2009年4月4日深夜，英國披頭士樂隊（Beatles）的兩位成員保羅•麥卡特尼和林戈•斯塔爾在紐約無線電城音樂廳一起演唱經典歌曲“來自朋友們的一點幫助”（a little help from my friends），令現場6000多觀眾感受了最接近披頭士樂隊重聚的表演。
與此同時，在一萬五千公里之外的北京金融街成方街32號，中國人民銀行的官員們正在夜以繼日地謀劃人民幣國際化的大戰略。10天前的3月23日，周小川行長在官方網站發表《關於改革國際貨幣體系的思考》，明確提出以美元主導的國際貨幣體系難以持續。緊接著，央行推出了一系列的新的舉措，包括促進跨境貿易與投資的人民幣結算、在香港等地開闢人民幣離岸市場、與各國央行簽訂貨幣互換協議，等等。到2015年，人民幣已經成為全球第二大貿易融資貨幣、第五大支付貨幣、第六大外匯交易貨幣和國際銀行間貨幣。當年11月30日，國際貨幣基金組織（IMF）決定將人民幣納入特別提款權（SDR）的籃子。
加入SDR並不意味著人民幣已經自動晉身國際儲備貨幣。當然，SDR額度翻番之後，人民幣在其中的資産規模即將上升到500億SDR以上。但人民幣無法像其他國際儲備貨幣一樣發揮作用的最主要的原因，是因為還沒有實現資本項下可兌換。同時，IMF將人民幣納入SDR籃子，並未附加進一步改革的要求。但中國將繼續增加匯率靈活性和提高資本開放度，這一點在國內外已經形成共識。央行官員已經明確表示，未來人民幣匯率將走向“清潔浮動”的體制，即央行基本不再干預匯率水準。雙向跨境資本流動也會變得更加自由，但央行應該會為了保障金融穩定而預留相應的調控空間。
不過人民幣加入SDR也確實對中國的金融體系提出了一系列的新的挑戰。比如，如果人民幣兌美元的匯率繼續保持相對穩定，那它對SDR的貢獻明顯就要打折扣。再比如，自2015年年底以來，不少官方以及私營金融機構都在考慮持有或者發行人民幣資産。目前全球外匯儲備的總規模為11萬億美元，除中國外，其他國家的儲備是7.7萬億美元。假如未來幾年各國央行將外匯儲備中持有的人民幣資産的比例提高到5%，總量將達到3000多億美元，相當於國債市場餘額的10%。這顯然會大幅抬高國債的價格、壓低其收益率。如果考慮非官方國際投資機構未來對人民幣資産的潛在需求，衝擊可能更大。也就是説，國內的金融市場還不夠大。
之前我和樊綱教授和王戴黎博士的一個合作研究就發現，人民幣國際化起碼需要三個方面的條件，一是開放並且穩步增長的經濟，二是既有規模又有深度的金融市場，三是透明、規範的經濟與政治制度。換句話説，一個貨幣成為國際貨幣，首先必須有很多使用的機會，同時要有投資的載體，最後當然要讓國際投資者有信心。人民幣國際化成功與否，不是中國的決策者能夠獨立決定的，決定權其實掌握在各資本市場的參與者手中。當然，決定權在國外，但是功課還是要在國內做的。目前債券市場規模需繼續擴大、産品有待進一步豐富、流動性可以進一步提高，這些都是亟需解決的問題。
中國債券市場的重建始於改革初期，政府于1981年7月重新開始發行10年期、不可轉讓的國債，當時的收益率很低，而且通過行政攤派發行。1982年起國內少量企業開始集資並支付利息，1986年底企業債規模達到100多億元。1984年，隨著貨幣政策的緊縮，銀行開始發行金融債支援一些在建項目的完成。此後三十幾年間，中國的債券市場得到了長足的發展，但也經歷了不少挫折。特別是在上個世紀九十年代，證券經營機構以虛開實物券保管單（等同國債超發）賣空國債，武漢、天津證券交易中心陸續發生債券回購交易風險事件，1995年上海證券交易所爆發了“327”國債期貨事件，等等。
現在再看中國的債券市場，規模其實已經不小。2015年，全國債券市場餘額已經排全球第三，僅次於美國和日本，而企業類債券市場的規模已經超過了日本，全球第二。但這個債券市場仍然存在許多與中國大國經濟地位不相稱的地方。比如説，在國債市場，存在著産品種類不夠豐富、換手率低的問題。投資者一旦進入就不容易退出，對於大型投資者尤其如此。這顯然不利於吸引成熟的投資機構參與。國債市場不夠發達造成的一個更為嚴重的問題是無法形成一條有效的國債收益率曲線，而國債收益率曲線是金融市場的基礎設施之一。簡單地説，國債收益率是金融市場風險定價的基準。所以説，一個完善的國債市場不僅是貨幣國際化的重要條件，同時也是利率市場化的重要條件。
中國的債券市場還有一個更要命的問題是發債機構的軟預算約束，令市場紀律無法發揮作用。最明顯的例子就是地方政府融資平臺和國有企業，它們受政府財政的隱性擔保，市場測算的違約概率非常低，幾乎接近主權債，因此佔據大量的金融資源，甚至擠出真正需要融資的企業，造成不當的資源配置。但這些機構又不受政府的嚴格約束，它們在金融市場上的權利和義務並不匹配，造成嚴重的道德風險問題。這個問題若不能及時得到糾正，爆發金融危機只是一個時間問題。
由此可見，發展債券市場，是實現金融市場風險定價、改善金融資源配置效率和推動人民幣國際化必不可少的前提條件。可以預料的是，在未來十到二十年，中國債券市場發展很可能會取得突破性的進展，而債券市場的變遷又將會深刻地影響到中國經濟增長的格局及其在世界經濟中的地位。
在這樣的歷史時刻，出版《債市無疆：離岸債券市場走過50年》中文版，其意義不言自明。他山之石，可以攻玉，離岸市場半個多世紀的經歷，既積累了許多成功的經驗，也留下無數失敗的教訓。認真地了解、分析這些經驗與教訓，可以幫助我們更好地規劃中國債券市場的改革與發展。特別值得指出的是，該書作者克裏斯•奧馬利並非純粹的學者，而是離岸市場的長期參與者，親身經歷了許多重大變革，他的豐富經驗與獨到見解尤其值得我們重視。
作者將離岸市場的發展分為三個階段，即1963-1984、1985-1999和2000-現在。第一個時期處於佈雷頓森林體系的後期，雖然1971年美元就已經與黃金脫鉤，但全球金融自由化尚未全面鋪開。根據國際經濟三元悖論，多數國家在固定匯率的前提下實施了相對嚴格的資本項目管制，因此跨境資本流動較少，離岸市場發展也比較慢。第二個時期見證了全球金融的開放，多數國家放棄了固定匯率並開放了資本項目，這是離岸市場高速發展的時期。第三個時期以歐元區的建立為起點，相當於在區內實行了固定匯率的同時放棄了貨幣政策獨立性，離岸市場保持了較快的發展。
相比較而言，現階段中國債券市場發展大概處於離岸市場發展的第二階段與第三階段的混合期。一方面，我國現在逐步放棄固定匯率制，同時開放資本項目，跨境資本流動會變得越來越頻繁，國際投資者參與中國債券市場的程度與頻率都會增長。另一方面，人民幣已經在朝著儲備貨幣的方向邁進，這意味著中國債券市場很快就會成為“國際市場”的重要組成部分，但同時也將成為外國貨幣政策對中國的溢出效應和中國的貨幣政策對外的溢出效應的重要傳遞渠道。比如，如果中國提高政策利率，可能導致資金流入，從而壓低國內利率，部分抵消加息政策的效果。這些會讓未來的經濟決策變得更加複雜。
離岸市場可供中國債券市場借鑒的經驗、教訓很多，我認為最核心的就是要實行嚴格的市場紀律。關於歐債危機形成機制的分析很多，有的認為是貨幣聯盟剝奪了歐元區成員國貨幣政策的獨立性，唯一還能用來調控經濟週期的工具就是財政政策。但後來歐元區引入增長與穩定協議，對各國的財政赤字和公共債務做了明確要求，相當於又剝奪了各國財政政策的自主權。所謂“歐豬五國”隱瞞實際債務情況，不負責任地舉債，終至債務危機爆發。
如果把中國的各個省甚至地級市看作單獨的國家，情形其實與歐元區很相似。貨幣政策的決策權在北京，但各級地方政府多少有一點財政的自主權。與歐元區不同的地方，在於中國除了貨幣聯盟，還有財政聯盟和銀行聯盟，背後是政治聯盟。所以財政政策不獨立，問題不大。中央的轉移支付相對比較容易，不像讓德國財政支援希臘那麼困難。但地方政府仍然想擁有更多的財政資源，但往往是用隱性的中央政府的信用背書。這個道德風險問題如果不能得到有效地制止，歐債危機那樣的系統性風險就是前車之鑒。從這個意義上説，中國債券市場尤其是政府債券市場建設與歐債市場改革，面臨類似的挑戰。
半個世紀前披頭士樂隊開始演唱《她愛你》和倫敦金融城開始建立離岸市場，這些對於剛剛走出三年饑荒同時處於文革前夜的中國來説，完全是發生在另一個世界的事情。現在披頭士樂曲已經成為記憶，離岸市場已經成為全球最重要的金融市場，但中國的離岸市場也已經開拓到了倫敦金融城。未來人民幣計價的債券很可能成為倫敦離岸市場的一個重要組成部分。在那之前，我們還有很多功課要做，從統一監管框架到改進評級體系、從完善國債收益率曲線到強化市場紀律、從豐富産品種類到增加市場流動性，等等。
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