股權轉讓價較增資價低25% 滬上阿姨B輪融資定價引關注

滬上阿姨（上海）實業股份有限公司（簡稱“滬上阿姨”）正在衝刺港交所IPO。遞表港交所前，滬上阿姨通過多輪融資後，公司估值邁上了50億元臺階。不過，滬上阿姨B輪融資中，股權轉讓定價較增資定價相差86.05元/註冊資本。“同一投資機構在IPO公司股權受讓和增資中價格差異較大，背後的原因較多，是監管層重點關注的問題之一”，4月19日，多位受訪人士告訴《經濟參考報》記者，IPO公司應確保相關交易透明、公平、合理，並且符合相關法律法規的規定及要求。

四輪融資後公司估值大增

滬上阿姨是一家快速增長的現制飲品公司，主要産品有鮮果茶、多料奶茶、輕乳茶及酸奶昔等。截至2023年9月30日，滬上阿姨全系統門店數目已發展至7297間，覆蓋中國31個省級行政區的300多座城市。財報顯示，2021年、2022年及2023年1-9月，滬上阿姨實現營業收入分別為16.40億元、21.99億元和25.35億元，同期實現毛利分別為3.58億元、5.86億元和7.90億元。

在快速擴張加盟店的同時，滬上阿姨也于2020年啟動了對外融資。據招股書披露，滬上阿姨成立於2013年11月8日，初始註冊資本為50萬元，由單衛鈞、周蓉蓉夫婦共同出資。2015年2月至2018年7月，滬上阿姨完成一系列註冊資本增加及股權轉讓後，註冊資本增加至1000萬元。

2020年11月，滬上阿姨通過增資完成A輪融資，蘇州宜仲創業投資合夥企業（有限合夥）（簡稱“蘇州宜仲”）以7500萬元認購68.9869萬元新增註冊資本，公司的註冊資本增至1068.9869萬元。以增資價格108.72元/註冊資本計算，此時滬上阿姨估值（增資後，下同）為11.62億元。由此，滬上阿姨開啟了快速融資步伐，公司估值也一路水漲船高。此後三年多時間內，滬上阿姨再次完成了3輪融資，並在遞表港交所前夕成功使得公司估值邁上了50億元臺階。

據招股書顯示，在向港交所遞表前夕，滬上阿姨完成了第四輪融資。2024年2月，滬上阿姨通過增資完成了C輪融資，由廣州瀚率創業投資合夥企業（有限合夥）等4家機構以12150萬元認購滬上阿姨新增註冊資本243萬元，公司的註冊資本增至10243萬元。據此，滬上阿姨估值突破50億元大關。

B輪融資定價引關注

值得關注的是，《經濟參考報》記者研讀招股書發現，在B輪融資時，滬上阿姨採取了增資與股權轉讓同時進行的方式，且兩者定價相差較大。

時間回到2023年，滬上阿姨開啟了B輪融資。2023年7月，滬上阿姨通過增資及股權轉讓完成B輪融資，由珠海金鎰銘股權投資基金合夥企業（有限合夥）（簡稱“金鎰資本”）等7家機構認購，公司的註冊資本增至1162.0661萬元。耐人尋味的是，本輪融資中，增資定價與股權轉讓定價相差甚大。以金鎰資本為例，其以5800萬元認購滬上阿姨增加的註冊資本16.85萬元，價格為344.21元/註冊資本；以4200萬元收購其他股東轉讓的註冊資本16.2689萬元，價格為258.16元/註冊資本，股權轉讓定價較增資價格低25%。

招股書顯示，此次股權出讓方均為上海森芮企業管理合夥企業（有限合夥）（簡稱“上海森芮”），成立於2018年8月13日，是滬上阿姨控股股東之一。上海森芮此次出讓的註冊資本合計37.4186萬元，受讓方為金鎰資本、蘇州祥仲創業投資合夥企業（有限合夥）（簡稱“蘇州祥仲”）、珠海橫琴知壹幹睿投資合夥企業（有限合夥）（簡稱“知壹投資”）、北京德賽創新股權投資中心（有限合夥）（簡稱“德賽創新”）、上海市北高新創業投資合夥企業（有限合夥）（簡稱“市北高新”）、南京祥仲創業投資合夥企業（有限合夥）（簡稱“南京祥仲”）、上海頤玉投資諮詢有限責任公司（簡稱“頤玉諮詢”）。

其中，金鎰資本由宋曉威及李帥最終控制；蘇州祥仲由衛哲最終控制的蘇州維特力新管理；知壹投資由珠海知一華新私募基金管理有限公司作為普通合夥人，後者實際控制人為趙福；德賽創新的普通合夥人為北京德賽創新企業管理中心（有限合夥）（簡稱“北京德賽”），北京德賽由上海熠美私募基金管理合夥企業（有限合夥）（簡稱“上海熠美”）管理，而上海熠美從事一級及直接投資，涵蓋醫療保健、消費、教育、TMT及先進製造；市北高新由上海熠美管理；南京祥仲由蘇州維特力新管理；頤玉諮詢股東為翁菁華和洪雨辰。

天眼查數據顯示，上海熠美執行事務合夥人為熠美（上海）投資諮詢有限責任公司，後者法定代表人為Judy Qing Ye。萬國數據官網顯示，Judy Qing Ye女士自2018年10月起出任該公司獨立董事。Judy Qing Ye是全球另類投資公司熠美投資的管理合夥人，擁有20多年的投資經驗。在2011年創立熠美投資之前，Ye女士自2008年至2010年擔任EM Alternatives（“EMA”，一家全球私募股權公司）的亞洲區負責人。加入EMA之前，Ye女士于2001至2008年在惠普公司擔任戰略投資總監。

知名財稅審專家、資深註冊會計師劉志耕向《經濟參考報》記者表示，同一輪融資中股權轉讓和增資同時進行，但兩者單價卻不相同，可能是由於多種複雜因素影響並決定的，需要結合具體情況進行分析。在實務中，監管層對此高度關注，IPO公司應確保所有交易都是透明的、公平的，並且符合相關法律法規的規定及要求。

“同一批機構的股權受讓價格和增資入股價格差異較大，這種現象在PE投資中很常見”，4月19日，長三角地區某私募股權投資公司創始人在接受《經濟參考報》記者採訪時表示，除了IPO公司大股東避稅考慮外，這種情況一般是IPO公司為了將公司的估值推高，以一個較高的增資價格抬高公司整體估值，同時大股東以較低的價格轉讓老股給投資機構“讓利”，大股東在套現的同時，也使得投資機構的綜合投資成本得以攤低，監管層對這一現象會予以重點關注。

某保險資産管理公司投資經理也表示，以“增資+老股轉讓”相融合的交易模式時有發生，如果股權轉讓價格較低，可能存在以下幾種情況：首現，出讓方獲得股權時成本低，轉讓部分股權提前鎖定收益；其次，為促成融資達成，企業協調老股東以較低價格轉讓部分股權，幫助新來投資者降低投資成本；此外，隱瞞真實交易金額，涉嫌稅務問題。

某IPO公司董秘對記者表示，同一時間段，融資定價應當具備公允性，如果價格相差較大，企業需要作出合理性解釋，否則可能涉及稅務問題。尤其是擬上市公司，監管層可能會就相關情況要求企業説明融資定價合理性，是否涉及利益輸送、稅務等問題。

監管重點關注股權轉讓與增資價格差異

記者注意到，IPO公司股權轉讓與增資價格差異是監管關注的重點問題之一。例如，2021年2月9日，安徽容知日新科技股份有限公司（簡稱“容知日新”）披露的《首次公開發行股票並在科創板上市申請文件的審核問詢函的回復》顯示，在容知日新的申報材料中，公司及其前身自設立以來進行了8次增資擴股，最近一年新增股東的股權轉讓價格為24.8元/股，增資價格為26.73元/股。對此，上交所要求容知日新説明：同一股東的增資價格高於股權轉讓價格的原因及合理性，報告期歷次增資或股權轉讓對應的發行人估值情況、股權轉讓完稅情況，是否存在委託持股或發行人客戶及供應商持股等情形、是否存在其他利益安排，歷次股權轉讓過程是否涉及應確認未確認的股份支付等問題。

事實上，中國證監會在境外發行上市備案補充材料要求中也多次就股權轉讓定價問題要求相關企業説明合理性及公允性。例如，今年3月1日，中國證監會在公示境外發行上市備案補充材料（2024年2月23日至2024年2月29日）中要求赴港IPO企業浙江太美醫療科技股份有限公司説明，公司股東2023年9月股權轉讓價格與前次相比差異較大的原因及合理性等。

滬上阿姨B輪融資中，股權轉讓方均為公司實際控制人單衛鈞、周蓉蓉夫婦控制的持股平臺上海森芮。在滬上阿姨B輪融資中，金鎰資本等7家機構除認購增發註冊資本外，還以9660萬元共同認購了上海森芮出讓的37.4186萬元註冊資本。而若以B輪融資中增資價格344.21元/註冊資本計算，上海森芮出讓的37.4186萬元註冊資本，價值高達約1.29億元。

招股書顯示，滬上阿姨在2018年10月和2020年4月進行了多次股權調整後，公司實際控制人單衛鈞、周蓉蓉夫婦最終隱身於上海禹超企業管理合夥企業（有限合夥）、上海璞海企業管理有限公司及上海森芮三大持股平臺之後。其中，截至招股書籤署日，上海森芮仍持有滬上阿姨17.86%股權。

滬上阿姨B輪融資中的股權轉讓及增資價格為何不一樣？有何特殊背景？是否具備合理性？《經濟參考報》記者就相關問題致電滬上阿姨官方客服電話表達採訪意圖，截至發稿，尚未收到回復。針對滬上阿姨赴港IPO存在的相關問題，《經濟參考報》記者將持續予以關注。