如果在2018年三季度前聊起房企的融資，所有房企融資總的臉上，都會泛起一陣愁雲：難，真難。但在10月央行降準釋放出約7500億元流動資金之後，這份慘澹之情開始有了些許平撫跡象。到了11月底，多家房企集中披露其近期融資計劃或公告票據上市發行，房企的融資回暖跡象進一步增強。

監管政策從嚴到微松，是2018年房企融資面臨的整理環境。

而從規模來看，2018年的房企融資，雖然同比增幅有所收窄，但整體規模仍保持高位，且綜合融資成本明顯上升。

政策走向 由緊到松

融資結構：公司債ABS爆發 險資回歸

中指研究院分析顯示，2018年，房地産開發企業到位資金整體保持高位，資金規模達16.6萬億元，同比增長6.4%，整體的綜合融資成本較去年提高約1-3個百分點，融資持續偏緊。

在2018年的房企融資資金來源結構中，銀行貸款仍是主要途徑，2018年末，房地産開發貸款餘額10.19萬億元，同比增長22.6%，增速比上年末高5.5個百分點。

（作圖：中國指數研究院）

同時，房地産企業加大債券的發行力度，積極探索資産證券化，房地産ABS迎來爆髮式發展。Wind數據統計顯示，2018年房地産企業公司債共發行190支，發行規模合計2435億元，同比增長177%，公司債發行量翻番；2018年房地産ABS産品共發行265支，總發行規模2802.0億元，同比增長74.4%。

但國金證券數據同時顯示，2018年是房企債券到期大年，房地産行業到期債券共4,154.78億元，同比增長205.90％。因此，雖然2018年裏房企債券融資規模同比增幅顯著，但凈融資額相比2017年卻是呈下降狀態。特別是2018年6月，債券償還金額大於發行規模，凈融資額為-4.79億元。但到了11月和12月，凈融資額開始高於2017年同期，顯示出近兩個月來房企發行規模提速。

此外，2018年裏房企的融資還有一個重要變化，就是曾經被稱為“野蠻人”的險資，被召喚回市場當“救火器”。

相關數據顯示，截至去年第三季度末，險資共持有433家上市公司股份，其中險資持股數量前20名上市公司中有5家是上市房企，包括保利地産、金地集團、萬科A等名列其中。而2018年裏險資最大的一筆輸血，為7月10日時平安以137.67億元入股華夏幸福。

到了2018年年末，險資開始被明確要求“發揮作用”。10月18日，上證指數大跌近3%，失守2500點大關，指數創下四年來的新低。許多上市公司特別是民營上市企業，大量股票質押面臨跌破質押平倉線的風險。10月19日，中國銀保監會主席郭樹清指出，要充分發揮保險資金長期穩健投資的優勢，加大保險資金財務性和戰略性投資優質上市公司力度。允許保險資金設立專項産品參與化解上市公司股票質押流動性風險，不納入權益投資比例監管。2019年1月28日，銀保監會再次鼓勵險資增持上市公司股票、維護資本市場穩定。在此“召喚”下，1月31日，平安二度增持華夏幸福，以42.03億元從華夏控股手中收購1.70億股華夏幸福股份，持股比例由19.56%升至25.52%。

海外發債：

走高→放緩 恒大發行利率最高

2018年上半年，受國內緊信用去杠桿政策的推行，房企加大海外融資力度。中原地産研究中心統計數據顯示，2018年前5個月，房地産企業海外資本市場融資數據達到了71筆，總金額為293.72億美元，同比2017年1～5月的31筆127.85億美元增長幅度達到了130%。

但在5月發改委、財政部聯合發佈《關於完善市場約束機制嚴格防範外債風險和地方債務風險的通知》後，下半年房企海外融資節奏放緩。

據Wind數據統計顯示，2018年全年，內地房企共發行海外債137支，融資總額高達519.5億美元，較2017年上升60%，平均利率為7.62%，較去年上升1.34個百分點，其中，票面利率高於10%的債券23支，創歷史新高。2018年下半年，房企海外債發行利率持續走高，平均利率高達8.99%。

規模上看，龍頭房企融資規模優勢顯著，8家房企超100億。2018年以來，已有綠地、碧桂園、恒大、萬科等8家房地産企業發行海外債規模超100億元，累計達1112.96億元，佔總發行規模的47%。新城、世茂、龍湖的發行規模也在50億元以上。

成本上看，中小企業融資成本更高，9家房企利率超10%。2018年，有9家中小企業如弘陽地産、佳兆業、泛海等房企海外債發行加權平均利率均在10%。萬科、龍湖等龍頭企業海外發債成本較低，分別為4.3%、4.3%，遠低於行業平均水準，優勢顯著。另外，從發行筆數來看，2018年票面利率高於8%的有32筆，其中有16筆超10%，最高的達到13.5%。

但值得一提的是，雖然平均值裏中小企業成本更高，但2018年內最高利率的一筆海外債，卻是由龍頭房企中國恒大創下的——

10月31日，中國恒大公告，公司全資附屬公司景程有限公司將發行18億美元優先票據。這筆債券分為三筆，分別為：年化利率11%、2020年到期的5.65億美元票據；年化利率13%、2022年到期的6.45億美元票據；年化利率13.75%、2023年到期的5.9億美元票據。

根據Wind統計，美元債券利率最高的為毅德國際于2015年12月在新加坡交易所發行的2.9億美元3年期美元債，票面利率13.75%。其次為鑫苑置業2013年12月在新加坡交易所發行的2億美元5.5年期美元債，票面利率13.0%。再次為正榮地産2018年10月2日在香港交易所發行的3.5億美元2.25年期限美元債，票面利率12.5%。從內地房地産企業發行海外美元債券看，恒大集團此次發行的3年期美元債券創下歷史次高，5年期債券創歷史新高。

永續債抬頭

國企央企鍾愛 利率調升風險大

在早些年被民企鍾愛過又大批贖回的永續債，在2018年卻成為了央企房企、國有房企的新歡。

2018年7月3日，光明地産發佈了永續債獲准註冊的公告，稱此前向中國銀行間市場交易商協會申請註冊發行規模不超過人民幣35億元的永續債獲准通過。首期實際發行金額6億元，期限為3+N年，發行利率7.25%。第二期實際發行總額為6.5億元，期限為3+N年，發行利率6.25%。

11月22日，北辰實業公告披露，公司16.2億元和17.6億元的兩項永續中票已獲批。

11月27日，保利發展宣佈註冊通過的100億元永續中期票據。次日，保利發行了首期永續中期票據，總額15億元，期限為3+N年，利率為4.63%。

11月29日，中交建也宣佈發行20億中期票據，期限為3+N，發行利率4.58%。

12月20日，中國金茂公告稱，已完成發行20億元境內無擔保永續中期票據。而在12月4日，公司子公司方興光耀有限公司3億美元的優先擔保永久資本證券完成發行。

而今年新發行永續債的房企主體還包括北京城建、天恒置業、越秀集團等。

民生證券指出，國企去杠桿是這輪永續債浪潮的根本原因——根據《關於加強國有企業資産負債約束的指導意見》，國有企業平均資産負債率到 2020年年末比2017年年末降低2個百分點左右。中游行業國企由於業績缺乏彈性，資産負債率靠自身經營改善難度較大，故永續債成為該類企業主要的降杠桿工具。

要注意的是，雖然永續債集債性與股性為一體，可以用債券之名、行權益之實。但永續債多有附加贖回條款，每到一個續作期，發行人如果選擇延期債券，則永續債的票面利率面臨重定價。其中，當期基準利率的定義隨債券會有所不同，利率調升的幅度隨債券也會有所不同，單次加點300BP較多。

以此計算，若3年之後利率上調300個基點，則光明地産2018年內那筆永續債融資成本或達10個百分點，對企業凈利潤的吞噬不可忽視。