完善規則堵住漏洞 A股減持制度全面升級

減持制度作為資本市場的一項重要基礎性制度正迎來全面升級。日前，證監會發佈實施了《上市公司股東減持股份管理暫行辦法》及其配套規則。業內人士指出，新規嚴格規範大股東減持，封堵各類繞道減持，有利於保護中小投資者利益，進一步提振市場信心。

首次以規章形式亮相

為貫徹落實《國務院關於加強監管防範風險推動資本市場高品質發展的若干意見》《關於加強上市公司監管的意見（試行）》，證監會5月24日發佈《上市公司股東減持股份管理暫行辦法》（以下簡稱《減持管理辦法》）《上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規則》（以下簡稱《持股變動規則》），自發佈之日起施行。

同一天，滬深交易所在前期徵求意見的基礎上，重點圍繞全面完善減持規則體系、嚴格規範大股東減持行為、有效防範繞道減持三方面對相關業務指南作出修改完善並正式對外發佈。上交所發佈《自律監管指引第15號——股東及董事、監事、高級管理人員減持股份》《科創板上市公司自律監管指引第4號——詢價轉讓和配售》《科創板上市公司股東以向特定機構投資者詢價轉讓和配售方式減持股份業務指引（2024年5月修訂）》；深交所發佈《自律監管指引第18號——股東及董事、監事、高級管理人員減持股份》《自律監管指引第16號——創業板上市公司股東詢價和配售方式轉讓股份》《創業板上市公司股東詢價和配售方式轉讓股份業務指引》。

據介紹，本次《減持管理辦法》是在原先《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》（以下簡稱《減持規定》）基礎上起草的，總體保持了《減持規定》的基本框架和核心內容，將原有的規範性文件上升為規章，並針對市場反映的突出問題完善了相關內容。《減持管理辦法》首次以規章的形式亮相，法律位階提升，權威性、約束力增強，制度的穩定性和約束力進一步增強。與此同時，《減持管理辦法》同《持股變動規則》以及本次未修改的創投反向掛鉤規定，作為特別規定，共同構成了“1+2”的制度架構，減持規則體系更加清晰明確。

從近年來A股減持整體情況來看，Wind數據顯示，2020年至今，隨著相關規則的持續完善，上市公司重要股東的減持規模逐漸下降。2020年-2023年，減持股份數量分別為422.75億股、325.19億股、322.18億股和240.76億股，減持規模分別為7072.79億元、6111.33億元、4950.11億元和3996.80億元。2024年以來A股共有556家上市公司重要股東發生了減持，合計凈減持31.84億股，減持參考市值為409.53億元，較此前已大幅下降。隨著減持新規的發佈實施，後期減持規模有望進一步下降。

前海開源基金首席經濟學家楊德龍對記者表示，減持新規是保護投資者利益的重要法規，也是“1+N”系列監管的重要補充。通過嚴格限制、規範大股東減持行為，保障投資者利益，打造公開、公平、公正的市場環境。他認為，當前我國資本市場逐步脫離底部、震蕩回升，但是市場信心依然處於逐步恢復的過程，市場的走勢依然一波三折，規範大股東減持是提振投資者信心的重要舉措，有利於推動A股市場長期向上。

嚴格規範大股東減持

長期以來，A股市場的大股東頻繁減持對市場造成嚴重衝擊，久為投資者尤其是中小投資者所詬病，本次減持新規突出嚴格規範大股東減持，積極回應了市場關切。

《減持管理辦法》明確了各類禁止減持的情形，控股股東、實際控制人在破發、破凈、分紅不達標等情形下不得通過集中競價交易或者大宗交易減持股份。控股股東、實際控制人及其一致行動人在上市公司和自身涉及違法違規情形下，在相應期限內不得減持。

在披露義務上，大股東計劃通過證券交易所集中競價交易或者大宗交易方式減持股份的，應當在首次賣出前十五個交易日向證券交易所報告並披露減持計劃。減持計劃應當包括擬減持股份的數量、來源；減持的時間區間、價格區間、方式和原因等。減持計劃實施完畢的，大股東應當在二個交易日內向證券交易所報告，並予公告。

在減持流程上，大股東通過證券交易所集中競價交易減持股份，或者其他股東通過證券交易所集中競價交易減持其持有的公司首次公開發行前發行的股份的，三個月內減持股份的總數不得超過公司股份總數的百分之一。《減持管理辦法》還要求大股東的一致行動人與大股東共同遵守減持限制。在大股東身份管理方面，明確計算上市公司股東持股比例時，應當將其通過普通證券賬戶、信用證券賬戶以及利用他人賬戶所持同一家上市公司的股份，以及通過轉融通出借但尚未歸還或者通過約定購回式證券交易賣出但尚未購回的股份合併計算。

楊德龍認為，減持新規從多個方面對大股東減持進行規範，充分保護中小投資者的利益，有利於提振投資者的信心。通過規範大股東減持，堵上了市場的制度性漏洞，約束了大股東的行為，引導上市公司進行現金分紅，減少了大股東違規減持的行為，這減少了市場資金的外流，有利於推動我國資本市場實現高品質發展。

全面封堵各類繞道減持

近年來，針對市場出現的技術性離婚減持、轉融通式減持等新問題，證監會及時出手、堵住漏洞。本次《減持管理辦法》更是對進一步有效防範繞道減持作出了規定。

一是防範利用“身份”繞道。《減持管理辦法》明確，如果上市公司披露為無控股股東、實際控制人，要求第一大股東遵守相關要求。大股東與其一致行動人解除一致行動關係的，相關方應當在六個月內繼續共同遵守關於大股東減持股份的規定。要求離婚、解散分立等分割股票後各方持續共同遵守減持限制，以防“假離婚”等繞道。將大股東通過各種賬戶持股合併計算，包括利用他人賬戶持有的股份、轉融通出借的股份、約定購回式交易賣出的股份等，以防大股東借用身份變化、加速減持。

二是防範交易繞道。對協議轉讓，要求協議受讓方鎖定六個月，大股東如通過協議轉讓後喪失大股東身份還應當在六個月內繼續遵守限制。對司法強制執行、質押違約處置等，回歸本質，類比集中競價交易、大宗交易、協議轉讓適用規則，將約定購回式交易類比質押違約處置執行。對贈與、可交債換股、認購或申購ETF等特殊的減持方式，提出應當遵守減持規則的原則性要求。

三是防範利用工具繞道。《減持管理辦法》針對轉融通出借、融券賣出、開展衍生品交易等新型手段，全面予以規範。明確大股東不得融券賣出本公司股份，不得開展以本公司股票為合約標的物的衍生品交易。明確股份在限制轉讓期限內或者存在不得減持情形的，股東不得進行轉融通出借、融券賣出，要求股東獲得有限制轉讓期限的股份前，需先行了結已有融券合約，避免通過提前佈局繞開限制。