8月28日，惠譽確認了龍光集團有限公司(Logan Group Company Limited，簡稱“龍光集團”，03380.HK)的長期本外幣發行人違約評級(IDR)、高級無抵押評級以及未償美元高級票據的評級為“BB”，展望“穩定”。惠譽還確認了龍光集團的次級永續資本證券評級為“B+”。

評級確認反映了龍光集團的財務狀況有所改善，惠譽預計，該公司在未來12-18個月的杠桿率將在35%-40%左右，並保持在較低水準，因該公司有足夠的土地儲備來支援其增長。龍光集團在業務擴張過程中表現出了財務自律，這在杠桿率的下降中表現得尤為明顯，並保持了較高的盈利能力，EBITDA利潤率在30%以上。

龍光集團在業務多元化方面取得了一些進展，但其大部分土地儲備和合同銷售仍集中在大灣區，這對其評級構成了制約。雖然龍光集團在其核心市場大灣區的市場地位很強，而且該公司正在加大其投資性房地産的規模，但惠譽認為，進一步提高其在核心市場的市場地位，或其地理或業務多元化的實質性改善，是上調其評級等級的關鍵考慮因素。

關鍵評級驅動因素

杠桿率降低:龍光集團的杠桿率(以凈債務/調整後庫存衡量，按比例合併合資企業和聯營企業)從2018年底的41%和2017年底的48%下降到2019年底的35%。此外，2020年6月底的杠桿率降至33%。2019年，該公司花費406億元人民幣補充土地儲備，佔同期合同銷售額的42%(2018年:48%)。

截至2019年底，該公司近期的土地儲備總額為3670萬平方米，足以滿足未來五年的發展需求。惠譽預計，在2020-2021年，該公司將會將其合併合同銷售額的40%-45%用於土地補充，並維持一個能滿足4至5年發展的土地儲備總量。

持續的高利潤率:龍光集團2019年的EBITDA利潤率(不包括銷售成本中的資本化利息)保持在32%的高位(2018:32%，2017:33%)，這有助於其去杠桿化。惠譽預計，未來一到兩年內，該公司的EBITDA利潤率將保持在30%-32%。截至2019年底，龍光集團未確認的合同銷售額為850億元人民幣，毛利率約為30%，將在未來18-24個月被確認為收入。

高利潤率的一級土地開發收入將繼續為未來三到五年的總收入做出貢獻，這也支援了EBITDA利潤率。然而，惠譽預計這部分業務的高利潤率將隨著時間的推移而下降。

銷售規模不斷擴大:2019年龍光集團的合同銷售額增幅34%，至960億元人民幣，合同銷售面積增幅57%，至690萬平方米，但由於價格較低的南寧地區銷售增加，合同平均銷售價格跌至13876元/平方米。該公司有望在2020年實現1100億元人民幣的全年銷售目標。龍光集團擁有1800億元人民幣的可銷售資源，將於2020年投放市場。惠譽預計，龍光集團的年度合同銷售額將在2020年增至1100億元人民幣，2021年增至1200億元人民幣。

向新市場擴張:惠譽認為，龍光集團在過去24個月向包括長江三角洲、廣西、中國香港地區和新加坡在內的新城市擴張，有助於降低集中度風險。長三角和新加坡項目的預售在2019年啟動，它們分別為龍光集團總合同銷售貢獻了3%和7%，而在2018年，這兩個項目的預售貢獻度分別為0%和5%。

集中度風險依然存在:儘管如此，大灣區(包括深圳)佔龍光集團的權益銷售額和土地儲備的大部分，在2019年分別為56%和71%(2018年為60%和71%)，惠譽預計大灣區的銷售額在2020-2021年將保持在60%-65%的高水準。龍光集團在競爭激烈的大灣區市場擁有強大的市場地位，惠譽預計龍光集團將鞏固其在該地區的市場地位。

投資物業的貢獻不斷上升：龍光集團的投資物業(主要包括辦公室和購物中心)正在增加其對收益的貢獻。雖然擴大這些項目存在潛在執行風險，但惠譽相信龍光集團將控制投資步伐，這些投資將由住宅項目的銷售來彌補。一旦項目全面啟動，投資組合將實現可觀的規模，從而大大分散風險較高的房地産開發業務。

評級推導摘要

龍光集團的合同銷售量與“BB”級的中國住宅建築商相當,如旭輝控股(集團)有限公司(CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.，簡稱“旭輝控股集團”，00884.HK，BB/穩定)的1000億元,高於“BB-”級的同行,後者的合同銷售額為500-800億元人民幣，包括合景泰富集團控股有限公司(KWG Group Holdings Limited，簡稱“合景泰富集團”，01813.HK，BB-/穩定)、中國奧園集團股份有限公司(China Aoyuan Group Limited，簡稱“中國奧園”，03883.HK，BB-/正面)和禹洲集團控股有限公司(Yuzhou Group Holdings Company Limited，簡稱“禹洲集團”，01628.HK，BB-/穩定)。

截至2019年底，龍光集團的杠桿率為35%，低於旭輝控股集團等其他評級為“BB”的同行的40%-45%。此外，與龍光集團類似，旭輝控股集團的非房地産開發收入在2019年産生的EBITDA不到0.1倍。龍光集團繼續將地理重點放在一線和二線城市，而旭輝控股集團則在2018-2019年加大了對二線和三線城市的關注。

與中國金茂控股集團有限公司(China Jinmao Holdings Group Ltd.，簡稱“中國金茂”，00817.HK，BBB-/穩定, SCP: bb+)和遠洋集團控股有限公司(Sino-Ocean Group Holding Limited，簡稱“遠洋集團”，03377.HK，BBB-/穩定, SCP: bb+)等獨立評級為“BB+”的中國住宅建築商相比，龍光集團的合同銷售規模類似。但中國金茂和遠洋集團的非開發性地産EBITDA覆蓋率較強，在0.3-0.4倍之間。雖然龍光集團在大灣區擁有比這些同行更強大的市場地位，但它的地理集中度也更高。

關鍵假設

發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：

- 2020年合同銷售額1100億元，2021年合同銷售額1200億元(2019年:960億元)

- 2020-2021年未計入銷售成本的資本化利息的EBITDA利潤率為30%-32% (2019:32%)

- 2020-2021年，合同銷售收入的40%-50%將用於土地收購，以維持足夠五年左右開發的土地儲備

評級敏感性

可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動/上調評級的因素包括：

- 提升其在核心市場的市場地位，或實質性改善其業務或地域多元化

- 以凈負債/調整後的存貨(按比例合併合資企業和聯營企業)衡量，杠桿率維持在35%以下

可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動/下調評級的因素包括：

- 以凈負債/調整後的存貨(按比例合併合資企業和聯營企業)衡量，杠桿率在45%以上

- 扣除銷售商品成本的資本化利息，EBITDA利潤率維持在25%以下

流動性和債務結構

流動性充裕:截至2019年底，龍光集團可用現金總額為407億元人民幣，其中包括59億元人民幣的限制性現金和質押存款，足以覆蓋一年內到期的296億元人民幣短期債務，以及跨境擔保項下的9億元人民幣債務。