“債牛”演繹能否延續？機構建議拉長久期

近期，信用債市場不改向好走勢，收益率震蕩下探。伴隨信用債票息步入“2%時代”，分析人士認為，在二季度信用債供給難有放量疊加“資産荒”格局延續的大背景下，各機構若想增厚收益，則“卷久期”——即拉長久期或是目前的“較優解”。

信用“牛市”持續演繹

中央國債登記結算有限責任公司提供的數據顯示，截至4月15日收盤，銀行間信用債市場收益率整體下行。具體來看，中債中短期票據收益率曲線（AAA）3M期限下行2BP至2.01%，3年期收益率下行2BP至2.32%，5年期收益率下行2BP至2.49%。

本輪“債牛”正在向更為極致的方向演繹。“個人認為，近期新債發行放緩的‘資産荒’以及信用債供給結構變化的‘收益荒’，多重因素疊加發酵，共同促成了本輪上漲。”一位機構交易員在接受記者採訪時指出，“尤其就信用債供給結構的變化來看，當前具有較高票息的低評級、區縣級、弱區域城投債供給日益稀缺，‘高票息’資産更加難尋，由此加劇了債市的‘收益荒’。”

再就信用債的一級供給來看，尤以佔據了信用債“半壁江山”的城投産品而言，現階段其凈融資同比下降的特徵尤其突出。其中，區縣級、低評級城投債的下降幅度最大。

華西證券研究所提供的數據顯示，2024年1月至3月，城投債的發行規模為1.82萬億元，凈融資1586億元，同比下降了4509億元。其中，主體評級為AA等級的城投債凈融資額為-703億元，2023年同期為842億元；區縣級城投債的凈融資額為96億元，同比下降了1998億元。

聚焦個別省份來看，有12個重點省份的凈融資情況出現了弱化，而天津、貴州、甘肅、內蒙古、吉林和黑龍江6個省份的城投債凈融資額為負。

“顯然，城投債供給結構的調整也推動了城投債發行利率的明顯下行。”前述交易員指出，“以發行期限1至3年期的公募城投債為例，2024年3月其加權平均發行利率為2.97%，較2023年12月的3.82%回落了85BP。”

眼下，一級市場“高票息”資産難尋已成為業界共識。

機構多空分歧漸現

那麼，信用債牛市會否就此打住？收益率是否還有再下一城的可能？

針對“未來一個季度信用利差走勢”的問題，天風證券研究所進行的最新債市調查顯示，超過50%的投資者認為將與當前持平。問卷答案佔比從高到低依次為“持平”（51.46%）、“走闊”（29.13%）、“壓縮”（19.42%）。

顯然，隨著本輪“債牛”行情的極致演繹，不少投資機構對後市表現釋出了相對審慎的看法。

不過，部分持樂觀態度的機構認為，若後續降息、降準利好得以落地，則債市收益率不乏進一步下攻的可能性。

根據上述調查，聚焦“未來一個季度總量型寬鬆工具的運用與幅度幾何”的問題，較多受訪對象判斷降準、降存款利率仍為大概率事件。問卷答案佔比由高到低的排序依次為——“降準 25BP”（47.57%）、“降低存款利率”（41.75%）、“降低MLF和OMO利率10BP”（28.16%）、“沒有總量型寬鬆”（17.48%）、“降低5年期LPR利率10BP”（16.50%）、“降準50BP”（12.62%）；同時，“降低MLF和OMO利率超過10BP”和“降低1年期LPR利率10BP”及“降低5年期LPR利率超過10BP”各佔比7.77%。

此外，來自中金公司的研究觀點認為，鋻於目前內生性需求的修復依舊偏弱且基本面邏輯並未發生逆轉，因此債券收益率尚不具備大幅回升的基礎，預計“資産荒”仍將延續。當然，考慮到市場交易已較為擁擠，超預期監管政策、供給變化、局部信用風險和機構交易行為變化引起的市場波動或被放大，因此，提請各機構持續關注上述因素的邊際變化。

佈局建議拉長久期

綜上，分析人士認為，聚焦未來的投資佈局，鋻於信用債票息已步入“2%時代”，僅靠持有到期策略難以滿足收益率要求，因此“卷久期”或為現階段的“較優解”。

公開數據顯示，截至2024年3月末，剔除已經違約或展期的主體，在存量27萬億元的信用債市場中，有85%的收益率在3%以下——其中，還有29%的信用債收益率在2.5%以下。

具體到品種選擇上，現階段可遵循以下三方面思路擇券。其一，在城投債供給縮量且信用分化加劇的背景下，關注發達區域（浙江、江蘇、廣東、福建等）城投債，並適當拉久期至3年到5年。

其二，産業債方面，可主要關注中長久期各券中成交活躍度上升的央國企和一季度發行放量的行業及主體，如公用事業、綜合等行業內的央國企。

其三，銀行資本債可于資質方面適當下沉至發達地區城農商行或中部地區城市最主要的城農商行，關注2年至3年、3年至5年期品種。

值得一提的是，2024年以省聯社改革為重點的農信社改革提速，省聯社行使對全省農商行的指導、協調和監管職能，中小銀行金融機構風險防控“全省一盤棋”，一定程度上降低了中小銀行出現信用問題的風險。因此，各機構可以結合流動性情況，佈局換手率相對較高、仍有一定票息優勢的發達地區城農商行或中部地區城市最主要的城農商行3年期左右品種。