毛振華：我國債務危機已到臨界點，但有緩釋空間

由中國人民大學國家發展與戰略研究院、中國人民大學經濟學院和中國誠信信用管理股份有限公司共同主辦的中國宏觀經濟論壇（2016—2017），11月19日在中國人民大學舉行。中國人民大學經濟研究所聯席所長毛振華在作主報告時表示，從目前情況來看，當前觸發我國債務危機的潛在誘因和要素開始顯現；同時，我國具備防範危機的實力。當前，對於可能引發我國危機的潛在因素必須高度重視：一方面，要樹立正確的危機觀，不懼怕危機；另一方面，要防患于未然，建立風險緩釋機制。

主報告認為，從20世紀以來全球發生的經濟危機來看，危機的引發與金融體系的聯繫日益密切，如2008年次貸危機引發的全球金融危機，其本質是由債務和債務衍生工具引起的。“中國經濟目前存在的深層次問題大多與債務風險密切相關，債務風險有可能是引發中國經濟爆發危機的關鍵點。”毛振華説，改革開放30多年以來，中國在轉型過程中實現了經濟穩定與快速增長，並且沒有經歷嚴重的危機衝擊，中國過去的高速發展，被譽為“亞洲的奇跡”。隨著中國進入經濟新常態後，經濟增長下行壓力加大，經濟運作中結構性和深層次問題突出，尤其是國際金融危機後不斷攀升的債務規模和債務水準，使債務風險防範在我國諸多問題中成為不可忽視的重中之重。

“當前觸發經濟危機潛在誘因和要素開始顯現，要防止出現由債務風險引發的債務危機，甚至是經濟危機。”毛振華指出，2008年以來，隨著四萬億刺激政策和産業振興規劃的實施，我國總體債務規模和債務率持續攀升，債務風險主要集中于非金融企業部門中的國有及國有控股企業；由於隱性擔保，政府尤其是地方政府債務風險超過預期，包括城投企業負債的廣義政府債務水準已超過109%，如果考慮到國有企業在內的更為廣義的政府負債，更是高達163.2%，遠超過國際警戒線。居民部門債務水準雖然低於美國和日本，但高於同等發展水準國家。此外，居民部門債務擴張速度遠超其他國家，並且債務結構以中長期的房屋貸款為主。從與美國和日本危機前的水準比較來看，我國以房貸為主要驅動的居民部門加杠桿空間或許不大。

毛振華認為，中國目前總體債務已經處於一個“臨界點”。我國總債務水準（254.9%）已遠遠高於墨西哥比索危機前77.7%和泰國在亞洲金融危機前的債務水準（188.8%），也略高於金融危機前美國的債務水準（238.5%），並接近西班牙金融與經濟危機前的債務水準（262.1%）。

“從償債能力來看，我國債務風險總體仍處於可控區間。”毛振華認為，一方面，我國債務主要是國內債務，外部債務比例較低，2015年我國全口徑外債為14162億美元，外債佔GDP的比重僅為8.6%，同時，外匯儲備對外債的覆蓋率超過200%。另一方面，我國儲蓄率一直處於較高水準，再考慮到居民部門所擁有的房産以及金融資産等，居民部門的債務償還能力屬於較高水準。從企業角度來看，國有企業雖然是非金融企業的主要負債主體。但是，國資委的數據顯示，我國國有企業資産總額超過119萬億元，其中中央企業資産總額超過50萬億元，地方國有企業資産超過48萬億元，國有企業資産規模足以償還現有的負債。與此同時，我國還擁有規模龐大的礦産資源以及豐富的海洋及森林等資源，加上行政事業單位的資産和全國的基礎設施建設等資産，政府部門也具有較高的償債能力。

“但是，考慮到債務結構，企業的債務融資主要來自於以間接融資為主的銀行貸款，並非波動性較大的資本市場和金融市場，流動性對債務風險的影響最為重要，尤其是在違約風險上升，商業銀行不良率快速攀升以及外部匯率等引起資本流出風險上升的情況下，非預期的事件衝擊引起市場流動性緊張，處理不當恐慌情緒加重，則可能引發債務危機。”毛振華指出。

對此，毛振華提出，我國要樹立正確的危機觀，完善危機應對機制和風險緩釋機制。雖然危機的爆發對經濟有巨大的衝擊，但也是資源錯配的深刻調整機會。當前，需要客觀面對我國經濟已經具有經濟危機發生的一些潛在要素，但同時以我國當前的經濟實力，在一定程度也具有承受債務危機的能力。

主報告認為，當前緩釋風險要和穩增長協調並進。一方面，戰略思想要明確“穩增長、防風險、促改革”的邏輯順序，政策基調需要供給側結構性改革與需求側管理政策協調並進；穩增長是緩釋風險的前提，是保就業、惠民生的底線；經濟增長能夠帶來資産價值上升，進而改善企業資産負債結構，在一定程度上緩釋債務風險。另一方面，防控風險尤其是債務風險是關鍵，是保證中國不發生經濟危機的底線；解決高債務問題並不必然帶來系統性危機。

毛振華提出，風險控制並不是簡單的去杠桿，而是在穩定杠桿增速的情況下調整債務結構。政策層面來看要在“穩增長、守底線”的目標下穩步化解我國債務風險，持續推進債務分類甄別工作，完善國家及各級主體的資産負債表；通過大騰挪實現債務轉移，中央政府適度加杠桿；根據市場化、法制化原則，適時運用債轉股工具，緩釋短期債務風險。同時，“防風險”要控制貨幣總量過快增長，貨幣政策需要保持中性、穩定、透明。“此外，我們還可以加快供給側結構性改革，進一步深化土地制度改革，加快流轉制度改革，將農村土地作為要素的價值充分體現，通過城鄉統一的土地流轉將提升其資産價值，這將有利於分流部分貨幣，對衝其他領域的資産泡沫。”毛振華説。