經濟每月談：證券市場改革與發展_網上直播

活動標題

經濟每月談：證券市場改革與發展

活動描述

　中國國際經濟交流中心定於2012年5月17日上午9時在北京梅地亞中心（復興路乙11號）二樓多功能廳舉行第35期“經濟每月談”，本期主題為“證券市場改革與發展”，主講嘉賓為國家開發銀行原副行長劉克崮，中國人民大學教授、證券研究所所長吳曉求，中國國際經濟交流中心資訊部副部長徐洪才。中國網進行現場直播，敬請關注！

文字內容：

曹文煉:
女士們、先生們，大家上午好。中國國際經濟交流中心舉辦的第三十五期經濟每月談現在開始。我是主持人，中國國際經濟交流中心的副秘書長曹文煉，今天我們臺上請來了三位嘉賓，大家可能都很熟悉，第一位是中國人民大學教授、著名的證券市場專家吳曉求先生；第二位是全國政協委員、著名的原來財政金融界的領導和資深專家，也是現在中國國際經濟交流中心的常務理事、學術委員會的副主任劉克崮先生，他擔任過國家開發銀行的副行長、遼寧省的副省長。第三位是我們中心的資深研究員、資訊部副部長徐洪才先生，他剛從國外講學回來。

我們知道，證券市場改革，證監會近一個時期推出了不少引人關注的舉措，郭樹清主席上任以來，當然這邊的動向始終是社會各方面關注的焦點之一。我們中心經濟每月談舉辦三年來是第一次以市場改革為主題討論經濟每月談。我記得今年一月份我在這兒主持過一次，當時是以金融改革為主題，當時剛開完全國金融會議，但那次討論主要議題是圍繞比較多的熱點是利率市場化、民營金融機構的準入、人民幣國際化等等，涉及證券市場的不多。這一期專門舉辦以證券市場改革為主題的經濟每月談。按照慣例，還是每位嘉賓先介紹，最後集中提問討論。首先有請中國人民大學教授吳曉求先生演講。

2012-05-17 08:46:10
吳曉求:
各位朋友，大家上午好。非常榮幸在這裡給大家簡要介紹或者分析評論一下中國資本市場近期的一些改革措施。

最近半年來，中國證監會推出了一系列有關資本市場的改革措施，也提出了一些有別於過去的觀點，這些改革措施或觀點，被媒體統稱為“新政”，昨天剛好在開證監會國際組織年會，包括中國證監會的主席郭樹清作了重要的主旨演講，會後我也跟他説了，媒體都説你是“新政”，他笑笑説沒有那麼大，工作沒有那麼大。我認為把最近的改革措施説成“新政”，還沒有到，我説過頭了，只能説是以往基本上改革和發展的延續，這是我的基本判斷。儘管如此，最近證監會的確做了重大的改革，圍繞這個問題，我談三個方面的看法。

2012-05-17 09:01:05
吳曉求:
一、資本市場這一輪改革和以往改革的關係。

1.中國資本市場具有全局意義的制度改革，實際上起始於2005年5月，基本完成于2007年初的股權分置改革。就是説從1990年我們設立資本市場以來，對資本市場進行系統的制度變革，實際上是從2005年開始的。就是從1990年到2005年15年中，中國資本市場都是在探索，在試驗的階段。雖然期間我們也頒布了《證券法》，也有很多實際規章和規則，但從結構角度來看是非常不成熟的。因為在2005年之前中國資本市場是股權分置的市場，從基礎結構來看，就是不規範的。所以這種基礎結構的不規範帶來了市場運作的不規範，投資者行為的不規範等等都出現過。從2005年之後，當時意識到要對股權分置這種現實進行系統地改革，所以我個人認為，具有全球意義的制度改革起始於2005年的股權分置改革。從2005年5月到2011年10月，説得透一點，尚福林任證監會主席期間，雖然是03年連任的，但是經過了1、2年的準備實際是05年開始進行改革。實際上在股權分置改革啟動之前在周小川任證監會主席的時候，就已經深入思考要推動中國資本市場制度變革。他在證監會做了三年的主席，但最後為改革奠定了基礎，也作出了探索。2005年5—10月期間，中國的改革和創新主要是制度層面和宏觀結構層面上的，包括股權分置改革，我把股權分置改革稱之為自從有了資本市場以來最重要的改革，這是具有里程碑意義的，從制度層面再造中國市場。股權分置改革無疑是第一位的，而且非常重要，為後來的發展奠定了基礎。

2012-05-17 09:02:24
吳曉求:
在那期間，改革主要是制度層面和宏觀結構層面上的，包括股權分置改革、券商綜合治理、藍籌股回歸A股、融資融券交易、股指期貨、資本市場結構系列建設等等。這些改革都是非常大的層面，不是宏觀結構層面上的，所以包括券商綜合治理，為後來的市場規範運作奠定了很好的基礎。在2005年之前中國資本市場經常會出現很大的問題，其中一個就是和券商的制度設計有關係，因為那時候的設計是可以吸收客戶的存款，保證金，所以也為挪用保證金而出現了制度的缺陷。藍籌股的回歸，其實為投資功能奠定了基礎，也為全球影響奠定了基礎，沒有藍籌股的回歸就沒有這麼大的市值，全球市場的影響力就沒有這麼大。融資融券交易其實是做空的機制，也出現了股指期貨等等，特別是在這期間推出了中小板和創業板市場。這些都是極其重要的。

與此同時，還完成了一系列資訊披露，並購重組和缺少風險避免的方法和措施，應該説這一時期的改革主要是基本市場的制度和宏觀結構的改革，這些改革為未來中國資本市場的發展奠定了宏觀機制，也是未來進一步推進改革的起點。不太久的歷史是想告訴大家，在過去的歲月裏，中國資本市場還是做了很多事情的，並不是只有現在才做事，過去的改革的確非常重要，是今天改革和發展的起點。因為我也曾經看到，有一些媒體對過去中國資本市場的發展沒有給予應有的評價，這是不正確的。

2012-05-17 09:07:35
吳曉求:
2.此輪改革從2011年10月起，改革的重點在於微觀結構的改造和對一些重大規則的改革或修正。就是説宏觀的大結構在過去幾年中基本奠定了，現在改革的重點是在微觀結構的改造和對一些重大規則的改革和修正。有時改革也會涉及到資本市場一些基本理念的反思，這些改革修正調整主要涉及到監管規則、市場結構和市場制度等方面。

3.我認為，這輪資本市場的改革本身是過去資本市場宏觀制度改革在微觀結構上的延續，目的是為中國資本市場的現代化、國際化奠定更為紮實的微觀基礎。因為中國資本市場未來還是要作為全球金融中心，所以要推動中國資本市場的現代化、國際化，光有宏觀架構的確立是不夠的，必須要有微觀的紮實基礎，這個意義是非常重的。

2012-05-17 09:10:36
吳曉求:
這輪改革和上一輪改革的關係我做了一個梳理。這輪改革的主要內容是市場基本制度或規則層面上的改革，或者是監管制度的改革。1.發行制度改革，這是重點之一。發行制度改革，很多人覺得二級市場價格非常高，經常會跌破發行價，投資者經常會受到損害，認為是發行制度有問題。我個人認為，雖然與發行制度有關係，但是也並不完全與發行制度有關係。二級市場的價格低於發行價也是正常的市場行為，不要以為跌破發行價就是不應該，其實是應該的，因為只有通過市場化機制才能校正我們的發行機制和發行定價。儘管如此，我認為我們過去的發行制度仍然存在著一些瑕疵，當然從總體意義上説，經過這些年的改革，2000年開始的發行制度市場化改革以來，有11年的時間，這11年看來都在逐步朝著市場化的方向發展，就是説發展是非常正確的。從定價機制、行價的基本收入來看沒有問題，中國發行制度有瑕疵，都沒有太大問題。只要我們把瑕疵進一步完善就可以了，不要指望發行制度能解決中國資本市場的問題。這一輪改革的重點是：關注詢價的有效性；過去詢價的制度本身是有一些問題的，就是説有人報了價，但不見得去購買，甚至會有一種和上市公司、發行人串通的嫌疑。就是説保薦人、主要的詢價者和上市公司、發行人的確有某種關聯，所以這的確有問題，使得詢價脫離了真正的市場供求關係。所以説這輪改革主要關注詢價的有效性，包括關注之間是不是有一種操作詢價的嫌疑，以及這種詢價未來的連續性，包括詢價如果過高，需要發行人作出説明，為什麼這麼高，明顯超出行業的定價，必須作出非常透徹的説明，為什麼會是這樣，就是説這是從微觀上要求要有更加細緻的資訊披露。我認為這個思路是正確的，承擔了操作或者詢價的嫌疑。這是和以往不同的重點。再就是包括了存量發行。我們都知道，以前的發行是增量發行，對IPO是增量發行，這次除了增量發行以外，還把原發行的股份可以拿出一定比例在各個股東不喪失股權的前提下，原發起人可以把他的股份和新股一起發行。在發行期間，把存量股賣掉了。我認為這對抑制詢價的不合理是能起到重要作用的。當然存量發行從實踐角度來看，未來會産生一些問題，發行人是這個公司重要的股東，他不太關注公司未來發展，這可能會使上市公司未來的結構延續性方面有問題。這是一個重點，我認為存量發行是這次發行制度改革最明確的地方。

2012-05-17 09:12:13
吳曉求:
和以往相比較，取消了網下申購鎖定期，以前是要三個月，這次和網上是一樣的，只要哪天上市也可以哪天交易。目的主要是為了增加初次上市的規模流動性，從而使初次上市的價格能夠相對比較合理，因為規模會相對增大，就是初次上市時操作市場空間將會變得比以往小。保薦人和總承銷商可以要求投資者也參與詢價，十個自然人參加詢價我不認為會起多大的引導作用，但對整個市場的定價能不能起引領作用我表示懷疑，雖然這也是一個改革的措施，我不知道初衷是什麼，始終想不明白為什麼這麼做。如果説和以往不同，以上這些方面是不同。

總的看來，這種發行制度的改革目的是試圖讓定價變得合理；同時增加定價資訊的透明度，因為定價都是對資訊的定價，如果資訊部透露，定價就有問題。所以努力使這個定價和資訊披露是充分的。再一個目的是抑制炒新，以往在很多場合都是炒新，一上來發行價就超過50%、超過100%，過了兩三天之後股價慢慢跌，跌個兩三年，這樣的情況會嚴重損害投資者的信心，所以現在兩個交易所對炒新的賬戶高度關注。再就是增加市場流通規模，這是這一輪發行制度改革的重點和目的。

2012-05-17 09:19:02
吳曉求:
這次引起大家關注的是推出了創業板市場的退市機制，同時完善了主機板退市規則。創業板推出兩年來，退出制度始終沒有建立起來，一定層面上會使得創業板的價格有泡沫化的傾向。所以在一年的時間裏，創業板二級市場的價格都在100倍市盈率以上，發行價格平均市盈率都在70多倍。當然這兩種價格難以為繼，一般成長空間會很大，但如此高的市盈率預示著後面將會有巨大的風險。這樣高的價格，或者説沒有創業板退市的制度，有內在的邏輯關係，因為沒有建立相應的風險制度和結構，以使大家在那兒炒。在這種背景下，經過兩年創業板的運作實踐，最近深交所推出了創業板退市制度，這個核心點比較長，我看了一下，主要是三點非常重要：一是違規違法迅速退市。中間沒有多少警告，也沒有多少評論，要迅速退市。這也是對基本初衷，創業板的上市公司規模比較小，這樣規模的企業中國有數以幾十萬家，所以我們無所謂，只要違規就退市，因為這塊的資源非常豐富。不像主機板，大型企業像中石化、中石油退市就很麻煩。不是説他們沒有問題，我是説主機板的企業有一個緩衝期，考慮到他們的影響比較大，涉及的面非常寬，所以有警告制度等等。創業板就不存在這個問題，可以迅速退市。

2012-05-17 09:21:42
吳曉求:
再就是雖然不違規違法，但不及時披露資訊，也要迅速退市。違規違法指披露虛假資訊，包括內部交易，這些都是要迅速退市的。不迅速披露資訊，雖然資訊是真實的，但是沒有按照證監會和交易所指定期間披露資訊，特別是財務資訊，也將迅速地退市，甚至包括會計師審計機構提出來完全不同的看法，這樣也有可能迅速退市。再就是給他一個很大的壓力，做不好就借殼，這是不允許的，主機板有借殼的，但創業板可以並到非上市的，如果非上市的想通過創業板公司來上市，這是不允許的。因為他會讓你直接申請創業板上市，通過這幾年時間，應該説有比較大的操作市場的行為，也存在一定意義上的內容交易，所以這點不允許。這裡還有很多具體的財務指標我就不展開了，包括交易量、交易價格等等，這些都要退市的。但重點是在這幾個方面，創業板退市的意義很大。同時也完善了主機板市場退市規則。主機板市場規則完成的重點主要是增加退市的指標體系，以前主機板退市並不完整，現在是從業績、市場流動性、是否合規、主體資格存續四個方面確定了他退市的程式，加快了退市的速度，建立了股市退市股份的轉讓等等，這是主機板市場可以做的，主機板市場主要是完善規則。這是在退出層面上，一個是推出了創業板退市機制。

2012-05-17 09:24:34
吳曉求:
再就是分紅制度。現在正在形成分紅的義務規則，只要賺了錢，比如説你賺了5毛錢要拿出一定比例進行現金分紅，以前這方面沒有強制規定，是由上市公司自行決定，根據自己的財務狀況來確定分紅的多少，以及分紅的方式，在中國有一個特殊現象，紅股是分紅重要的表現，但現在更多強調現金的分紅，目的主要是讓市場恢復投資功能，財富管理功能。財富管理現金分紅是重要的指標，同時也是檢驗上市公司盈利真實性的重要試金石。每股賺5毛現在分2毛，但裏面有一些可能是應收款，所以也有內容真實性的考驗。現在正在形成分紅的義務規則，正在研究調整上市公司現金分紅和再融資指標約束。如果上市公司再融資，當然也有一個指標，就是最近三年的現金分紅利不能低於當期的、最近一個會計年度利潤的40%。這個指標太低了，因為是過去三年的累計分紅不低於當期的利潤的40%，這是有問題的。現在這個規定正在修改，這個規定在我看來，對強制性分紅過於寬鬆，我建議最近三年的現金分紅必須要佔到最近三年利潤總額的40%，這就比較大了，要求分紅量要非常大，至少30%，比如説工商銀行就比較大，它的業績就能做到，比如5毛錢的業績，要分2毛錢，在中國相當多的上市公司做不到。所以這是分紅制度的改革，我認為這個理念是正確的。在我看來一個基本制度和規則這三個是比較重要的。

2012-05-17 09:27:00
吳曉求:
2.市場結構和市場秩序方面的規則修改。包括三個方面：一是市場相關交易收費標準的調整。市場相關交易收費不含佣金和印花稅，印花稅只有財政部、國家稅務總局有權力發，是經國務院批准的，證監會是不可以發的。佣金是券商自己可以發的，但是中國證監會有一個指導性標準，不能低於8%或者6%，有一個指導性的東西，不屬於證監會的範圍。所以證監會和交易所是相關的收費，包括經受費、過戶費等等，這個收費下降了25%，對市場起到了一定的作用。雖然量非常小，但主要是表示我盡最大努力降低投資者的交易成本，數量不大，但是它的指示性意義非常大，要推動這個市場的發展。

2012-05-17 09:28:57
吳曉求:
二是鼓勵新增資金進入市場投資，大幅增加QFII的規模，特別是中美戰略經濟對話之後。之前是新增500億美元的QFII額度，中美對話之後增加了300億，達到了800億美元。過去十年中QFII的發展用了十年的時間，到目前為止規模只有250億美元，應該説速度非常慢，中國的開放是比較慢的。現在要新增800億美元，這是很重要的。同時證監會也正在研究，包括社保基金和其他的養老金，以及企業年金，以適當的方式來進入市場進行組合投資，同時要降低它的交易成本，努力使資金市場規模進一步擴大。雖然這裡面有一些超出了證監會的職權範圍，只能建議，提供優質的服務。比如説社保基金，各地有，種養業有，多大的規模多大的比例進入資本市場投資，是各個地方政府以及社保基金理事會來決定的，當然我們還有一個約定，不能超過百分之多少。如果降低成本，也能使新增資金進入市場。因為市場比較低迷，主要是因為新增資金不夠。因為我們最近採取相對謹慎的貨幣政策，使得新增資金進入市場的規模非常少，比如廣義貨幣最近是13%的增長，就是M2。可是經濟增長，通貨膨脹是超過這個數字的。所以這樣一來，新增資金非常少，這個市場每年融資規模都在一萬億左右，上游資金下不來，下游是要拿走的，所以水準在不斷下降，所以需要增加上游資金的流入。這個思路也是對的，其中包括QFII，也包括人民幣的境外基金，人民幣的離岸業務現在規模越來越大，也有很多人民幣基金想進入中國內地市場，但是受到很多規則的限制，現在正在推動人民幣外境外基金進入中國市場。

2012-05-17 09:30:33
吳曉求:
三是市場秩序方面的改革，嚴厲打擊虛假資訊披露、內幕交易和操縱市場行為，郭樹清的言談中可以聽出他非常關注內幕交易，他認為這是小偷，因為他有知情權，事先知道資訊，直接破壞了市場的公平。這個現象非常猖獗，也使市場的公信度受到嚴重的傷害，所以這方面正在加強。這其中特別強調仲介機構的誠信原則，所以很多仲介機構的要案已經出來了，仲介機構員工有內幕交易，所以仲介機構的誠信變得非常重要，主要指會計師事務所和保薦人、總承銷商，他們是非常重要的。

3.券商改革和創新。最近開了創新大會，中國證券公司經過二十多年的發展和多輪重組，制度層面上已經步入規範發展階段，證監會對券商的監管，從目前看是以凈資本監管為基礎，合規監管為重點。在合規的基礎上，他們是關注凈資本的，這是抗風險的能力，這是監管的準則。中國證券公司目前的問題是：成長空間有限。100多家證券公司的利潤加起來大概也只有500億，大概比招商銀行一家銀行的利潤稍微多一點，招商銀行接近於400億，可能還不到交通銀行一家的利潤。中國的證券公司沒有融資能力，以前可以挪用客戶保證金，但是嚴重損害了客戶的利益，現在是不能貸款的，只能以自己的凈資本進行運作，要不就有一些經濟運作，所以成長空間非常小。而且大券商、小券商沒有什麼差別，都是拉關係，很少通過服務來改善他們的競爭，他們做不到，因為機構把他們約束住了，所以行業的成長空間有限。中國證券公司的凈資産大概還不到高盛的一半。證券公司無論在國內還是在國際上看，都是能力非常差的，所以和制度約束有關係，一定要打開成長空間進行改革，改革的內容非常多，包括有融資的能力，包括其他的金融創新權利。

2012-05-17 09:33:04
吳曉求:
再就是盈利模式非常單一，這個行業平均的55%是靠經濟業務完成的，45%是市場管理、IPO、投資諮詢，也包括遠端交易等等，應該是模式非常的單一。再就是社會美譽度不高，覺得形象不好，這和很多人在電視上忽悠也有關係，所以做股評人不是很好的事情，因為誰也不知未來，未來很難知。還有就是金融體系內輻射力不強，證券公司是推動中國金融結構變革的主要力量，但目前來看比較難，這和變革的力量比較弱有關係。所以必須進行相關制度的改革，以加強券商綜合創新能力，來推動市場發展。雖然這個還沒有抓，但已經有輿論了，正在研究。

券商改革和創新的重點在於：1.拓展行業成長空間；2.提高自主創新能力，形成多元盈利模式；3.加強守法和誠信建設。不要再騙投資者了，這是不行的。誠實和守信變得非常重要。

2012-05-17 09:37:50
吳曉求:
4.若干觀念重提。主要有兩個方面：一是倡導價值投資，抑制市場投機。我認為這是對的，倡導投大、投優，投資必須選大的、優的，這些屬於藍籌，這些説得比較多。摒棄炒小、炒差的觀念，一般意義上説這個理念是對的，但還存在爭議，實際從歷史數據來看，美國過去100年的成長歷史，會發現中小企業的股權、股票投資收益明顯高於藍籌股，因為藍籌股成長空間很小。對於其他的投資來説，可能要承擔一定風險，但有相對高的收益。過去100年中小企業收入是藍籌股收入的2倍，因為現在中國中小板、創業板時間比較短，現在還統計不出來。一定是現在的大，過去的小，未來特別大是很難的。工商銀行已經非常大了，工商銀行還有無限大的成長空間我不相信，但是小的企業的確成長空間很大。從這個意義上説，看怎麼看，從社會普遍倡導的理念來看，我認為是可以的，但是這些都要得到理論和實際的驗證。

2012-05-17 09:39:22
吳曉求:
二是建立投資者適度性分類和管理，希望低收入階層不要進入市場，因為市場風險大，此類投資者承擔風險的能力不足。比如不進入股市進入哪？基金的虧損速度比股票還要快。存銀行收益太低，買國債排隊買不到，買什麼呢？只有到銀行買理財産品，銀行的表外業務也是主動負債的東西，風險和收益還不如去儲蓄，那個很難説，上市公司的發行債是代替品，中石油、中石化這些業績很好的可以發行公司債，這些收益率會比國債高。從很長遠的角度看，因為這裡有一個潛在的命題，股市風險很大，收益很低。我始終認為這是不正確的，如果是這種潛在的命題，就意味著股權的收益要低於債權收益，這樣的話企業是虧損的，但命題是不成立的，股權投資收益一定要超過債權收益，這樣企業才會有盈利。但是這樣一來又説風險大收益小，所以理論層面上是不對接的，經不起理論的推敲。在各類投資産品中，從長期來看，資本投資的收益還是高於黃金的，高於房地産，高於國債的。就是我們如何把握，關鍵的問題是我們總有暴利的思想，一進到股市不翻番就不來了，如果都是這種理念就出問題了。如果説比銀行存款高一些就可以了，那是一定可以實現的。

2012-05-17 09:41:54
吳曉求:
三、此輪資本市場改革的意義。主要是三方面：1.這一輪改革並不是對以前改革的否定，只是微觀層面的發展和延續。以前改革主要是側重宏觀結構，這次是微觀層面的改革，是它的進步和延續，不要把以前説得一團糟，以前做得也是很不錯的，沒有以前的改革就沒有今天的資本市場。2.這一輪改革的基調是市場化，關注的重點在公平，目的是恢復市場的投資功能（財富管理功能）。如果説以前的改革是規範化，這次改革主要是市場化，作用是公平。3.這輪改革最終的目標是推進中國資本市場的國際化，推進中國金融結構的變革，實現中國金融體系的現代化，為中國經濟的持續穩定發展奠定現代化的金融平臺。在2020年把上海、深圳建成國際金融中心，奠定了堅實的微觀基礎，我是這樣的理解。

這是我對這輪改革和過去改革的説明，我認為這一輪改革我們要把握一條，任何的改革都是在一定的基礎上進行的，不是空中樓閣，更不是推導出來的，我就簡單講這些，謝謝大家。

2012-05-17 09:44:34
曹文煉:
吳教授講得很好，把這一輪證券市場改革的前因後果，特別是本輪改革的特點分析得很透徹。下一位演講者是中國國際經濟交流中心的研究員徐洪才先生，大家歡迎。

2012-05-17 09:46:17
徐洪才:
大家好，剛才吳老師就新一輪證券市場改革做了全面系統的分析，顯然給我留下講的空間就不多了。我只能從微觀層面，他講的是最近半年以來一系列重大的改革舉措，我想從最近兩三個星期以來中國證券市場出臺的兩部重要的規範性文件，就是新股發行制度改革的文件是《關於進一步深化新股發行體制改革的指導意見》和《關於進一步落實上市公司現金分紅有關事項的通知》，我想就這兩方面改革的內容和大家分享一點自己的心得體會。

2012-05-17 09:46:46
徐洪才:
剛才吳老師已經講到了，這輪新的改革來勢比較猛，內容比較多，主要是涉及到微觀層面的改革，是前期20年我國證券市場發展的一個合理的延續。同時對過去尚福林主席主政期間我國證券市場改革的成就也做了比較中肯的分析和肯定，這些觀點我都非常贊同。在我看來，現在大家對證券市場抱怨比較多，有一個比較典型的觀點是在過去的十年當中證券市場股指上漲為零，其實在過去的十年當中，我們的證券市場流通市值由2萬多億變成25萬億，這是天翻地覆的變化，在整個國民經濟當中佔的比重，發揮的作用正在逐步顯現出來。

2012-05-17 09:47:25
徐洪才:
我們知道，現在市場經濟的核心是金融，金融體系的核心是資本市場，資本市場最核心的部分是什麼？就是它的定價機制、價格形成機制。在過去的20多年中，證券市場的價格形成機制不盡人意，從過去新股發行的審批制到核準制，核準制是從本世紀以來開始的，真正施行保薦人制度是2005年以來。保薦人制度施行以來，我們對新股發行制度改革也進行了三輪改革，這是第三輪改革。在改革的過程中，我們的制度越來越完善，應該要充分地肯定它的積極作用。

2012-05-17 09:48:19
徐洪才:
在4月28號出臺的《關於進一步深化新股發行體制改革的指導性意見》，內容並不多，但是很豐富，現在市場抱怨比較多，更多是因為大家對新一任主席抱以更多的期待，但是新政最終效果如何要接受市場的檢驗。但是在我看來，根據我過去將近20年跟蹤資本市場研究的心得體會來看，我覺得改革的內容還是非常豐富的，而且是貼近現實的。我們可以一起來看一看主要的內容：第一段內容主要是講目的，戰略性定位，就是在2012年經濟工作的部署當中，深化新股發行體制改革是重要任務，是完善資本市場體系功能的重要任務。第一條裏面講指導性原則，這裡講的是完善規則，明確責任，強化資訊披露的真實性、準確性、充分性和完整性。這樣的理念反映的是市場化導向的改革，這樣一個基本精神。市場化導向的改革基本理念是資訊披露，是核心，陽光下沒有新鮮事，要充分暴露，在資訊面前讓市場參與者用公平分享掌控資訊的機會。另外它是市場化不是倒退，不是強化行政干預的職能，而是強化市場功能。這裡有一些具體的措施：

2012-05-17 09:50:02
徐洪才:
1.證券的發行人作為資訊披露的第一責任人，必須始終恪守誠實守信的行為準則。明確了發行人是第一責任人，以前在這方面責任並不清晰，仲介機構、保薦人承擔了過多的責任。要明確作為第一責任人的責任，這裡要對他的虛假資訊披露、隱瞞重要資訊的披露，以及關聯交易、利用控股地位和內部人的優勢條件進行損害公眾投資者利益的行為嚴格規範。

2.對仲介機構，特別是保薦機構進行規範，要遵守行業規則，誠實守信，勤勉盡責等等。

3.律師事務所。

4.會計師事務所。

5.資産評估機構。

6.提高財務資訊披露的品質，進一步明確發行人，特別是控股股東、實際控制人建立有效保護中小投資者、公眾投資者利益的機制。這裡更多體現在資訊披露方面。

2012-05-17 09:51:32
徐洪才:
7.發行人要建立完善的內控制度登記制。進行預披露，通過核準以後在批文有效期內要發行人、總承銷商自行選擇發行時間，給仲介機構和發行人創造了自由選擇市場時機的政策空間。

第二個方面，要適當調整詢價範圍和約束比例，進一步完善定價約束機制。定價機制第一種是固定價格發行，傳統的計劃經濟的做法，一刀切。熊市的時候20倍，牛市30倍。後來搞競價發行，由於參與者的行為扭曲，走偏了，最近十年，特別是05年以後，我們是採取詢價發行。詢價發行機制就是買方和賣方討價還價的一種機制，要創造一種條件和空間，在資訊充分披露的前提下，讓投資者有自由選擇的空間。這個詢價機制由於在過去的實踐當中我們詢價機構、保薦機構發行人之間的利益共同體或多或少存在著操縱市場、哄抬一級市場發行價的行為，最終影響了中小投資者的利益，增加了證券市場的系統性風險，這件事情特別是創業板最近三年來新股發行制度的弊端尤為明顯。因此整個證券市場的系統性風險，從源頭上一級市場發行這塊埋下了隱患。現在要調整詢價範圍和比例，進一步完善約束機制。傳統的區域結構不夠，現在還要推出5—10名經驗豐富的個人投資者參與網上詢價技術，剛才吳老師講的對個人投資者的詢價能力持懷疑態度。這點我有不同意見，因為機構投資者的定價能力，從理論上説是無可厚非的，有很多優勢地位，資金、人才、資訊優勢，可以作出理性判斷。但實際情況看，並不如此。比如我們的證券投資基金經理，他內部也存在委託代理關係，使用、管理的資金，擁有的投資決策權利是委託人賦予他的，但是他是不是真正像關心自己的血汗一樣關心這些資産呢？未必。包括銀行體系，我們的國有企業，都有內部人控制的問題，都有公司治理的問題。這種制度性缺陷也是很明顯的，所以在實際操作當中出現由於人情關係把價格抬高，讓控股股東受益。作為總承銷商、保薦人他抬高價格，他是有利於企業的低成本融資，多籌集融資，同時也按比例分享收益，分享他的佣金，利益是共同的。作為網上中小投資者的申購，參與判斷的能力怎麼樣？似乎是一個弱勢群體，但是實際情況也未必。有一些成熟的有經驗的、有實力的個人投資者可能更關注投資的風險和回報，所以這次改革是有積極意義的，就是調整詢價結構，投資人結構，可以糾正過去單一的詢價機構這樣一個格局。

2012-05-17 09:55:00
徐洪才:
另外投資者配置比例原則上不低於公開發行和轉讓股份的50%。實際從國際經驗看，這種詢價，尤其是在網下配售，向機構投資者配售新股的比例沒有嚴格規定，有時候可以達到90%，這都是可以的。這裡選擇50%是要追求平衡，後面講到要建立回撥機制，就是當網下機構投資者的需求和公眾投資者需求不一致的時候，這時候要保證公眾投資者能夠有公平分享投資的機會，因此適當調整他的投資比例，原來機構投資者比例多了，現在切一塊蛋糕分給公共投資者，這有利於維護市場的公平性，也是合理的。

再就是促進詢價機構審慎定價，詢價機構要嚴格執行內控制度和投資管理業務制度，進一步提升定價的專業性和規範性。這是一般性的號召，真正執行過程中涉及到公募的基金公司委託代理關係公司內部的機制，並非靠這種辦法就能徹底解決。

加強對詢價定價過程的監控，包括承銷商給詢價定價過程相關資料的保存備案，宣傳材料路演等等東西。這是技術層面，對它的過程和規範性進行監管。要嚴格防止虛假的、誇大的宣傳。這樣容易誤導投資者。

引入第三方見證公證人，作出獨立的評估，風險和收益進行評估，供投資者參考。過去的經驗是向證券類的、債務類的融資、固定收益類融資一般有信用評級機構進行評級，股權類的金融工具發行也有，對整個公司的信用等級進行評級，這也是符合國際慣例的，這樣可以給大家提供一個參考。

2012-05-17 10:03:56
徐洪才:
證券交易所要開展定向投資的新股模擬詢價活動，主要是引導投資者理性定價能力，這是一種善意的引導。

對發行定價的監管促使發行人參與各方盡責。

1.招股説明書預先披露以後，發行人可與新特定的詢價對象以非公開方式進行初步溝通，徵詢價格意向，預股發行價定價期間，同時向中國證監會提交報告。對行業的平均市盈率水準，對定價高於25%，要對你實施額外的資訊披露的要求，提高資訊披露的品質。

2.招股説明書正式披露以後，根據詢價結果確定的發行價格市盈率。前面是預披露，這是正式披露以後，這裡面要對高於平均市盈率水準的，有什麼理由，定價的依據是什麼，要讓投資者充分地了解盈利的前景能力以及潛在的風險。這裡也提到，具體操作上要召開董事會，結合本公司的其他定價方法，討論定價的合理性、風險因素，進一步分析預期佣金所用對公司主營業務的貢獻和影響。這也是一個創新。

增加流通股供給，有效緩解股票供應不足。這個問題在這幾年創業板發行過程中暴露得非常明顯。這個金融産品供不應求的時候，有可能拉動股價虛高，一級市場價格過高，水漲船高，推動了二級市場的價格上漲。當然我們現在有做空機制，但是現在的效果是很弱的。為什麼？從投資人行為的角度來看，不一般來説做多融資比較容易，做空很難。借錢去買股票可以，借股票來賣這似乎有悖常理。因為做空者往往會付出更多的心理成本，華爾街有句名言：不要輕易賣掉不屬於你的東西。所以雖然有雙向交易機制的存在，但是這種也難以阻止一級市場向二級市場泡沫的積累和推高這樣一種水漲船高的機制。當然中國的二級市場定價是公開撮合定價，雙向報價會承擔一定的風險和責任。二級市場的理性定價機制很難和一級市場形成倒逼機制，我們要從源頭上把握住一級市場的定價，要理性要市場化。同時向二級市場進行合理的傳導。二級市場的定價向一級市場實施積極的影響，但是這種機制並沒有形成。

2012-05-17 10:07:03
徐洪才:
這裡具體的做法：1.取消現行往上配售鎖定三個月的鎖定期，鎖定一段時間以後我們認為可以保持穩定性，尤其是控股股東和管理高層的穩定性，這有利於企業長期穩定的發展。但是這種善良的願望事與願違，往往因此客觀上減少了新股發行的供給量，供求關係嚴重失衡，導致股價偏高。現在減少鎖定期，一步到位，這是一種做法。2.在首次公開發行的時候，實施存量發行。就是老股向網下投資者轉讓，這是一個新的嘗試，但還是改革的一小步，並沒有向二級市場轉讓，是網下、機構投資者定向轉讓。這種存量發行和增量發行的本質區別在哪？增量發行本質區別是投資者資金進入上市公司的帳戶，為企業鎖定。存量發行是老股東和新股東之間的一種資金流動，這個錢並沒有進入上市公司的口袋。剛才吳老師也講了，這可能也有一些負面效應，他的擔憂是有道理的，但是這些創業股東通過五年甚至十年的長期奮鬥，長期套牢在裏面，恐怕這也不現實。一方面我們要保證上市公司控股股東的穩定性，股權結構的穩定性，公司治理的規範性，同時我們也要考慮到這些個別的創業股東的客觀需要。他也有分享企業成果的內在要求，適當讓他也分享一點，提高生活品質，分享一點財富收益，因此也可以讓他擺平心態，可以兢兢業業從事經營管理工作，有利於企業的長期穩定發展。但是要把握一個度，不以損害控股股東地位為前提，整個股權結構不穩定，上市公司未來發展就得不到保證。

2012-05-17 10:10:15
徐洪才:
3.老股東轉讓的資金要保存在專用帳戶，由保薦機構進行監管。這是有嚴格限制的。而且如果一旦發生二級市場價格低於發行價的時候，專用帳戶資金可以在二級市場回購公司。這一招有利於穩定二級市場的股價，我們曾經在新股發行制度改革過程中提出，我們有超額配置權選擇制度，這種做法是允許發行人和總承銷商進行協商，在原先計劃發行新股基礎上多發行15%左右，資金在規定的時間內、規定的帳戶內進行監管，一旦二級市場價格低於發行價15%的時候，這時候對投資者來説是很大的風險，這時候就有義務進場回購股票。這意味著你有信心，你有信心大家都有信心，市場和股價就都穩定了。

完善對炒新行為的監督，維持正常交易秩序。開盤價格的形成機制，合理定價。對異常交易行為進行監管。對投資者進行適當性管理。新任主席號召弱勢群體不要炒股票，風險太大。剛才吳老師也講了，不炒股票幹什麼？你的財産性收入靠什麼保證？存在銀行是賠錢的，實際利率是負利率。30多萬億居民存款，如果是負利率的話，一年我們利息的損失將近1萬億。實際上是居民補貼銀行，銀行補貼國有企業，國有企業行為扭曲亂投資，導致整個資金體系、金融體系資源配置的一種扭曲，價格信號的扭曲。這裡還是要創造條件，讓中小投資者通過基金，通過專業的理財、金融機構的專業理財服務分享證券市場的收益，分享改革開放的成果，這恐怕還是一個方向。

要加強對新股認購帳戶的管理，尤其是機構投資者，證券公司、基金公司、保險公司、銀行等各種理財帳戶機構的監管，防止有違規的在裏面操縱市場行為的發生。

2012-05-17 10:16:37
徐洪才:
資訊披露。嚴格執行法律法規相關政策，加大監管懲治力度等等。

總體上看，這次新股發行制度改革是市場化的，但是是在核準制大的背景下的完善和深化，還沒有達到註冊制這樣的水準。因此現在矛盾在哪兒？企業上市現在積極性很高，預披露的企業很多，但是工作效率很低，儘管他們是24小時上班，加班加點，但是忙不過來。導致了市場準入巨大的瓶頸，這個問題一直沒解決，業內人士長期呼籲要下放權利，政府不要干預，要下放到交易所。但是真正把權利下放到交易所，將來怎麼控制局面？效力和效果如何？也是令人懷疑的。

下面我簡單講一講上市公司的現金分紅制度，這個制度是新任主席上臺以後強調的第一件事，是因為中國投資者在分享證券市場收益時主要靠差價收益，靠炒作。根源是我們的分紅制度，上市公司的分紅政策嚴重扭曲。大家都知道，美國這種發達的證券市場平均市盈率水準比較低，大家的投資行為比較理性，換手率比較低，根本原因是分紅制度。每三個月分紅一次，一年分紅四次，如果我持有你這個股票，每三個月得到豐厚的現金分紅，我就可以長期持有，我沒有必要進行炒作。但是我們中國不行，很多企業十年不分紅，國有企業沒有分紅的衝動，肉爛在鍋裏，錢趴在自己帳上，改善自己和內部人的福利。民營企業也有自己的想法，也沒有這種衝動，要麼掏空上市公司，為個人利益謀福利，利用上市公司這個平臺。一個根本原因是什麼？還是順序制度。因為稅後利潤再分紅，分紅以後再交個人所得稅，層層剝皮。分紅是這次改革的基本精神我覺得正確，就是把現金分紅制度和再融資政策進行銜接，合理地安排。因為分紅是現金流出，融資是現金流入，如果企業未來有發展潛力，需要錢，這時候應該理性選擇融資，把稅後利潤留在企業中內源式融資成本是最低的。其次是債務融資，風險最大的是股權融資。股權融資中成本最高的是私募股權融資，公開的股權融資成本相對低一些。

2012-05-17 10:19:06
徐洪才:
所以雖然説建立了強制性的分紅制度但是並沒有一刀切，這裡還是有一個比例關係的。所以這樣給你發行人、給企業一個自由選擇的空間，要平衡企業的利益，大股東的利益和投資者的利益，要取得平衡。所以整體上改革的內容我基本上是認可的。第一條是上市公司應該進一步強化回報股東的意識，依照《公司法》章程規定自覺預測公司利潤分配製度為，制定人員回報規劃。第二條上市公司制定利潤分配政策，尤其是現金分紅政策時，應當履行必要的決策機制。股東會、董事會要依據公司章程。對公司章程具體的內容做了具體的規定，我就不講了。一個是公司董事會、股東會利潤的分配機制，具體內容，分配形式，現金分紅期限、間隔、目的、具體條件發放，股票紅利的條件。剛才吳老師講到，中國傳統上是採取贈紅股的方式，10送10，投資者感覺股票翻了一倍，其實沒有，是一個幻覺，股票增加一倍，但是價格只有1/2，真正得到手裏是現金，現金為王。這樣一種投資文化，一種傳統，我們並沒有形成，所以投資者並不太關心他的投資回報，關注的是炒作，差異收益，關注政策面變化。這種政策面的變化，以前我們説中國的股市是政策式，現在看來全世界的股市都是政策式。最典型的事實是，在五年前大家感覺到搞宏觀政策分析的這些人不吃香，工資很低，最近幾年宏觀分析師價格上漲，年薪幾十萬、幾百萬，因為中央銀行的貨幣政策、利率政策、匯率政策的變化對股市有很大的影響，這種系統性風險是有的。以前更多關注微觀層面的資訊。

再就是上市公司制定現金分紅具體方案時，董事會應當認真研究分紅的時機、條件、最低比例。不是一刀切，因為企業要發展，比如我們的銀行體系，以前有這種説法，在最近幾年，商業銀行由於提高了資本要求，因此有再融資的需求，每年再融資都是上千億，形成了資金黑洞，導致市場資金失血過多。但是利潤又很豐厚，又不分紅，造成了一個矛盾，這裡面是有客觀原因的。

2012-05-17 10:22:22
徐洪才:
大家知道，最近幾年中央銀行體系的資産負債膨脹全球是絕無僅有的，現在中央銀行資産是全世界最大的，第一是中國，第二是歐洲中央銀行，第三是美聯儲，中央人民銀行是全世界最大的中央銀行。2009年我們的GDP百分之八點幾的增長，但是廣義貨幣供應量增長28%以上，超規模增長，因此導致銀行體系的資産負債規模膨脹，但是資本積累速度跟不上，資本充足率下降，因此有再融資需求。利潤是壟斷的，將近3%的利差收益率，全世界也是絕無僅有的，但是投資者並沒有得到彙報。所以郭主席呼籲，銀行股嚴重低估，藍籌股嚴重低估，讓大家買，但是大家不為所動，擔心它的風險，有現金，收益很高，但是我沒有拿到，等於沒有。老百姓關心的是實實在在的錢到我的口袋，如果沒有到我的沒有。我只取差價收益，但是你的盤子很大，你很難炒作，那麼成長空間很小。

所以對上市公司自主決策的分紅時機條件是留下政策空間的，未上市公司的發展提供了一個政策的保證。

上市公司應當嚴格執行公司章程規定的分紅政策，股東大會審批等具體方案，這是操作層面的。

資訊披露。現金分紅政策制定、執行情況。

首次公開發行股票公司應該在招股説明書當中對利潤分配相關資訊做披露。

擬發行的公司應該制定對股東回報的合理規劃。要把股東的回報放在首位，但是我們中國的上市公司股權結構有它的特點，和美國、歐洲是不盡相同的。美國的股權結構是過於分散，因此很多投資者關心現金分紅，因為單一股東來自機構投資者，對公司的董事會、股東會決策很難形成實質性影響，更多關心投票、現金回報，但是我們中國的無論是國有控股的上市公司，還是民營的家族上市的公司，大股東的地位、股權比例比較高，這是特殊情況，因此很多上市公司大股東並不太關心這個現金分紅，更多關心錢留在公司為我所用，由我控制，這是中國的國情。

2012-05-17 10:24:26
徐洪才:
當事人借殼上市，資産重組時在重大資産重組報告書裏面，股東權益變動報告書中要詳細披露，重組或者控制權轉移變更後公司的現金分紅政策及其相應規劃安排。隨著借殼上市、資産重組規則的完善，將來這種重組行為，像過去殼公司的炒作，借殼上市這種行為會越來越少，因為內部人有很多優勢，知道內部資訊，尤其是一些財務顧問，一些機構投資者了解公司未來的情況，剛才吳老師説是小偷，竊取了公司資訊，謀取不當利益。

對監管部門、各證監局的要求。總體看，它的基本原則一方面強調對股東的回報這樣一種理念提供政策性制度保證，另一方面給公司的融資、再融資長期發展留下了政策空間，實現了某種平衡。我覺得這種制度設計是相對比較合理的，這兩個方面我覺得都是從微觀層面鞏固了我國證券市場、資本市場的基礎設施建設。當然前期我們講了，宏觀層面該做的工作已經做完了，主機板市場規模擴大，兩千多個上市公司，創業板已經推出，股指期貨，融資融券交易都已經有了，我們新任主席他創新的空間在哪？更多是在微觀層面。進一步細化，向市場化改革方向邁進。當然，這種政策的設計最終結果是接受市場的檢驗，但我相信總的基調是好的，希望整個市場的平穩發展、系統性下降。當然各地的風險是不屬於監管部門責任的，但是監管部門有這種責任去引導、提高投資者的素質，創造這樣一種條件，公平競爭的條件，提高資訊的透明度。但是，令人遺撼的是，我們基本上還是在舊的核準制體系中，因為我們目前推行註冊制條件還不成熟，各方面制約因素比較多，投資人行為、仲介機構、發行人行為還不是那麼理性規範，市場行為的理性規範很難一下解決，有待於我們下一步的改革，進一步完善和推動。

2012-05-17 10:27:14
徐洪才:
最終我相信，證券市場、資本市場將來一定會在整個國民經濟體系當中扮演越來越重要的角色。最近提出多層次資本市場體系，場外交易市場要創新、要擴容，也是滿足中國地大物博、企業眾多，大國經濟，企業的多層次融資需求和投資者多樣性的投資需求的一種客觀需要。同時，發揮金融的杠桿，金融市場體系是我們國民經濟的一個基石和核心，也體現了我們國家競爭力的重要方面。現在我們講整個經濟是全球第二大經濟體，但是我們整個的貨幣還不是國際化的，利率沒有市場化，匯率沒有市場化，資本市場體系價格形成體系還是扭曲的，我們的企業行為也是扭曲的，我們的投資者回報並沒有得到制度性保證等等，所以改革任重道遠。

今天我分享的心得體會到此為止，謝謝各位。

2012-05-17 10:30:05
曹文煉:
謝謝徐洪才研究員，他剛才主要分析了證監會兩項新政關於發行制度的改革以及上市公司分紅制度，特別是對前一項制度改革做了詳盡的分析和介紹。在前一項分析的最後，我認為他點到了關鍵之處，就是下一步改革的方向是什麼，能不能從核準制儘快轉為註冊制，他沒有展開，留到將來有時間再討論。最後一位演講者是資深的金融財政界的領導劉克崮副行長，現在是全國政協委員。

2012-05-17 10:30:52
劉克崮:
資本市場是個比較複雜的事，中國的資本市場起步很晚，過去我接觸的不是太多。最近這一段做了一些調查研究，聽了一些情況，也了解了一些國外的經驗教訓，所以和大家分享一些自己的心得體會。

我説的主題是中國的資本市場成績很大，問題不少，要靠改革開放發展來解決。要在體制機制、制度、政策層面進行根本性的、深層次的改革。要抓住當前1—2年資本市場改革的最佳環境時機，著力全面地推動資本市場改革，建設一個能夠在國際上有競爭力、比較成熟、能夠為實體經濟進行全方位服務的一個健康的、可持續發展的資本市場體系。

剛才兩位都是專家，所以有些具體的事兩位專家都説了，我就不重復了。我説一點宏觀的基本判斷。

2012-05-17 10:31:25
劉克崮:
一、中國資本市場起步晚、發展快、成果大。中國資本市場起步很晚，2000年，國際上長的是200多年、100多年、數十年，但是我們在較短的時期裏，現在整體的規模已經上升到世界的前列，到2011年底上市公司是2342家，總市值、股票市值是21.5萬億，在全球是第三位。同時作為大資本市場的概念，還有一個主項就是債券，中國的債券餘額總量是20萬億，在資本市場結構上我們的股市和債市大體是1：1。我們的資本市場在四個方面發揮了重要的作用：給公司、給企業的融資。剛才説的這個數是很強的，20萬億是股市自身的，債券的融資也有7萬多億。另外是投資功能，中國的企業、個人有錢的越來越多了，如何給有資金、有剩餘，需要有一些投資渠道來保值增值，我們的股市起到了相當的作用，拓寬了各方面投資者的投資渠道。過去我們很狹窄，就是儲蓄。剛才專家也説了，資金往哪兒去，至少多了一個渠道，有債，也有其他的基金工具等等，這是由資本市場來提供的。這些年我們從建立到現在21年，中國的股市原本自然發展是上個世紀二三十年代，在上海，那是中國在市場中自然形成的股市。我們建立新中國，實行計劃經濟這段就結束了。改革開放從90年開始，我認為是一種嫁接，在社會主義市場經濟改革的初期，主體還是計劃經濟向市場經濟轉的階段開始嫁接國際上自由經濟基礎下的資本市場。我們進行了多次的改革，像剛才專家説的最重要的是股權分置，其他的像券商的綜合治理，以及一些主體的建設，這是我們現在已經基本形成的資本市場運作的體制機制框架。資本市場催生了一批上市公司，這批上市公司覆蓋了我們主要的産業和行業，大多是産業和行業的龍頭，所以他們在國企改革、企業現代治理結構的建設，仲介結構像會計師事物所、律師事務所、券商、評估公司、仲介機構的發展券商起到了重要作用，我認為在以上四方面發揮了重要的作用。

現在大家對股市都不是太滿意，我覺得主要是五個問題：1.虛擬經濟是為實體經濟服務的，用很短的時間做了很大的服務，是巨大的成績，但是中國的實體經濟體量太大，層次也很多，所以相比要服務的實體經濟需求來説，差距還很大。一個是已經服務的大企業，量不夠，大企業有很多，有上市基本資格的也不少，現在我個人推測，基本上符合現行上市公司條件的這部分裏我們大概覆蓋了1/5左右。

2012-05-17 10:32:23
劉克崮:
再就是缺乏層次性，中國太大了，經濟發展很不平衡，又是城鄉二元經濟，城市化在過度發展中。中國的生産主體是什麼狀態？我概括為六個層次：數百家大企業，頂多加上地方是數千家，加上地市的企業，中央直管的就100多家，就算每個省有地方的大企業數十家或者上百家，也就是數千家。中企業大概有十幾到二三十萬，小企業大約有幾百萬，微企業接近千萬。我們的企業總戶數是1240萬，資本市場要為這個實體服務必須分層次，我們的層次性比較差。現在我們的主機板覆蓋的都是大企業，中小板冠以中小二字，但實際上我調研服務的是大企業裏的小，中企業裏的大，大體是這個概念，沒有小企業，更不會覆蓋微企業。另外我們的債券還比較弱，其他産品不豐富，這是在層次和品種中。

2012-05-17 10:35:40
劉克崮:
對於投資者的需求，第一是對於融資者的需求，我覺得我們服務比較差。典型的就是回報差，剛才兩位專家都説了，我們投資者的活動在這方面是四個詞：分紅少、成本高、回報低、交易頻。上市之後，IPO融資了，入市以後開始交易，投資者賺的錢應該是兩塊，一塊是投了資給企業，企業創造了增值，然後一部分分給你的紅利。在交易中很多人非常看重股市的交易，股市賺大錢是從交易中賺的，就要問了，交易的錢是賺的誰的錢，你把誰的錢賺來了？賣了一個好價錢賺了大錢，分紅不關心，企業不關心，管理者也不是太督促，引導不夠，現在很多投資者自己也不甘心，就關心交易一齣手賺錢了。投資者賺錢，交易中賺錢專的是誰的錢？是投資者賺下一個投資者的錢。是老投資者賺的下一個投資者的錢，如果把投資的週期拉開，比如説一個投資十年一個週期，那麼一年中這筆賺下一筆的錢，今年賺的是下一年的錢，這裡邊就是十年入進去的人自己賺自己，結果就是少數人賺了，多數人賠了。説最後還有後邊的人，那就再説。第一個十年人的錢是賺第二個十年人的錢，把週期拉開，二十年的週期論，二十年中間賺錢的人賺的是賺20年裏其他投資人的錢，是一回事。把週期越拉開，在池子裏自己賺自己，就像池子裏有很多魚，不斷的喝水吐水，池子裏的水是不變的。十萬億給了企業，企業每年給你一千萬、一個億、十個億，就吃那個回報，你説不是我還賺了很多的錢，賺了很多的錢在哪？就是投資人的錢了，投資人買你，你拿走，他一筆錢拿出來十個億，你拿走了你就出水了。你倒一桶，那個人離開股市了，離開股市進去一桶水出去一桶水，池子裏的水是沒變的。

我是學經濟學的，看根本問題。有人説你不能給我回報，要賺後邊人的錢，但要想明白後邊是誰的錢，要有源頭，股市比較大的問題就是這個。同時回報低，企業也安然無恙，也就不關心了，政府也不怎麼推動，也不強調，個人也習慣了，我就炒別人。最後的結果是大面積的、知識差的、反映慢的、沒有時間的，過於興奮的，最後就當分母了，反之那些人就成了分子了，賠錢了。

2012-05-17 10:37:12
劉克崮:
成本也是個問題，我有一個毛算，整體上是不賺的，這就是池子的狀態。回報是池子之外的，投資者扔進去的錢，炒來炒去，自己炒自己，回報是掙了錢之後企業把它增值了。這是新的收入。所以在池子之外大家分的是乾乾淨淨的。剛才二位專家提了，不要總相信配股，那很簡單，原來一萬股，變成兩萬股，贈一萬股給大家，股價少1/2，自己蒙自己。

再就是機制問題，我們的機制上有缺陷，二位説了，郭樹清現在十分重視，也在改機制，比如上市機制、退市機制。分紅和成本的問題，郭主席也在做，分紅在使勁倡導，成本從自己開始做起。把自己的交易費和相關的費用降低，我覺得過郭主席是很有良心、很負責任、很實幹，也是很有效率的。再就是主體的建設，我們起步比較晚，所以中國進入市場經濟比較晚，股市也比較晚，所以整個市場素質弱一些，無論是上市公司還是投資者，機構投資者和個人投資者，個人投資者在那兒炒作，現在大多機構投資者也在炒。其他的會計師事務所，律師事務所，不斷地進步，也有一定的水準，但是相對來説素質也還是不太好。我們的交易所，政府的管理方面水準也不是太高，效率也不夠高。

2012-05-17 10:42:52
劉克崮:
我們中國股市的綜合國際競爭力是不夠強的，國際上現在成熟的資本市場很強，效率極高。我認為最好的是美國和德國，他們這些年在不斷聯合重組，其中前不久進行的最大的重組就是紐交所和德交所，結果政府干預了，不讓他們壟斷了，給停了。前幾天的資訊，東南亞的馬來西亞、新加坡也在重組，我們中國人對這個根本不關心，也沒有任何的參與。重組有一個重要的因素，就是時差。一掙眼就想炒，地球24小時時差，中國的股市，深交所、上交所、港交所全在一個時區，如果是紐交所、德交所一重組，假如實現24小時，全球24小時時區全部在營業，在全世界都有網點。

對策：中國人要在認識上提高，股市及資本市場對中國經濟的發展具有重要的作用。這20多年發展的實踐證明了它的作用，我們對比一下歐美的經濟狀態和美國人遇到危機，07、08金融次貸，我們都不看好，但現在他恢復得比歐洲好。歐洲在金融市場的服務商，歐、日是以間接融資為主，中國也是間接融資為主，美國是以資本市場為主，以股市為主。資本市場有一個重要的作用，一條是大額、快速，可以很快速地聚集大額的資金，幹一個很大的好事可以馬上幹起來。再就是可以無微不至地關照那些創業初期、未來潛力巨大的創業板。三是當一個國家的資本市場很強大的時候，他在全球的地位是堅實的，可以玩別人，不強的是會被別人玩。再就是從我們國家成長的經濟體來説，就是股市不強，在經濟安全上會多一分風險。所以我認為中國股市市場，無論遇到什麼困難，都要堅定不移地推動、發展。

針對前面説的幾個不足，我們應該在六個方面著力推進改革：多層次、多品種的資本市場。企業是分層次的，大企業、中企業、小企業，再往下微企業、個體戶、農戶，中國的實體經濟分六個層次。個體戶4千萬放下，農民2個億放下，微企業我估計在七八百萬，放下了，我們能夠在一二十年把大企業、中企業、小企業覆蓋，我説的覆蓋不用全部，就是把全國的産業、行業的劃分30多個産業，100多個行業，800多個細分行業，如果在800多個細分行業中每個行業能夠幹三五個，以至將來七八個就可以了。這就是我的概念。

2012-05-17 10:47:09
劉克崮:
然後層次要從五個緯度考慮：一是大中小。二是成長型。別光成熟，現在的中小板、創業板都是已經成熟的，沒有一個創業初期的。或者説邊緣上有一點，不能説那麼絕對。所以大中小要覆蓋，成長階段要覆蓋。三是地域，中國的地域層次很明顯，國家的、省的、地市的、縣的，所以服務不能只是全國一個。四是從企業的類型來説，有公眾型和非公眾型，這是不一樣的。五是資本市場自身，場內的和場外的。比如櫃檯交易。從五個緯度來考慮我們的層次問題。我覺得這裡邊我們大體可以是四個層次：1.深交、上交。這是全國的場內，主機板。將來應該帶上一些中。2.創業板。應該讓它主要對成長型，全國的成長型約等於納斯達克。前兩個深滬約等於紐交。深圳的中小可以都往中走，上海可以主要做大，深圳中的做一些，大的做一些，然後是創業板以成長型為主。這樣形成主機板和大中一個層次，創業是中小一個層次，全國的場外市場，像中關村的第三版就可以擴大成場外的全國總平臺。中國一定要發展區域的資本市場，中國太大了，分片，重要的大省帶著周邊的小省。

再就是投資方面，兩位專家都説了，要增分紅，降成本，提回報，減頻次，促長期投資。

2012-05-17 10:49:52
劉克崮:
三是主體建設，特別是上市公司和投資者的建設。投資者的散戶怎麼做，我覺得主要是增加機構投資者的數量，提高他們的專業水準，提高他們的服務意識，提高他們的競爭力，多建、多保專業投資者，這樣散戶可以通過專業者來做。就是豐富資本市場的品種，在股市之外就是債，債是比較穩定的，相對的收益不是特別高，但是風險也小，比較適合中國的情況。前一段討論養老金入不入市，入資本市場的市資本應該進，但不是都要入股市。股市的風險確實比較大，在債市上，養老金進的餘地還是比較大的。另外養老金自身應該是分層次的，美國人的層次是很清楚的，基本養老金，控制只能有百分之一二十進股市，企業年金就是額外的好企業那塊和商業性養老保險是可以分開的。應該是分類的，這是投資。

2012-05-17 10:51:17
劉克崮:
第四點，關於機制建設，我想強調一點，就是基本的運作制度模式。我覺得應該逐步由行政審批比較重的制度向以資訊的真實充分、及時披露為核心的註冊制過渡。中國要有一個很長的混合狀態，但是要逐步地過渡到以資訊披露為主。

分紅我再強調一點，機制的建設要引導。其實我覺得很簡單，中國的文化，東方的文化從幼兒園就開始，就是表揚好的，批評差的，小學、大學，一直到單位評先進都是如此。證監會、交所把所有的上市公司每年的盈利率、分紅率排隊，拉表公開，一個大帳單，中國證件報大把大把的資訊，拉單子排隊，2300名，前100名、前10名，媒體炒，然後不分紅的50名，後10名，把它進行公佈。

2012-05-17 10:54:01
劉克崮:
再一條，入進來要承諾，股市是別人的錢給你，你是要回報的，你進來就不想回報就別進來。承諾要分紅，不承諾出去。承諾了一季一季公佈，數字公開你的盈利水準，盈利額，承諾的分紅比例，公開公佈，不履行承諾，一年兩年就出去。

不一定做硬，還有再融資，進來融了一次不分紅，就不讓他再融資，如果不分紅就不能再融資。我在財政部待了七年，財稅政策要支援股市的發展，我們對很多企業有再投資退稅，當企業有了利潤是交所得稅的，如果你的企業是再投資，我就不徵你的稅。有這個政策，我覺得可以把這個政策用起來，分紅就不徵稅，永遠不分紅，在股市摟股民的錢，我就不要讓你再去上，方法很多。

國際競爭問題。中國要在國際上強大，你的經濟要上，要到一流，資本市場一定要到一流。資本市場不到一流，我認定這個國家整體上不會倒逼，除非是小國家，像瑞士、新加坡，作為一個大國，你的資本市場上不到一流，你永遠國家的整體不會長到一流。現在看來看去經濟比較強的是美國、德國，全世界的資本市場是美國、德國，就是這個原因。所以要有很強的國際競爭意識，在國際視野裏考慮中國資本市場的發展。

2012-05-17 10:58:47
劉克崮:
因為我做過財稅工作，我覺得財稅的制度在資本市場上要認真做一次梳理分析，總結，借鑒國際成熟經驗作為頂層設計。股市起得比較晚，我感覺我們的財稅政策在股市上長期是被動的，大家説過半夜雞叫，一早印花稅就變了，不能把財稅政策作為經濟發展冷熱末端的調節工作。但是財稅政策和制度一定要對資本市場的健康機制起根本性保障和促進作用。比如説主體稅種，全國大的稅制改革應該逐步地增加所得稅、直接稅的比重，減少間接稅的比重。所有買商品都有間接稅，就是流轉稅，見銷售就徵，盈了虧了不管，這道稅是很硬的。93年的改革我也參加了，我們選擇這個就是因為當時的徵管手段很差，沒有能力鑒別一個企業的真實成本，沒有能力得出他的真實利潤，怎麼查他的帳？沒有能力。所以見銷售就徵，事實證明這個很對，我們的財政收入有了保證，營業、銷售，就這兩個，服務就是營業，生産就是銷售，見銷售額、營業額，所以這個方法很好。但是現在中國經濟又再上一個層次了，要結構調整了，所以要逐步地降低流轉稅，要逐步增加所得稅，所得稅是最公平的。而我們現在各方面的企業制度，稅收的能力，會計行業的能力都提高了。在股市上應該降低行為稅，就是行為交易稅。同時這些年我們股市上涌現了一大批千萬元戶、百萬元戶、億元戶，應該對這些開徵交易所得稅，我們現在的交易所得稅是零，我們是減半徵收紅利所得，紅利所得的法定是20%，這裡有個重復徵稅，因為紅利徵稅企業交了一次所得稅，但是國際上通行個人所得稅還是要交，低一點，我們現在執行的是10%，20%的法定是對稅基減半，實際是稅負減半。我認為這是合適的。

2012-05-17 11:00:23
劉克崮:
我們對交易所得現在是零，只有對少數人在徵二次，我是主張恢復，因為稅法定的就是這個。説股市是初期，培育一下，我認為現在不是初期了，統籌安排，可以加大有收入的，特別是高收入的所得，也可以徵稅。我們的工薪都在徵，工薪是勞動所得，不管掙錢多少，是勞動所得，勞動所得都高的徵到45%，累進到8萬元，80001元的月收入就開始徵收45%的稅，掙到9萬，8萬到9萬那1萬要交45%，第9萬塊錢，那麼他掙900萬，9000萬，數億交易所得，零，不合適。不鼓勵勞動，這怎麼合適呢？坐在家裏就炒。總體上財稅制度要構思，資本市場整體的基本稅制，來促進投資者能夠積極地進入，這就是對多數人不徵或少徵，促進分配的和諧或者公平，對高收入者要徵，促進不要不斷地炒。在池子裏你掙我我掙你，股民自己打，根本應該提供利益的是企業，大家要盯著企業，誰盈利高，他不回報、不盈利，把散戶的力量用一種方法投資者組織起來，去監督、觀察企業，讓政府去引導他們，要把勁兒往這兒用。所以對於不斷炒的，比如一年內的交易徵稅，一年以上的交易減半，放三年才交易，免稅。國際上很多國家都是這麼做的。我相信一個人拿到第362天説我要交易，一想我今天交易要徵10%的稅，忍一禮拜，第367天去交稅就減半了，再忍一年就是零，我覺得這個作用是很大的。

2012-05-17 11:03:57
劉克崮:
同時要做稅費的調整，成本降下來，這有一個原則，就是多數人一定是少交、不交，少數人是要增加稅負的。方法很多，稅率的設定，工薪稅還有老百姓常説的起徵點，就是一個扣除額，在國際上也是通行的。很多國家危機了就把扣除額加大，照顧老百姓，方法是很多的。財政部門有時候顧慮很大，説多交稅老百姓要罵，要講清楚，多數人是不交的，中間的一部分人是少交的，很少的人是交大的，把事情講清楚，把稅制設計好，把政策講明白，通過各個部委協商，國務院來批，我覺得這些事是可以往下做的。

謝謝大家。

2012-05-17 11:06:55
曹文煉:
謝謝。講了很多事，我想核心還是虛擬經濟怎麼支援實體經濟，證券市場怎麼支援經濟增長方式轉變、結構調整，談了對債權市場下一步改革的看法。按照慣例，剛才三位專家從不同的角度都闡述了對證券市場改革的分析和看法，下面是互動時間。

2012-05-17 11:08:03
新華08記者:
我想請問吳教授兩個問題：第一個問題是有關新股發行的。您在演講中評價認為此番新股發行改革總體上正確，但有瑕疵，您能具體展開説一下您認為的新股發行還哪些地方進一步改進呢？第二個問題是有關QFII投資的，近期監管部門有意增加QFII投資的金額，有風聲説會放寬境外投資投資股票的比例。您能否剖析一下這會給目前的中國股市帶來哪些變化？

2012-05-17 11:10:19
吳曉求:
我説的瑕疵是以前的，現在把瑕疵做修補，有的地方修不到位，有的地方並不完全到位。比如存量的有點意義。另外是網下鎖定期取消，增加流動性，抑制炒新也是有意義的。我不知道找小的個人投資者詢價有什麼價值，我沒有想明白這個事情。但總體上看，逐漸的修補還是有意義的。中國過去整個發行制度從基本方向來看沒有大的問題，就是説中國制度上存在的問題不能完全歸結于發行制度，這是第一。

第二，QFII的額度，到現在只是額度，從額度到進來還有一個過程，額度會不會晉陞很多還有一個過程，慢慢地會對市場是一個顯而易見的正面的作用，這是沒有問題的。

2012-05-17 11:11:28
新華08記者:
您認為境外投資資金進來以後，某些方面會不會壯大中國股市機構投資者的力量，使有些中小投資者更加入市？

2012-05-17 11:13:30
吳曉求:
從發展方向來看，實際上除了少數的專業人員之外可以進行投資，多數的還是希望通過集合理財的方式，包括基金，來進行市場投資，這樣更好一些。比如十萬塊錢、二十萬塊錢，天天買股票，盯住他，成本比較高，一般傾向於集合理財的方式發展。現在也不排除個人可以自己投資，是可以的，但是基本方向是這樣。所以擴大機構投資者在市場上的比重，應該説這是一個基本的方向。

2012-05-17 11:14:05
長城證券人員:
我來自長城證券。我對在座的專家都是我非常尊敬的，聽了三位專家的演講，我也受了很多啟發。我想説一點我自己的觀點。我非常贊同三位專家對最近新主席上臺以後證監會進行改革的措施，但是媒體上可能有一些評價有點過高，把現在證監會的做法説是第二次股改，我個人的看法可能沒有這麼高。中國有股票市場是開天闢地的大事，第二件大事就是05年股份制改革，再就是金融創新，引入做空機制，不光做多能賺錢，做空也可以賺錢。目前所做的探討都是過去20年來不停在做的事情。

新主席上臺以後，針對股市存在的多年沒有解決的問題，希望能夠降低股市的投資風險，解決上市公司在經營過程中股票競價過程中存在的問題，增加投資者的回報，應該説用心非常良苦。他要做的就是四件事情：新股發行改革，再就是鼓勵分紅，三是完善退出制度，四是加快公司的創新。新股發行改革是當前股票市場最核心、最關鍵的問題，我個人最近在媒體採訪過程中談了一些我的看法，我是不太贊成現在交易所或者證監會用限制換手率來限制新股炒作的。包括這裡引用的存量發行，也有這個問題。我個人認為，要想限制新股炒作，或者打擊新股過度炒作，可以引入漲跌停板制度，現在二級市場已經有漲跌停板，但是新股市場沒有。比如新股定價是20元市盈率，如果當天新股上市漲跌停板限定在50%，也就是30倍的市盈率，還不算太低。現在有關部門總覺得股票往上拉是炒作，但是先往下打，過一段時間以後再往上拉，這算不算炒作，要不要干預？只看到第一天上市往上拉認為就是炒作，但是我第一天上市我就往下走，因為中小板、創業板的股票規模很小，往下打是很簡單的事情，打下去過幾天再拉回來，這算不算炒作？

2012-05-17 11:14:59
長城證券人員:
我個人建議把詢價範圍擴大，把現在的定價制度改為美國式的招標，誰高價收購誰就高價認購。比如説這支股票發行，我願意30塊錢申購500萬股，從高到低，你願意就30塊錢給你500萬股，你是説我願意20塊錢1千萬股，那我就20塊錢給你一千萬股，這樣有什麼好處呢？就是抑制過多投機，報價偏高，讓機構投資者的報價給的理性一點。現在的機制是往上報，最後成交的價格一定不是我報的高價，而是一個平均價或者低價，在這上面的申報都可以到你申購的額度。為了保證我能拿到這個額度，我就把價格往上報，這會使定價和平均價格都往上抬，導致機構投資者不理性。所以我建議應該採用美國式招標，債券法就是公司法要同股同價，就是你同一次發行的股票同一個價格，我覺得個條款有一點似是而非的意思，因為股票市場的價格每一秒每一分鐘都是千變萬化的，如果固守這一條對新股發行的定價改革是非常不利的。

我特別強調干預新股定價，為什麼主張限制新股定價，過去很多人強調市場化，我覺得我們國家在很多方面，包括在股票市場發行定價過程中都有點把市場化片面的簡單化，片面化、教條化，甚至過分神話，我為什麼主張干預新股定價，這不是很多人講的由於關係對稱導致的供不應求定價過高，最根本的原因在於這個市場是一個資訊極不對稱，權利和義務極不對等的市場。中小投資者對這個機構根本不了解，是資訊非常不對稱的市場，不是完全自由競爭的市場，大家很難説這個股票值多少錢，所以我們要干預。

2012-05-17 11:17:26
長城證券人員:
要引入發行失敗的條款，我特別有一個建議，建議用發行可轉債來代替發行新股。現在上市公司發新股相當於過去舊社會男女結婚一樣，父母之命，媒妁之言，新人沒有接觸，到時候把蓋頭一揭才知道新娘長什麼樣。如果用發行可轉債代替新股發行，就給三年左右的時間，讓投資者和上市公司有充分交流、了解的過程，這三年期間可轉債上市公司和現在的上市公司一樣，按照規定披露所有的財報和重大資訊，讓投資者自己判斷這個股票應該定多少錢。

最後我特別強調一下，就是法律責任的問題。現在證券法第十章法律責任，對所有的違規條款列了很多，基本都是罰款3—30萬，定這個簡直是隔靴搔癢，這起不到任何懲戒作用，利用虛假資訊欺詐上市罰款3—30萬，這對他們來講是九牛一毛，實際最後是欺詐上市。如果現在新主席不解決上市公司的教育問題，或者是上市公司的監管問題，而把過多精力放在監管投資者、加強投資者的教育，要理性投資、價值投資，這個市場沒有解決圈錢的問題，誰上來都圈錢，投資者怎麼能夠認真對待這個事？你用七八十倍的市盈率發行到二級市場，讓二級市場投資者理性，這有點本末倒置了。

2012-05-17 11:21:31
吳曉求:
我也認為這個改革作為新政評價太高，到不了這樣一個地步。中國資本市場就三件事：一是建立這個市場，這是一個非常偉大的事情。第二個非常里程碑的是股權分置改革。第三個是中國資本的國際化，未來的國際金融中心。從國際事業來看這三個都是里程碑的，剩下的都是在里程碑下微觀的修改，所以真的沒有那麼大。

實際上我們的競價機制有問題，競價方法有問題，現在正在改，是荷蘭式競價還是美式競價。荷蘭式競價有它的缺陷，有一些已經是非常明顯的，所以這裡需要匹配，不要搞虛報價，虛報價是荷蘭式競價非常重要的缺陷。

剛才聽了劉行長的發言，他講得非常好，有很廣闊的視野，有一點我在思考，他談到適當調整中國資本市場的稅收結構，我也看到您在兩會期間建議把印花稅變成主體稅？

2012-05-17 11:24:08
劉克崮:
是主體稅轉，不是沒有。

2012-05-17 11:25:14
吳曉求:
印花稅還存在嗎？

2012-05-17 11:25:31
劉克崮:
存在。像我説的大稅制扭轉制要降低，所得稅要提高，是結構的主次變化，總體稅負下降，多數人減免，少數人增，總稅負降。

2012-05-17 11:25:45
吳曉求:
中國經濟社會的稅負在這些年負擔還是挺高的，有新的稅負，老的也不幹，所以老百姓稅負越來越大。要增加一個新的必須要減去一個老的，總量是不能增加的。

2012-05-17 11:26:20
劉克崮:
財稅的增量靠經濟，股市好了企業就好，企業好經濟就好，整體好，不要從點上多拿錢。

2012-05-17 11:26:57
吳曉求:
印花稅現在是千分之一，單邊徵收，從這個定義上説還是可以容忍的。利得稅在不賺錢的情況下是沒有的，利得稅在賺錢的情況下是超出印花稅的，除非反覆交易。中國的資本市場發展和稅收的結構設計也是至關重要的，要考慮到平均合理。從一般意義上説，利得稅給人壓力非常大，投資期過了一年就免掉，或者半年就免征了，比如昨天買了今天賣，如果過了半年或者多長時間就免掉。

2012-05-17 11:27:36
中國金融出版社記者:
各位領導好，我是中國金融出版社的。我是雜誌的，我們前段時間對新股發行制度上市分紅進行了報道，從投資者的角度來説，現在退市制度，特別是創業板幾年過後才能形成真正的企業退市。退市過後，新股發行和上市分紅改革，重要的目的是為了保護中小投資者和公眾投資者。退市過後我們應該怎麼保護持有退市公司股票的投資者？你們有什麼看法？

2012-05-17 11:28:43
吳曉求:
這個不好説，退市機制就是現在的風險結構，不可能贖回，退市之後你就永遠成為這家退市公司的股東了。最多推出退市上市公司的股份轉讓服務，但這不是競價的機制。否則退市就變得沒有意義了。

2012-05-17 11:29:47
徐洪才:
我補充一點，吳老師講的投資者自擔風險基本原則是正確的，但是要考慮到大股東、控股股東和小股東的責任是不對稱的，所以公司到了退市這個程度，這種系統性風險發生時，控股股東，包括高管團隊應該是有責任的。如何界定，特別是大股東，這個企業本身向小股東應該有一個補償機制，這也是可以研究的。

2012-05-17 11:30:21
曹文煉:
由於時間關係，我也做點評論，因為我也長期做金融工作。今天上午三位嘉賓對證券市場改革的闡釋都講得非常好，包括業內人士評論，大家圍繞的核心還是發行制度的改革。我個人認為我贊同吳教授開始講的觀點，郭樹清主席上任時間不長，市場評價有一些過譽，説郭主席推出了新政。與其説是過譽表明瞭社會對他寄予希望，希望推出真正的新政。剛才吳教授講的三個里程碑的事情，我覺得再加上一個，就是發行制度的市場化改革真正下放到交易所。我走到這麼多國家，沒有一個國家證監會審批上市，都是交易所註冊司或者審核司在管理，而且交易所是10年前就考慮的問題，管股票上行上市。我當時問過兩個證券交易所的領導，其實沒有問題，沒有那麼可怕，當年我們管信貸規模、固定資産貸款，90年代朱熔基總理要求把固定資産決策放給商業銀行，那時候也是很有爭議的，怕出問題，違背産業政策。事實證明，由商業銀行自主決策、自主貸款也沒有什麼大不了的事情。

2012-05-17 11:30:52
劉克崮:
審查的哪些人主體是從交所借來的人。

2012-05-17 11:31:38
曹文煉:
我在一個研討會上有人問我，我相信在郭主席的任內一定能做到，我相信能做到IPO發行，能完成這一項，這才是具有真正深刻的里程碑的事情。謝謝大家的參與，謝謝三位嘉賓的演講，感謝各位媒體朋友的參與。今天的每月談到此結束。

2012-05-17 11:31:57

圖片內容：

經濟每月談：證券市場改革與發展

經濟每月談：證券市場改革與發展

中國網做好直播準備工作

經濟每月談現場嘉賓陸續到達

中國國際經濟交流中心的副秘書長曹文煉主持此次會議

中國人民大學教授、著名的證券市場專家吳曉求發表演講

全國政協委員、原國家開發銀行副行長劉克崮

中國國際經濟交流中心資深研究員、資訊部副部長徐洪才

5月經濟每月談現場主席臺

5月經濟每月談現場媒體錄影機

5月經濟每月談現場

經濟每月談現場認真記錄的記者

中國國際經濟交流中心資深研究員、資訊部副部長徐洪才發表演講

全國政協委員、原國家開發銀行副行長劉克崮發表演講

與會嘉賓

與會嘉賓認真記錄

新華08記者提問

中國人民大學教授、著名的證券市場專家吳曉求回答記者提問

長城證券嘉賓發表評論

吳曉求教授回應評論

現場嘉賓提問

徐洪才回答記者提問

曹文煉作總結評論