四月下旬，2017年報季進入尾聲，本週（4月13日-4月20日）又有十余家房企交出2017年業績答卷。一如近期陰晴不定的天氣，各家房企有人歡喜有人愁——銷售破三千億大關的保利，新增土地儲備同比增長超過100%的陽光城、金科、金地，營收360多億但扣非凈利僅10億元的首開，中標9個全域旅遊PPP項目，涉及總投資133億元的東方園林……

讓我們把眼光重點放在昔日四強“招保萬金”中的保利、金地和雄赳赳奔千億的3家房企首開、金科、陽光城身上……

保利提速闖過三千億大關 重回三甲路漫漫

作為較晚公佈財報的行業龍頭，保利交出了一份不錯的答卷。

年報顯示，保利地産2017年合同銷售額達到3092億元，同比增長47.2%，為公司在2012年跨入千億台階後這五年的最高增速。合同銷售面積2242萬平方米，同比增長40.3%。

保利近三年銷售額複合增長率約為31.27%，若追溯至2012年，複合增長率約為61.65%，處於高增長趨勢。

分城市能級看，保利銷售額績核心貢獻來源仍聚焦一二線城市，佔比為82%，三四線城市銷售佔比提升10個百分點至18%。三四線貢獻佔比提升主要得益於珠三角城市群全覆蓋所帶來的業績貢獻。

三四線城市對保利銷售額貢獻的佔比已不能視而不見，公司也加大了對三四線城市的佈局——保利期內新進入城市24個，全國城市佈局增加至92個。其中，一二線城市的拓展面積佔比63%，在2015年和2016年，這項數據分別為85%和70%，保利的投入天平對三四線城市的傾斜在近兩年已經開始。

期內，保利實現營業收入1463.06億元，同比減少5.46%。其中，房地産銷售收入1374.63億元，同比減少6.46%，毛利率30.50%，同比增加2.48個百分點。公司實現凈利潤196.77億元，其中，歸屬母公司凈利潤金額156.26億元，同比增長25.8%。

分地區看，期內保利除中部片區與東北片區外，其他地區收入皆有所減少。其中華北片區的降幅最大，為39.95%，可見華北地區一二線城市的限購政策對其項目交付結轉影響較大。

在2017年底的股東大會上，保利地産董事長宋廣菊明確表示未來兩至三年公司要重回行業前三。由此看來，十三五期間實現五千億銷售規模是保利必須達成的目標。

因此，在銷售、凈利雙增長的同時，保利並未停下擴張的腳步。期內保利為新增項目投入約2765億元，是其全年房地産收入的201%。經營活動産生的現金流量凈額為-292.96億元，同比減少186.03%。新增容積率面積4520萬平方米，同比增長88%，這一數字高過了萬科的46%和恒大的23%，是龍頭房企中的高水準。

隨著市場集中度和行業競爭的進一步提高，對於保利這樣的龍頭房企來説，通過並購獲得新項目的機會與收益將持續增加。期內公司新增的204個項目中，通過並購獲取的項目有81個，新增容積率面積2190萬平方米,佔其總新增容積率面積4520萬平方米的48%，接近一半。其中，公司完成中國航空工業集團有限公司旗下11個項目收購，新增規劃容積率面積近538萬平方米。另一方面，公司以現金方式收購保利（香港）控股有限公司50%股權方案獲得股東大會高票通過。

為了進一步擴大規模，保利期末融資總額約為2046億元，其中資本化利息103.6億元，這意味著這部分利息短期內不會對未來的表內利潤産生影響。而公司新增有息負債綜合成本為4.98%，綜合融資成本僅4.82%，處於行業低位，盡顯其作為大型央企的融資優勢。

反觀負債，保利期末資産負債率為77.28%，增幅不大。全年來看，公司新增有息負債1261億元，凈增有息負債924億元，利息支出約35億元。在保利擴張的同時，其期末現金儲備較去年增長約31%至633.07億元，一年內到期債務僅294.95億元，為公司賬面現金餘額的43.5%。從債務類型結構上看，銀行借款佔比66%，各類債券佔比16%，其他類型借款佔比18%。債務水準較為健康。

千億金地更上層樓背後有異常

2016年衝過千億銷售額的金地，在2017年更上一層樓。

年報顯示，金地集團2017年實現銷售額1408.1億元，實現銷售面積766.7萬平方米,同比分別增長39.9%和16.5%。

分區域看，公司在上海、武漢、天津、西安、瀋陽、大連、紹興、嘉興、東莞等城市市

場排名均位列前十。

期內，金地實現營業收入376.62億元，同比減少32.15%。其中，房地産銷售收入336.60億元，同比下降35.63%；毛利率為33.96%，同比增加5.23個百分點。公司實現歸屬於上市公司股東的凈利潤68.43億元，同比增長8.61%。

分地區看，公司僅有東南和華中2個大區的營業收入較上年出現增長，其餘華南、華北、華東、西部及東北5個大區均出現下降，其中華北、華東、西部地區降幅超過60%。

與保利相同的是，金地在營業收入減少的同時凈利潤增加。金地近三年的銷售項目中，權益比例低於50%的銷售項目分別佔比約21%、38.6%和33.7%，因此在結算收入時只能將其利潤合併至投資收益中。可以推測，未來金地的結轉收入也將受到不小影響。同時，大環境的改變令公司開始向成本與管理方面尋求更多效益。

此外，金地旗下在港上市公司金地商置，期內營業收入及凈利潤分別約為48.8億元及17.6億元。儘管金地持股比例不超過50%，但根據公司章程，金地擁有對被投資公司財務和經營決策的控制權，故將金地商置納入合併財務報表範圍。

值得注意的是，表中顯示金地間接持有金地商置41.39%的股份，但在另外的表中又顯示金地商置少數股東權益比例為70.78%，歸屬少數股東的損益約為11.5億元。二者間的具體關係撲朔迷離。

期內，金地新增了94個項目，總投資額1004億元,權益投資額473億元，為其全年房地産收入的141%。其中，一線城市的權益投資額佔比約23%，二線城市的權益投資額佔比約64%，三四線城市的權益投資額佔比約13%。

縱觀金地五年來的土地投資情況，可見其在2014年和2015年的投資額最少，分別為103億元與113億元，儘管公司近兩年加大了投資力度，但是土地成本也有較大提高。同時，金地近三年的新增土地級土地儲備權益佔比也無法與之前相比，這對其近年及未來的權益銷售額有較大影響。

當然不可否認的是，金地還持有一些優秀的項目，如廣州荔湖城：金地于2006年拿下該項目用地，可售面積約275萬平方米，累積簽約面積約127萬平方米，期內銷售額約35億元。拿地早而成本低廉，以及大量的未售面積將給金地帶來可觀的收入及利潤。

擴大投入令金地期末的資産負債率提高了6.7個百分點至72.13%，長期負債佔比約75.77%，短期借款約23.5億元，一年內到期的非流動負債約110.6億元，合計134.1億元，足以被公司272.87億元的期末現金覆蓋，債務水準健康。

此外，金地在融資方面的水準也值得稱道。金地期末融資總額約為553.54億元。其中，銀行借款佔比為47.87% ，公開市場融資佔比為50.69%，其他借款佔比為1.44%。利息支出約為11.82億元，資本化利息約10.90億元。公司的整體融資成本僅為4.56%，與行業龍頭萬科、保利等水準相近。

千億門檻會否難倒三房企

期內完成600多億銷售額的首開股份與金科股份，都在年報中提到了2018年將衝擊千億；而未在年報中公開銷售額數據的陽光城，公司執行董事長兼總裁朱榮斌在2017年業績發佈會上表示，2018年銷售整體過千億以上沒什麼太大問題。

兩家還需“力爭”千億的房企與一隻腳跨進千億門裏的陽光城之間差距幾何？不妨對比一下。

年報顯示，首開全年完成銷售額691.90億元，同比上升約9.6%；實現簽約面積295.04萬平方米，同比下降約0.6%；銷售均價為每平方米23451元，同比上升約10.3%。

金科地産板塊實現銷售金額630億元，同比增長97.5%；實現銷售面積843萬平方米，同比增長68.9%；銷售均價達每平方米7473元，同比增長16.9%。

陽光城僅公佈了銷售面積，約為385.7萬平方米。

儘管首開2017年銷售額增長率遠遜金科，但近三年銷售額複合增長率約50%，略高於金科的44%。陽光城雖然沒有公佈銷售額，但其期內預收房款約400億元，銷售費用同比增長98.63%至9.6億元，管理費用同比增長73.5%至11.8億元，可推測期內銷售額增幅較大，但與金科之間還有些差距——金科的銷售費用同樣大幅增長84.31%至18.1億元，同時有15.1億元的管理費用，其預收房款為427億元。

收入方面，首開房地産營業收入365.6億元，同比增長22.61%，毛利率減少1.25個百分點至32.57%。

金科房地産營業收入328.5億元,同比增長8.56%，毛利率增加0.81個百分點至20.51%。

陽光城房地産營業收入327.2億元，同比增長68.92%，毛利率增加1.47個百分點至24.57%。

陽光城大幅增長的背後，是與金科相似的低毛利率，二者的薄利多銷與大幅擴張不無關係。

凈利潤方面，首開歸屬母公司股東的凈利潤23.63億元，同比增長24.26%；扣非後歸屬母公司股東的凈利潤僅10.01億元，同比下降35.79%。

金科歸屬母公司股東的凈利潤為20.05億元，同比增長43.67%，扣非後歸屬母公司股東的凈利潤為15.17億元，同比增長26.59%。

陽光城歸屬母公司股東凈利潤20.62億元，同比增長67.63%；扣非後歸屬母公司股東的凈利潤為19.08億元，同比上升67.05%。

三者中扣非凈利潤最低的首開令人大跌眼鏡，這與其長期背負的永續債不無關係。同時，首開期內以約11.70億元的價格向深圳萬科房地産有限公司出讓深圳祈年實業發展有限公司100%的股權；並以60億元的價格將旗下四家子公司——首開宏泰、首開盛泰、首開興泰、海門錦源100%股權的收益權出讓給國金證券，以此增加現金流入。

金科非經常性損益中有約2.48億元的政府補助，為營業外收入。此外，公司以約3.59億元的價格向渭南鴻景出售重慶金科大酒店100%的股權，産生凈利潤2.09億元，佔凈利潤總額的9.14%。

陽光城扣非凈利潤最高，增幅也最高。但進入高速擴張期後，其高成本融資與較高的資本化利息將對未來利潤産生較大影響，公司的凈利潤恐怕很難繼續保持高增長趨勢。

融資方面，首開以5.15%的整體平均融資成本，于期末融資約1026億元，利息支出約42.77億元，其中25.64億元為資本化利息。

金科以4.7%-8.5%的融資成本區間，于期末融資約677億元，利息支出約4.65億元。

陽光城以7.08%的整體平均融資成本，于期末融資約1135億元，利息支出約70.15億元，其中資本化利息高達66.24億元。

首開融資1000億元，卻只增加了27個開發項目，計容建築面積399.7萬平方米。與2016年僅1個北京新增項目不同的是，首開佈局重心再次轉回北京，新增16個北京項目，計容建築面積255.98萬平方米。此外，公司持有待開發的19塊京內土地中，有13塊為合作開發且非並表項目，其中包含了3塊共有産權房項目，對其未來並表收入有一定影響。

金科與陽光城分別新增79個和120個項目，計容建築面積1245和2022萬平方米，並且同比增長都超過了100%。

金科新進杭州、南京、南昌、福州、石家莊等15個核心城市，累計進駐全國22個省（市），期末可售面積為3300萬平方米。

陽光城在原有大福建、京津冀、長三角、珠三角等發達區域和城市圈的深耕佈局基礎上，在西安、成都、武漢、鄭州等中西部二線核心城市實現突破，期末可售面積為3832萬平方米。

負債方面，三家房企的資産負債率皆超過80%紅線，首開、金科、陽光城資産負債率分別為：80.59%、85.79%和85.66%。

首開雖然以國企身份壓低了三次發行的永續債利率——分別為5.5%、4.8%及5.1%，但是期末約80億元的永續債還是將為公司帶來每年約4.14億元的利息支出。此外,首開的短期借款約9.63億元，一年內到期的非流動負債約192.52億元，合計約為202.15億元。公司非受限期末現金205.77億元勉強將其覆蓋。

金科的短期借款約64.20億元，一年內到期的非流動負債約114.73億元，合計約為178.91億元。公司期末現金181.81億元，同樣勉強將其覆蓋。

陽光城短期借款約174.07億元，一年內到期的非流動性負債約311.14億元，合計約為485.21億元。公司期末現金327.95億元，約佔上述金額的67.6%。

三者之中陽光城的短期償債壓力最大，加上其短期內大量收購的項目中的非優質項目，很難在短時間內貢獻銷售額，擴張之重還需長期背負。

首開則受困于凈利潤的下滑，吞噬利潤的永續債，以及進退兩難的城市佈局，其再次回京的戰略在嚴格調控下恐怕短期內難見成效。首開股份2018年一季度簽約金額100.18億元，簽約面積37.85萬平方米，同比降低45.84%和42.6%，為公司衝擊千億的前路蒙上了一層陰影。

相較之下，金科的狀況就好些了。但不可否認的是，公司加速擴張，尤其是以翻倍的速度拿地與新建開工，其未來凈利潤增長將進入瓶頸期。

無論身居何位，不逆流而上就將掉隊。上位者謀求著更高的目標，對於尚未獲得千億入場券的房企來説，擴張的渴望更為迫切。負重前行能否如願以償，就讓時間檢驗。