數股東權益的大踏步增長並未給相關股東帶來利潤的同比例增加。2015-2018年，時代中國控股的少數股東損益分別為1.3億元、2738萬元、6.74億元和4.12億元，同期公司歸母凈利潤分別為14.21億元、19.55億元、26.67億元和43.99億元。

2019年上半年，時代中國控股的少數股東損益為1.06億元，與之對應的歸母凈利潤為15.94億元。可以清楚地發現，在少數股東權益與歸母權益相差無幾的情況下，除了2017年曇花一現外，少數股東們獲得的利潤僅是歸母凈利潤的零頭。

少數股東權益的增長來源無非是利潤分配、股權轉讓和股東增資等途徑。至於少數股東是否通過利潤分配侵佔上市公司的利益，既可以通過直觀的凈利潤分配佔比體現，也可以比較凈資産收益率（ROE）的區別。如果上市公司的ROE遠遠超過了少數股東的ROE，那麼就要考慮少數股東們甘願做“綠葉”的原因了。

近幾年，時代中國控股的平均ROE都在20%以上，2018年27.05%的ROE更是創下2015年以來的新高。與之相比，即使是利潤最好的2017年，少數股東的平均ROE也遠沒有達到兩位數的水準，最低時的2016年甚至遠不足1%。

廣州市時代控股集團有限公司（下稱“時代控股”）是上市公司時代中國控股的主要經營實體，其合同銷售與上市公司相同，營收與上市公司相倣，凈利潤甚至還要超過時代中國控股。

2015-2018年，時代控股的少數股東權益分別為21.58億元、70.74億元、124.09億元和154.16億元，2019年上半年末達到168.35億元。2019年上半年末，時代控股的歸母權益為273.98億元，少數股東權益佔到了歸母權益的60%以上，已經是近年來的最高水準了，2017年時約為一半。

類似地，2017年，7.09億元的少數股東損益已經是少數股東們獲得的最高回報了，佔時代控股凈利潤的比例仍然遠不足20%，近年來的其餘時間佔比均不到兩位數。

少數股東們付出了鉅額的資本，卻遠遠沒有獲得與之匹配的回報。資本是逐利的，追求利潤最大化是其天性，投資於時代中國控股和其主要經營實體時代控股的這些少數股東們也不會例外。

時代控股公司債募集説明書或許可以解釋為何少數股東們甘願獲得更低的利潤回報。18時代13（代碼155082）和19時代04（代碼155454）的募集説明書顯示，從2015年開始，時代控股開始集中將子公司少數股權轉讓給第三方，一段時間後，公司再度受讓部分或者全部少數股東的股份，以使少數股東退出，這樣的安排不是明股實債又是什麼呢？

根據募集説明書，2015年，時代控股向獨立第三方轉讓持有的廣州市啟竣房地産開發有限公司（下稱“廣州啟竣”）等7家公司31.04%-49%不等的股權，但未喪失對以上子公司的控制權，轉讓股權取得的對價合計為20.16億元。

2016年，時代控股向獨立第三方轉讓持有的廣州市富思房地産開發有限公司（下稱“廣州富思”）等11家公司19.76%-60%不等的股權，公司獲得了35.92億元的轉讓款，且未失去對上述11家公司的控制權。

2017年，時代控股的廣州富思等11家子公司收到第三方少數股東的增資款74.84億元。增資後，第三方少數股東分別獲得這11家子公司10%-45%不等的股權。同樣，時代控股並未喪失對這11家子公司的控制權。

此外，2017年，時代控股分別向獨立第三方轉讓持有的佛山市時代天宇房地産開發有限公司和佛山市時代睿達房地産開發有限公司40%和10%的股權，獲得25.25億元轉讓款的同時未對喪失這兩家子公司的控制權。

2018年，時代控股分別向獨立第三方處置持有的廣州市時創房地産開發有限公司（下稱“廣州時創”）5%-40%不等的股份，交易取得的對價和增資款合計為18.55億元。自然地，控制權依然留在了時代控股的手中。

批量轉讓子公司的同時，時代控股也在受讓曾經轉讓出去的股份。2016年之前僅是零星受讓，2017年開始批量“回歸”。

2015年和2016年，時代控股分別以2.7億元和6.96億元受讓廣州市至德科技企業孵化器有限公司和廣州市凱衡投資有限公司各40%的股份，這兩家公司是時代控股2015年首批集體轉讓少數股權的成員。

由於沒有公佈2015年的單獨轉讓成本，持股的第三方獲得的回報難以知曉。天眼查工商資訊顯示，彼時獲得兩家公司股份的少數股東都是諾安資産管理有限公司。

轉讓部分股權的子公司在2017年迎來首次“回歸潮”。這一年，時代中國控股以15.44億元受讓了第三方少數股東分別持有的廣州啟竣等5家公司20%-49%不等的股份。

5家公司中的3家是時代中國控股2015年轉讓的，一家是2017年轉讓的，且受讓的股份也正是當初轉讓時的份額。

2018年，時代中國控股再次集體受讓曾轉讓的子公司股權。公司以45.79億元的價格受讓了第三方非控股股東分別持有的廣州時創等8家公司20%-49%不等的股份。8家公司中的5家公司股權是少數股東2016年集體轉讓或者增資獲得的。

上述子公司主要以項目開發公司為主，且在時代控股的公司債募集書中，部分項目對應的公司也都清晰可見。子公司少數股權轉讓1-2年後再度“收回”，正常開發週期下，這些項目也都將陸續進入收穫期，此時少數股東放棄即將到手的利潤，包含的個中意味會是什麼呢？

並且，時代中國控股的少數股東中匯集了信託、私募和資管等各路資本，其數量和資金規模遠超偶有現身的合作房企。

在“19時代04”的公司債募集書中，時代控股隱藏了少數股東的名稱，不過更早的“18時代13”中卻一一在列。截至2018年上半年末，時代控股的少數股東權益為138.96億元。

時代控股合營企業的少數股東中，以房地産開發為主的公司合計規模僅有4億元上下，其餘絕大多數投入都由金融資本完成，其中信託公司是主力軍。以中建投信託為主的10家信託公司合計規模為72.15億元，佔比超過一半。

信託公司中，又以中建投信託最為“積極”，其2018年上半年末的持股金額為28.58億元，佔到了信託出資的近40%。除了信託資金外，資管和私募等是剩下的出資主力軍。

華泰證券研報指出，近年來，表外融資成為房地産企業重要的融資方式之一，體現為通過聯營合營企業融資、明股實債融資等。

房企表外融資識別方法之一便是關注房企“少數股東損益/凈利潤”與“少數股東權益/所有者權益”之間的差別。如果房企“少數股東損益/凈利潤”與“少數股東權益/所有者權益”這兩個比率長期差別較大，説明少數股東損益並非等於權益比例×凈利潤（即按企業業績進行分配），而是存在其他分配方式，此時企業存在明股實債情況的可能性較大。

此外，還可以結合公司少數股東權益的絕對規模、波動情況及股東性質進行分析。一方面，要重點關注房企是否存在少數股東權益頻繁大規模變動情況；另一方面，可關注附注或公開資料中披露的少數股東權益主體性質，如果為基金、資管、信託等，意味著存在表外負債的概率較高。

時代控股是時代中國控股主要的運營平臺，其少數股東的變化也直接映射了上市公司相應的變動。顯然，時代中國控股的“少數股東損益/凈利潤”與“少數股東權益/所有者權益”明顯不成比例，少數股東權益也存在頻繁大規模變動情況。

而且，在少數股東名單中，信託、私募和資管雲集，種種跡象都在逐一印證機構的觀點，那麼，時代中國控股是否會承認公司存在明股實債呢？

當初轉讓的少數股東股份需要“回購”，到期的債務更需要償還，2020年是時代中國控股債務償還的一個高峰，公司做好準備了嗎？

償債高峰來臨

2014年年末，時代中國控股的借款為107.91億元，首次達到百億元規模。2015-2018年，公司期末的借款規模分別為156.9億元、204.89億元、332.89億元和476.31億元，2019年上半年末達到501.2億元。

不過，公司短期借款的規模控制較好。2018年年末，公司一年內到期的借款為73.12億元，2019年上半年末才剛剛過百億元達到100.71億元，佔比僅有20%左右，與激進房企佔比近半的短期借款相比，以長期借款為主的時代中國控股要穩健許多。

根據公司主要運營主體時代控股“15時代債”跟蹤評級報告，2016-2018年，時代控股剛性債務以每年上一個臺階的速度增加，2018年年末，公司的剛性債務規模為327.03億元，其中短期剛性債務為82.94億元，中長期剛性債務為244.09億元。

類似地，時代控股2018年年末的短期債務佔比約為1/4，同樣不高。根據評級報告，2019年，公司的償債壓力相對較小，當年約有70億元的債務到期。

但2020年是公司的償債高峰期，約有160億元的債務到期。不僅如此，根據時代中國控股2018年年報，在公司債務中，有約164.82億元負債是內地以外負債，不出意外的話，這部分債務以美元債為主，如公司有3.75億美元和3億美元的優先票據將於2020年到期。

償債高峰即將來臨，之前轉讓的少數股東股權是否要繼續“回購”呢？時代中國控股看似輕鬆的短期債務背後或許沒有那麼簡單。