程實：無所畏懼的市場需要警惕

程實：無所畏懼的市場需要警惕

文|程實，盤古智庫學術委員、工銀國際研究部聯席主管，首發于第一財經

市場一直是健忘的，但市場從來沒有像現在這樣健忘。6月24日的英國退歐尚未滿月，金融市場似乎就已經充分消化了這一“黑天鵝事件”事件。

儘管對市場“無懼過去”的風格有所預期，但這次市場短期反轉的速度之快，還是超出了我們的想像。畢竟，英國退歐具有不應被輕易遺忘的三重特徵：它是真正意義上的意外之事，市場並未事先PricedIn退歐選擇;它還沒有結束，甚至可以説，英國退歐只是拉開了歐洲混亂的序幕;它是真正危險的大事件，公投之前幾乎所有的權威言論都一再警告退歐將對全球經濟帶來不容忽視的經濟衝擊。

作為一貫的謹慎派，我們由於市場的“無所畏懼”而倍感擔憂。

我們看到，英國退歐不足一月，市場失地盡數收復。就像沒有想到英國會真的退歐一樣，市場也沒有想到風險偏好回歸得如此迅速。我們比較了6月23日至7月14日全球重要股指的變化，基本上都走出了一個“V”字形反轉，並且大多數市場都已收復退歐後的失地：美國道瓊斯指數、標普500指數和納斯達克指數先是下跌了5.08%、5.64%和6.87%，隨後又從低點上漲了7.97%、8.16%和9.57%;歐洲、英國、法國、德國和義大利股指先是下跌了12.62%、5.95%、12.08%、10.66%和18.95%，隨後又從低點上漲了9.85%、11.24%、10.06%、8.63%和11.22%;日本、中國A股、中國香港、巴西、印度和俄羅斯股指先是下跌了8.6%、1.32%、3.21%、4.7%、2.29%和4.21%，隨後又從低點上漲了9.59%、7.00%、6.94%、12.66%、5.85%和5.47%。

值得注意的是，大宗商品市場和外匯市場裏，英國退歐的影響還在持續加深，6月23日至7月14日，金價上漲了6.24%，油價下跌了11.98%，英鎊對美元貶值15.25%，歐元對美元貶值3.27%，CNY和CNH分別對美元貶值1.56%和1.62%，美元指數上升2.72%。市場之間的比較進一步表明，英國退歐還在發酵，股票市場急切地收復失地是非常反常的。

如此迅速的反彈表明，市場無所畏懼，CBOE波動率指數也從6月24日26的高點一路下滑至7月14日的13，降幅達到50%。而且，CBOE在退歐後的高點不僅離2015年“8·11”匯改之後超過50的階段高點有很大距離，更大幅低於2008年雷曼時刻後近90的最高點。

從一定意義上説，英國退歐，只是帶來了一些慌亂，並未帶來真正的恐懼。那麼，市場為何如此無所畏懼?我們認為，原因有三：

首先，市場已對“黑天鵝”産生了心理免疫力。2008年至今，金融危機按照信用崩塌的順序逐漸從美國傳導到歐洲和新興市場，特別是近一年來，“黑天鵝”頻發變成一種常態，新興市場股災、競爭性貶值、暴恐事件等意外之事接連發生，新“黑天鵝”帶來的心理衝擊不斷邊際遞減。

其次，英國退歐反而讓市場對超常規政策産生了更多的期待。英國退歐已經消除了美聯儲7月加息的可能性，期貨市場隱藏概率甚至暗示了市場對兩年內不加息達成共識，英國、歐洲、日本和中國央行進一步的貨幣寬鬆更是由此引發遐想，市場由於英國退歐倒逼出更多的政策救贖而無所畏懼。

第三，市場對英國退歐“溫水煮青蛙”式的影響路徑産生了疲憊情緒。無論英國退歐放在歷史長河裏是一件影響多麼深遠的事件，這些影響都不會立刻發生，即便歐盟敦促英國儘快退歐，但退歐依舊是至少耗時兩年的過程，對實體經濟産生的影響更將漸次顯現;而全球經濟本就處在增長中樞下行的弱復蘇狀態，對於這種曠日持久的長期影響反而容易無動於衷。

那麼，英國退歐還有值得畏懼的嗎?

無所畏懼的市場，讓我們倍感擔憂，因為這表明：

第一，市場已經對超常規政策形成了路徑依賴，央行行長們被市場綁架，反而難以做出長期理性的選擇，就像現在的美聯儲主席耶倫那樣。

第二，市場越來越短視，任何長期危險，無論實際上有多麼危險，都難以引發足夠的短期重視。

第三，正因為無所畏懼，所以一旦市場真正恐懼起來，風險爆發可能更加劇烈。

另外值得警惕的是，是否存在什麼讓市場真正恐懼的?這種事件還是有的。我們認為，有兩類事件會讓市場真正恐慌：

一種來源於經濟層面，如果貨幣政策寬鬆戛然而止，那麼，市場習以為常的心理依賴就會突然崩潰，進而激生恐慌氛圍。目前來看，在美聯儲放棄貨幣政策長期規則、政策聲譽嚴重受損、耶倫鴿派風格逐漸一統內部爭議的背景下，這個層面出現意外狀況的可能性越來越小。

另一種來源於地緣政治層面，如果地緣政治真正發生實質性的暴力衝突，那麼，一系列連鎖反應將迅速惡化大國博弈的均衡狀態，進而帶來難以預料的衝突升級和格局變化。

目前來看，在英國退歐激化民粹主義、孤島主義和新保守主義的影響下，地緣政治大事件發生的可能性有所上升，歐洲、中東、朝鮮半島和中國周邊都可能是動蕩發生的區域。總之，市場越是對英國退歐無所畏懼，我們越是對市場的長期展望更加審慎。