1、經濟增速不再死守7.5%，增長目標更具彈性。
明年經濟增速目標下調是大概率事件。2013年不具備的下調條件目前已比較充分。
一是經濟下行已有共識，保7.5%難度加大。歷史上中央曾在1998和2011年兩次下調增長目標，均是在經濟下行壓力之下“被動降速”。2013年底我們之所以堅持認為目標不會下調，核心邏輯就是當時房地産還處於上行週期，經濟還在高位，“主動降速”可能性不大。今年情況完全不同，房地産持續低迷，經濟一直在7.5%之下運作，全年可能在7.3-7.4%，下調目標順理成章。
二是2015年的政策騰挪空間明顯縮小。即便定向寬鬆也會對“總量”産生擴張效應，而總量的擴張存在天花板。內部看，債務壓力有增無減，豬週期下通脹仍有隱憂，外部看，美聯儲啟動加息，人民幣匯率承壓，這些內外約束直接壓縮了明年政策寬鬆的空間。
三是中央政策思路正在逐步適應“新常態”，其核心就是認清經濟增速換擋的現實，容忍結構調整的陣痛，杜絕大規模刺激，以改革推動經濟轉型升級。
至於明年目標是“7%”、“7.2%”、“7.3%”還是“7-7.5%”，需要等到年底中央經濟工作會議才能確認。目前來看，可能性較大的是定一個區間目標“7-7.5%”，這也符合李總理反覆強調的區間管理和彈性目標的思路。
2、美聯儲加息為美元升值推波助瀾，全球金融危機第三波進入高潮。
2015年美聯儲將啟動加息，但具體時點不會像此前市場預期的那麼早，最可能在年中左右。因為在當前通脹預期穩定、金融風險無虞的情況下，美聯儲沒有動力過早退出，而且過早退出帶來的強勢美元也不符合美國人的利益。但不管怎樣，加息週期早晚要來，而美聯儲加息必然伴隨著美國經濟的加快復蘇，這將導致國際資本加速從新興市場回流以美國為主的中心國家，全球資産市場將隨之重新洗牌：美元將延續2008年以來的大升值週期，大宗商品將趨勢性走弱，新興市場等風險資産將繼續價值重估。
美元升值、新興市場重估的核心邏輯有兩點：首先，金融危機之後，美國等等發達國家啟動再平衡，其核心是去杠桿，提高儲蓄率，結果是儲蓄-投資缺口和經常賬戶逆差收窄，這意味著新興市場對發達市場的順差將大幅收窄，對外貿易對經濟的拉動作用將趨勢性減弱。其次，危機後美國依靠制度、技術等核心競爭力優勢率先內生性復蘇，經濟前景相對樂觀。
反過來，新興市場國家在失去外需引擎之後，又飽受國內人口老齡化、資源瓶頸等頑疾的束縛，經濟增長前景堪憂，這種基本面造成的勞動生産率的差異最終將造成美元和新興市場貨幣的走勢大分岔。
2008年以來的全球金融危機遠未終結。我們可以把危機的傳導劃分為三波：第一波是發軔于中心國家(美國)私人部門的銀行業危機，第二波是發軔于次中心國家(歐豬五國)公共部門的主權債務危機。而從2013年伯南克首次釋放QE退出信號以來，金融危機第三波已經在週邊國家(新興市場)的對外部門拉開序幕，2015年，隨著美聯儲加息週期的啟動，金融危機第三波將逐漸進入高潮。
3、反腐力度有增無減，依法治國加強機制化反腐。
十八大以來，反腐工作不斷打破“慣例”和“禁區”。十八大之前5年查處的省部級以上官員共32人，而十八大以後已經有50余名省部級以上官員被查處，包括政治局前常委、軍委前副主席、政協副主席等。平均每個月查處兩人以上，力度之大，有目共睹。
2015年反腐的力度或有增無減，相關的三公消費將繼續承壓。從長期看，反腐將配合改革成為中國經濟的新常態，否則，今天倒下一個老虎，明天可能有更多的老虎反撲。要想解除後顧之憂別無他法，只能繼續改革、繼續反腐，從人治走向真正的法治，讓法律成為“打虎者”永遠的保護傘，讓“大老虎”無處可逃。正如王岐山就任中紀委書記之初所説：“堅持標本兼治，當前要以治標為主，為治本贏得時間”。
未來反腐無論是形式上還是實質上，中央都會盡力避免“運動式反腐”，傾向採用“法治反腐”，而“法治反腐”才是反腐治本的根本出路，不依法限權、依法問責、依法治貪，前期成果很難獲得制度保障，“運動式反腐”只能帶來舊病復發，甚至報復性反彈。紀檢監察系統在十八大後地位凸顯，權力擴大，四中全會之後，依法治國或有新突破，紀委的類垂直管理體制有望加快推進，這有助於給反腐提供制度保障。
4、改革從籌劃期進入落實期，改革紅利加速釋放。
2013年是改革的醞釀期，新政府正式組建，十八屆三中全會召開，全會《決定》作為改革的總體路線圖與作為改革領導機構的中央全面深化改革領導小組同時浮出水面。2014年是改革的籌劃期，各方開始細化各項改革的具體方案，自1月22日以來，深改組已先後召開了五次會議，對財稅改革、司法改革、戶籍改革、土地改革、文化改革等任務推出了具體的綱領性文件。《全會》決定提出的60項具體改革任務中，已啟動了超過40項。
2015年將是改革從籌劃到落實的關鍵年份。對於在2014年已經提交深改組審議的上述幾項改革，推進速度將相對較快。考慮到明年經濟下行的壓力依然較大，而且財政貨幣政策的空間相對有限，所以既能穩增長又能調結構的財稅改革、土地改革等經濟領域改革可能成為重中之重。比如加快推進和規範地方政府債券，既能降低原本畸高的融資成本，優化債務結構，降低系統性風險，又能解決公共投資的融資瓶頸問題，助力穩增長。而對於目前尚未在深改組討論的改革，有以下幾項可能陸續跟進。
一是金融改革，比如存貸比的調整、存款保險公司、註冊制、民營銀行等。二是國企改革，比如國資委和財政部的權責有望更加明確，但在國資體制尚未梳理清楚的前提下，具體的試點推進可能存在難度。三是科技創新體制改革，中科院作為突破口已經率先行動，與此相關的事業單位改制也有望加速推進。
5、房地産市場短暫迴光返照，中央調控思路回歸常態。
新一屆政府對房地産的調控思路逐步明朗。一方面，不會繼續把房地産“工具化”，所以必須保持政策定力，遏制“投機”需求，類似2009年那樣的全面刺激(7折優惠天量信貸)不會再現。但另一方面，房地産仍是中國經濟的一個重要環節，不應把房地産“妖魔化”。前期地産政策有“過緊”之嫌，主要表現在限制了“合理”的住房需求(首套房和改善型住房需求)，所以近期通過限貸調整等措施把這部分限制放寬在邏輯上具有必然性。
目前來看，限貸鬆動的作用似乎並不明顯。地産銷量沒有明顯改觀，同比跌幅甚至有所擴大。但這一方面是因為去年基數高，另一方面是因為最初新政細則尚未完全出臺，購房者普遍選擇觀望，等待銀行的具體優惠措施。
中期來看，隨著政策放鬆力度的加大，2015年的房地産市場可能經歷短暫的迴光返照。首先，限貸鬆動的影響可能要大於限購鬆動，它將通過增加貸款配給、降低貸款成本、降低首付款等途徑直接推動四季度地産銷售環比改善。其次，銀行專項金融債和MBS的推進也有助於降低銀行的負債成本，增加配置房貸的動力。
但房地産市場的回暖將主要體現在銷量上，房價和開發投資仍難有實質起色，這主要是受制于庫存高企、銀行開發貸持續收緊、非標收縮等壓力，這也將拖累總體經濟和週期品表現。
長期來看，政策從過緊回歸常態之後，非常規的大規模刺激政策不會再現。在人口老齡化、利率市場化、全球流動性緊縮、房産稅及不動産登記制度等向下壓力，以及城鎮化、資産增值要求等向上動力的交互作用之下，中國房地産市場將進入較長時間的“盤整期”。
6、通脹高於2014年，但上漲壓力依然有限。
預計2015年CPI同比增長2.4%，整體物價漲幅要高於去年，但漲幅預計溫和，全年的變化節奏上大致是“前高後低”。首先，從統計意義來講，2015年的翹尾因素要高於今年。其次，食品供給端(尤其是豬肉)仍在收縮，食品價格有潛在的上漲壓力。最後，今年四季度和2015年上半年的房地産還有經濟形勢可能會好于下半年，經濟總需求的變化節奏大致是“前後高低”。
預計明年PPI將繼續負增長。考慮到明年經濟目標會下調，工業品産能過剩形勢嚴峻的局面並未改觀，穩增長對PPI環比改善力度越來越弱，PPI同比轉正仍需一定時日。相比于93年“大破大立”去産能，雖然2013年以來部級和部級以上單位頻發去産能文件，但由於本次宏觀經濟政策強調底線思維和嚴守系統性金融風險底線，去産能的力度總體溫和于上輪，並沒強制關停。這也意味著工業品達到供需平衡，PPI同比轉正，需要的時間比上輪更長。
7、中央加杠桿托底經濟，信用風險引而不發。
中國全社會債務率約為210%，總量風險可控。結構上，中央和居民部門債務率偏低，仍有加杠桿空間。2015年中央政府將會承擔更多的責任，繼續以定向寬鬆的形式支援中央穩增長項目加杠桿，為改革挪騰時間和空間。
外需和地産紅利消褪，加杠桿維持既定經濟增長是必須，2015年全社會債務率繼續擴張概率較大。變數是杠桿運用主體的效率能否提高：關注國企改革能否有效提振國企競爭力，關注地方不透明債務來源能否被有效約束。在舉債限額控制下，允許地方政府自主發債，將一般債務收支納入公共預算管理，剝離融資平臺的政府融資職能，吸引社會資本參與基礎設施建設是明年地方債的發展方向。
信用風險引而不發是大概率事件，多數存量債務仍會保，以防範系統性金融風險。零星的風險事件可能會釋放：一是經濟下行，金融機構對私營部門的風險偏好將繼續回落，關注私營部門的信用風險；二是中央對地方預算硬化和城投商業化轉型，關注部分未納入預算管理和地方財政實力薄弱的城投債信用風險。
8、貨幣政策仍以定向寬鬆為主，或有降準。
2015年的貨幣政策預計以定向寬鬆為主。如果美元流動性回流的壓力增大，存在著降準的可能性，但降準主要是為了對衝外匯佔款的收縮留下的流動性缺口，並非總量寬鬆。預計2015年的貨幣政策仍將致力於實現總量穩定和結構優化的目標，全面降息的可能性較低。
首先，若美元強勢，繼續保持高位存款準備金必要性不足。2015年美聯儲加息，美元強勢格局將確立。強勢美元會降低私營部門結匯意願。過去高位的法定存款準備金率是為了中和外匯佔款引發的流動性過剩，外匯佔款退出基礎貨幣主要投放渠道也就失去了法定存款準備金率維持高位的意義。
其次，定向寬鬆仍有必要性。經濟下行壓力仍存，財政收入將繼續弱增長，房地産下行趨勢未變，土地財政收入不足。通過定向寬鬆，利用中央政府杠桿率低的優勢，以政策性銀行實施第二財政穩增長是為數不多的政策選項。
最後，若美聯儲加息，央行降息空間不大。2011年來，美國10年期國債收益率與中國10年期國債收益率保持150BP的微妙平衡。考慮到2015年美元強勢是大概率事件，中美利差壓得過低恐引發資本外流。美聯儲加息將封殺中國央行降息空間。
9、股市陷入持久戰，結構性行情延續，全局性牛市難現。
明年在經濟結構調整和改革轉型的“新常態”之下，結構性牛市未結束。但另一方面，在産能尚未出清、債務風險高企、外生動力匱乏的情況下，中國尚不具備全局性牛市的客觀條件。股票市場仍以結構性的投資機會為主，以“新、中、國”和“三個代表”為主線的板塊可能繼續贏得超額收益。
“新”，就是不同於以往，不同於傳統，新産業、新業態、新模式。“中”主要是中産階級。隨著中國人口結構、社會結構的變化，中産階級的崛起會增加比如教育、醫療、衛生、養老等生活性服務業需求。“國”主要是國産化，對於在資訊、軍工、高端裝備製造、船舶工程這些領域國産化是一個必然的趨勢。
“三個代表”，代表先進生産力的發展要求，代表先進文化的前進方向，代表最廣大人民的根本利益。代表先進生産力的發展要求體現在新技術、新標準和新模式。代表先進文化的方向體現在文化、娛樂、文學、文藝和新媒體等可放鬆管制的領域。代表最廣大人民的利益，可關注有大的市場，廣泛參與、資源整合，而且是消費者主導的領域。
10、流動性維持適度寬鬆，錢荒一去不復返。
預計2015年銀行間市場流動性較為寬鬆，私營部門可能會感受到流動性緊張，但不會發生美聯儲加息，導致資本外流，進而引發實體經濟和銀行間市場均爆發錢荒的狀況。
雖然外匯佔款預計將繼續退出基礎貨幣的主要投放渠道，但外匯佔款大幅收縮的可能性不高。即使美聯儲加息，但全球寬鬆大潮並未褪去，歐元區和日本大概率將繼續維持貨幣寬鬆。若如此，即使美聯儲加息，其力度和幅度也會是溫和可控的，過於強勢的美元會損害美國企業的出口競爭力。
外匯佔款收縮也不一定會引發錢荒。除外匯佔款收縮外，2013年6月引發錢荒的重要原因是金融機構依賴影子銀行導致其加杠桿速度過快。2014年經濟放緩，影子銀行規模收縮，雖外匯佔款持續低位，但不改銀行間流動性寬裕的局面。考慮到2015年經濟增長目標下調可能性較高，房地産弱勢格局難改，存款準備金歷史高位，即使外匯佔款收縮，但不存在錢荒發生的可能性。
但銀行對私營部門的信用收縮仍需關注。經濟增速下行、貨幣政策總量穩定的基調會引發銀行對私營部門的風險偏好繼續收縮，私營部門或出現不大不小的“錢荒”壓力。
評 論