5月25日，作為房地産上下游企業的東方園林公告稱，擬披露重大事項，今起臨時停牌。這一切起源於5月21日，東方園林發債遇冷，由此引發一系列的蝴蝶效應，如機構大舉拋售白馬股東方園林。5月24日，東方園林股市更是大跌9%。

這一切早有徵兆。在PPP項目形勢嚴峻、國內融資渠道收窄、與東方園林有關聯的房地産業也處於降溫期的今天，既想將PPP項目做得滿地開花，又一腳踏進廢危行業，還進軍其他領域，東方園林野心十足，這樣滿負荷處處都需要花錢的擴張之路必定一波三折。

發債遇冷

5月21日，東方園林發佈公告稱，公司原計劃發行的10億元公司債券，實際發行規模僅5000萬元。被市場稱為“史上最涼發債”。

多位債市業內人士表示，東方園林新債發行的尷尬，股市大跌，直接顯示出，當前債市投資者對於園林等PPP類企業信心、乃至對於地方政府債務償還能力的信心嚴重不足。

對於此次發債遇冷，儘管東方園林有點委屈，董秘楊麗晶快速回應稱全是受大環境所累，發債才會有影響，公司正常運營，且具有償債能力。

然而，在降杠桿的大背景下，“就連一直火爆的地産行業也進入降溫期，與房地産行業息息相關的園林類企業的業績成長，也會受到影響。財務數據不達預期，那麼市場的信任度也會降低”，易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進説。

更何況，東方園林PPP項目雖然遍佈全國各地，但多佈局在三四線城市，區縣級項目居多。而三四線城市，土地出讓佔據了絕大多數收益，一旦遇到樓市調控，無法賣地賺錢，地方政府的償債能力不足馬上體現出來。

實際上，為提振各路投資者信心，5月22日，東方園林聯合招商證券，召開東方園林電話會議，接受各路投資者的提問，此會議記錄也在坊間廣為流傳，後被東方園林相關員工證實情況屬實。

在記錄中，東方園林以副董事長、聯席總裁趙冬，副總經理、董秘楊麗晶為首的相關人士一一回應為何發債遇冷、融資狀況和渠道、PPP項目開工狀況、甚至資金鏈問題等，澄清之心異常迫切。然而，這一切終究扭轉不了外界對東方園林不看好的局面。

5月21日，發債遇冷公告一齣，股市信心不足，股票走勢持續下降。22日電話會議之後，股市依舊大跌，24日東方園林股市大跌9%。5月25日，東方園林擬披露重大事項，宣告今起臨時停牌。

有意思的是，東方園林迅速澄清後，坊間還流傳著這麼一則小道消息：東方園林某分部項目落地後，已開始做長期蹲守政府大門要賬準備。這則消息無從考證，吃瓜者權當作笑料，然事出必有因，不會空穴來風。

據知名券商華泰證券以及審計報告數據顯示，儘管東方園林凈利潤在2017年呈現上漲趨勢，但因PPP項目落地情況不如預期，東方園林的資金情況並不像其官方回應中樂觀。

想通過新債發行籌集資金，這卻成為壓倒東方園林股市的最後一根稻草。

求錢若渴

我們來看幾組數據，據華泰證券以及審計數據披露顯示，東方園林應收付賬款週轉率2016-2017年分別為1.69、2.11，預測2018-2020年未來三年分別為2.14、2.07、1.98。應收賬款週轉率越高越好，週轉率高，表明收賬迅速，賬齡較短；資産流動性強，短期償債能力強。

由數據可見，東方園林2017年較之2016年，雖然呈增長趨勢，但未來三年分別逐年降低，且週轉率仍然達不到社會平均值：7.8。

數據顯示，2016-2017年東方園林應付賬款週轉率分別為1.37、1.54，而預測未來三年應付賬款為1.47、1.41、1.36。應付賬週轉率反映企業付賬款的流動程度，週轉率越高，説明付款條款不利，公司將會被逼迫儘快付清欠款。

現金流表是反映一個企業的現金流流出的情況，從經營活動、投資活動和籌資活動現金流進流出情況分析。2016-2017年，東方園林經營活動現金分別為156.8億元、292.4億元，預測東方園林未來三年分別為-259.3億元、-1.54億元、-244.6億元。

首先，經營活動現金情況2017年趨於上漲，主要因為2017年呈現盈利狀態，償還了一大部分長期借款。但是華泰證券預測未來三年現金流為負數，主要原因為長期借款也有所增長，企業將面臨到期償債的風險。

其次，投資活動現金流是負數，2016-2017年投資活動現金分別為-264.4億元、-451.1億元，華泰證券預測未來三年為-1.825億元、-1.8億元、-1.8億元。説明2016年和2017年東方園林的投資活動一直需要自己墊付資金，且還未取得，未來三年預測資金才開始回籠。

最後是籌資活動，2016-2017年東方園林籌資活動現金分別為 105.3億元 、161.1億元，未來三年預測分別為629.9億元、400.8億元、178.6億元。這説明東方園林開始通過短期借債和長期借債來籌措資金，根據東方園林的償債能力，儘管未來三年有償債能力，但仍然不太樂觀，比較資産負債率預測未來三年會達到70%甚至以上。

值得注意的是，東方園林短期借款在2016-2018年都是呈上漲趨勢，2016-2018年分別為-7.692億元、9.95億元，552.4億元。長期借債雖由2017年-6.525億元較2016年7.85億元有下降，但是東方園林2018年以來新中標項目就多達21個，這就意味著未來三年借債有上漲趨勢。

因為，PPP項目需要企業先行墊付資金，有投資週期長，見效慢，回款週期長的特點。東方園林中標的項目，多是與政府合作的PPP項目。而公司中簽的項目的建設期1-3年居多，動輒上數百億元的中標金額，並且從上述分析來看東方園林的資金狀況，過去的兩年乃至未來三年並不樂觀。

春風得意的東方園林斷然不會料到會有今天：融資渠道收緊、受PPP項目所累、發債遇冷、股市持續下跌、臨時停牌。

成蕭何 敗蕭何

據接近東方園林的人士透露，東方園林不想太過高調而掩蓋了政府的光芒。何巧女最為高調的一次露面，是為野生生物保護領域開了一張百億元支票。

成也蕭何，敗也蕭何。儘管為PPP所累導致求錢若渴，儘管不想過於高調而掩蓋政府光芒，但東方園林確確實實因PPP發家致富。

2012年開始，傳統業務逐漸式微。2014年底，財政部發佈首個PPP文件——《關於推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知》。自此，PPP模式迎來首輪投資增長。靠園林工程業務起家的東方園林乘勢而為，牢牢抓住PPP的政策利好，一手抓PPP，一手抓並購。

一時間，東方園林風光無限。2016年，何巧女在接受央視採訪時，頗有“春風得意馬蹄疾，一日看盡長安花”的意味。

財報數據可以佐證，2015年開始，公司中標的PPP訂單總額不斷增長，2017年，達到了驚人的715.71億元。東方園林2016年凈利潤13.01億元，同比增長116.18%，凈利率為15.46%，相比2015年的11.19%大幅提升4.27個百分點。

東方園林的營收從2014年的46.8億，一路增加到2017年的152.26億元；歸母凈利潤，也從2014年底的6.48億，增長到2017年的21.78億元。營收和凈利潤都足足增長了2倍。

在PPP項目野蠻生長的過程中，借道PPP變相融資、注重短期利益輕視長期運營等各種亂象開始浮現出來。在經濟去杠桿的大背景下，財政部一方面限制地方政府的項目支出，另一方面抑制不規範PPP項目的展開。

2018年5月，財政部就清理了一批不規範的PPP項目，這對前期攤子鋪的很大，後期還炫邁停不下來，又一直求錢若渴的東方園林來説，無異雪上加霜。財政部PPP專家孫潔亦認為，從事PPP項目的公司缺錢是毫無疑問的。

前面也提到，東方園林經營性現金流不僅2016-2017年為負，未來三年預測也為負，再加上一系列大手筆的收購，並且有的收購標的資産負債率比東方園林還要高，這就導致東方園林整體資産負債率居高不下。

尤為注意的一點是，迄今為止，據華泰證券報告中顯示，2017 年，東方園林公司新成立 SPV 公司 43 家，截止 2017 年底已成立 SPV 公司 75 家。

再加上2018年以來公開的21個PPP中標項目，不出意外，東方園林未來將有96家SPV公司。2018年才剛剛過去一半，若東方園林繼續保持既往的中標頻率，SPV公司的數量沒有更多只有最多。

除5月21日的發債之外，在剛剛過去的3月20日，何巧女將其持有的2341.9000萬股股份質押給安信證券股份有限公司。質押目的為個人融資。

5月24日，東方園林又發佈公告稱，大悟縣鄉鎮生活污水治理PPP項目二次採購中標，項目總投資2.49億元。這是2018年以來的第22個中標項目，將會是東方園林的第97家SPV公司。

除此之外，東方園林還在做危廢行業以及其他領域的佈局。儘管楊麗晶回應稱，危廢行業的利潤率水準在25%到35%之間，市場前景非常看好。然而，前有PPP項目這個“狼”，後有對資金需求量極大的廢危行業這個“虎”，東方園林未來幾年的負債率恐怕會一直維持相對高位。

“我都深刻感受到了此次國家降杠桿的影響力，對高負債和高度依賴地方政府支付能力的企業，風險是顯著增加了”，一名銀行從業人員如是説。

就在截稿之日，東方園林發佈消息稱，5月25日，財政部政府和社會資本合作（PPP）中心副主任韓斌，與北京大學PPP研究中心、中國PPP基金等一行前來公司調研，韓斌肯定東方園林突出PPP運營管理和專注生態環保等工作。

東方園林這一信號的釋放玩味十足，水到底是載舟，還是覆舟？唯一肯定的是，對於高負債、高質押、低現金流的東方園林來説，野心之下，過度依賴外力支援，超負荷的發展必然疲憊不堪。

未來如何減壓，使自身的基本面走向明朗化，東方園林還靠得自己，進行企業創新，提高運營效率，這誰也幫不了。