2012年是地産大佬“牛年”，多家地産商銷售業績創出新高。千億地産俱樂部由之前的萬科一家，新添了保利和綠地，恒大和中海的年銷售額也已經接近千億元水準。

然而，在多數地産商為2012年慶祝之時，SOHO中國卻成了這一年市場最為失意的知名地産公司之一。這家自稱是 “中國最大的甲級寫字樓開發商”的公司，繼2011年後再遇業績滑鐵盧。

SOHO中國在2013年1月發佈的《瑞銀大中華區會議演示文稿》中提到，其2012年合約銷售總額僅94.68億元，與年初制訂的230億元銷售目標相距甚遠，也遠遠不及2011年109億元、2010年238億元的銷售額。

在北京和上海兩地寫字樓租金價格持續上升，企業需求旺盛的大背景之下，SOHO中國2012年的“失意”，無疑讓人大跌眼鏡。

項目銷售放緩

雖然SOHO中國總裁潘石屹在很多業內人眼裏有些“不務正業”，但過去數年SOHO中國帶給股東的收益甚至超過了恒大、中海這些素來以股東報酬率高而聞名港股市場的住宅地産商。

根據上述演示文稿，建外SOHO是SOHO中國最賺錢的商業地産項目，其內部回報率高達287%，遠遠超過住宅地産商凈資産收益水準。

除了這一項目外，上述演示材料還顯示，在過去十年中，SOHO在北京開發的絕大部分項目的內部回報率都高於45%，只有中關村SOHO的24%較低，也要高過很多A股上市地産商的平均凈資産收益水準。

演示材料顯示，帶給SOHO中國高額收益的並非來自於高毛利，而是更多來自於銷售速度。以2010年度上海寫字樓銷售冠軍——SOHO東海廣場為例，毛利僅47%，但其內部回報率卻高達64%，奧秘就在於SOHO中國的快速銷售速度。在收購SOHO東海廣場僅三個月後，SOHO中國就銷售了其中的三分之一。

更為明顯的案例是2011年7月入市的丹棱SOHO，由於在當年底就賣出了91%，雖然毛利不過26%，但內部回報率卻高達61%。

然而，SOHO的快速銷售能力卻在2012年開始放慢，最典型的例子就是SOHO中山廣場項目的銷售進度放慢。根據2011年年報，截至2011年底，SOHO中山廣場項目已銷售了29%；2012年全年這一項目的銷售率僅提升至57%，其中下半年的銷售金額僅為4億元。

除SOHO中山廣場外，北京項目望京SOHO的銷售率由2011年的29%提升至2012年的83%。2012年半年報數據顯示，望京SOHO在上半年就已經取得了51億元的銷售額，但全年這一項目的銷售額加起來只有80億元，據此計算下半年的銷售額僅29億元。

持有收益不如出售高

2012年8月16日，SOHO中國宣佈轉型，變散售為持有寫字樓物業。對於這一決定，潘石屹曾向媒體表示，選擇轉型的首要壓力來自政策，在北京、上海拿地，出讓條件裏面就説這不許散售，要持有，同時散售的稅費也比較高。在宣佈轉型後的2012年8月16~至8月25日，SOHO中國股價跌逾10%。

SOHO中國推廣部向《每日經濟新聞》記者回應，選擇轉售為租，是因為看到北京上海的商業物業租金和價值在最近兩年實現了飛速增長，根據CBRE的數據，京滬優質辦公樓租金在過去18個月中分別增長了73%和18%，而空置率降到了歷史最低水準；租金收益率達到了歷史高位，近期完工的物業如果不銷售，基於成本的租金收益率平均在14%左右，老物業更有超過20%的案例。

此外，展望未來幾年，京滬兩地，特別是北京將不會有大規模的辦公樓供應給市場，供不應求的局面仍將持續，這也就意味著租金上漲和空置率下降的趨勢仍將維持。再加上SOHO的物業全部都是在黃金地段的優質寫字樓等商業物業，轉型將給帶來可觀的收益率和資産增值的巨大潛力。

按照上述説法，似乎租賃比散售更賺錢，但《演示文稿》披露，在過去十年中，絕大多數由SOHO中國散售的物業所提供的資本回報，要高於同期持有收益。以丹棱SOHO為例，假如由出售改為持有，那麼過去兩年的年租金回報僅10%，持有物業兩年的升值幅度也只有68%。但是，SOHO中國從購買到出售這一物業僅半年，所取得的內部回報率就超過了61%。

SOHO中國10年前開發的建外SOHO雖然平均年租金回報率可達33%，且根據該公司測算如持有10年資金獲利水準將達到投資額的486%，但與SOHO中國散售項目當年就取得的287%的內部回報率相比，其收益仍然是小巫見大巫。

租售市場冰火兩重天

真正讓SOHO中國決定轉型的一個關鍵，也許正在於寫字樓銷售市場的不景氣。

21世紀不動産提供的銷售數據顯示，上海2012年寫字樓的銷售面積和銷售額均較2011年有所下滑，其中銷售面積由183.28萬平方米下滑至167.6萬平方米，銷售金額則由2011年的493.31億元，下滑至407.51億元。

中房信研究總監薛建雄告訴《每日經濟新聞》記者，在整個2012年，房地産市場的回暖事實上僅限于剛性需求的自住物業，而諸如寫字樓之類的投資類物業沒有取得銷售回暖。

對此，潘石屹深有感觸。他曾向媒體表示，原本銷售的主要對象“煤老闆”、“鋼鐵老闆”都沒錢了，再不轉型就有問題了。

出乎意料的是在寫字樓銷售市場處於低迷時，北京和上海等地的寫字樓租賃價格卻已經突破或接近歷史最高價。CBRE此前公佈的數據顯示，2012年北京寫字樓租金上漲17%，空置率持續下降至歷史低點，並且金融街和中關村在未來相當長的時期內沒有新項目落成。

根據該機構的預測，北京和上海兩地的寫字樓物業租金將繼續上漲，但是租賃市場的火熱，並不能帶動銷售市場的火熱。重要的原因是，租賃和銷售是兩個不同的市場，需求主體也各不相同，供應的寫字樓類型和位置也有很大差異。

睿信致成管理諮詢公司董事、總經理薛迥文告訴 《每日經濟新聞》記者，除了寫字樓市場租賃和銷售的冰火兩重天外，SOHO中國尚沒有一個成熟到可以在多地迅速複製的産品線也是其中一個重要原因。

此前，SOHO中國在北京和上海的寫字樓項目，很多都是收購其他開發商項目後包裝再銷售，真正由SOHO開發的辦公樓産品線尚在積累的過程中，沒有可以迅速複製的産品線，SOHO中國在開發上海的很多寫字樓項目時，沒有辦法沿用住宅地産商那樣的高速開發、高速週轉策略。

使用“低價建材”遭熱議/

無論如何，對SOHO中國來説，持有替代散售已經成為其未來的主要發展模式。然而，外界猜測SOHO中國是否會堅持持有路線，是否會在某一天再次轉租為售。

此前，潘石屹曾在其微網志上發表資訊稱，在1月8日舉行的虹口SOHO/淩空SOHO/SOHO海倫廣場/SOHO靜安廣場冷水機組供應工程定標會上，麥克維爾以僅僅1870萬元成功中標。眾多網友熱議上述建材的低價，是否會影響到SOHO開發項目的品質。

根據《瑞銀大中華區會議演示文稿》，虹口SOHO、海倫SOHO等項目均為SOHO中國計劃長期持有的寫字樓項目。

此前，世邦魏理仕研究部董事謝晨曾透露，寫字樓的品質一定程度上會影響寫字樓的升值空間以及租金回報水準，採用低價低配置建材的項目的租金增長以及物業價值增長的機會，比不上那些採用頂級建材標準的寫字樓物業。

外界因此質疑，SOHO中國持有的地産項目如果採用的是銷售型寫字樓常用的價格低廉的建材，那麼持有物業所獲得的收益，就有可能比不上周邊的同行。

對此，《每日經濟新聞》記者郵件採訪SOHO中國推廣部，想了解SOHO中國在轉型由售為租後所使用寫字樓的建材標準與以往有無變化等問題，但截至發稿，尚未得到回應。

（來源：每日經濟新聞）